从黑色星期一到黑色一星期

　　股市加速下跌，投资者如坐过山车般分不清东西南北

　　本周的股市如过山车般，令人头晕目眩。在6月14日“黑色星期一”沪指暴跌30多个点之后，6月15日、16日两根阳线让投资者受伤的心灵刚刚得到一点抚慰，刚刚感觉到一丝暖意与信心，17日股市转而掉头向下，沪指再度大跌29点，18日继续向下，沪指最低已跌至1411.03点。相信所有的市场人士都像刚从过山车下来一般，分不清东西南北。

　　等待黎明

　　崩盘危机？

　　市场就是这样，不管你是辛辛苦苦省吃俭用的中小散户，还是曾经叱咤风云手握重金不可一世的超级机构，都无法阻挡市场的滚滚洪流，那种少数大鳄在市场翻云覆雨的日子已不复再来。

　　一系列数字反映了这轮跌势的惨烈。从4月7日沪指冲高1783点以来，深沪股市一直无抵抗下跌，在1500点上方盘整了几天，便掉转头加速下跌，被大家寄予厚望的1500点被轻松击破之后，市场信心已极度脆弱。从最高点到6月18日的最低点1411.03点，大盘已跌去了20%还多。

　　据统计，两市平均股价已创出近年来新低，2002年11月13日在1307点见底时，两市流通盘加权平均股价为6.65元，6月14日收市后，这一记录已经被打破，深沪两市流通盘加权平均收盘价为6.59元。

　　另据统计，近期两市平均市盈率为27倍左右，在1999年的“5.19”行情启动前，平均市盈率最低为30倍左右，事实上，从1996年7月份以来两市平均市盈率基本上都在30-50倍之间（2000年最高时在50-60倍），而现在的市盈率已跌破了30倍的底线。

　　自4月5日以来，如果将第六周的小十字星算上，到本周为止可能会出现罕见的周线“十连阴”。

　　事实上，大盘自1783点以来一泻千里的走势，几乎没有给止损者留出逃生的机会。那些仓位动辙上亿甚至几十亿的机构，就更没有机会出逃了，只好与大盘共浮沉。

　　一券商相关人士表示，现在一天总成交量也就百来个亿，几十亿的自营盘如何出得去？事实上，目前券商普遍亏损严重，即使一些经营很稳健的券商，也没能躲过这次下跌的冲击，亏损几个亿不在话下。

　　基金的日子也不好过，据最新公布的基金业绩排名，12只股票型基金在5月只有1只赚钱，而3月新发6只基金已全线亏损。几个月前，高举价值投资大旗攻城拔寨的基金经理们，转瞬间已经深陷“熊市”的泥潭。

　　一机构投资者对记者表示，近期股市这样没有任何反弹的跌法已多年不见，实在已经把大家都跌懵了。市场上各种说法四处流传，保守的看法是将跌到2002年的低点1307点，悲观者则看到1000点甚至800点，有媒体还推出了“对中国股市崩盘的狂想”，中国股市真的快崩盘了吗？

　　三大压力

　　另一方面，导致本轮下跌的重要原因———宏观紧缩预期已开始向乐观方面发展，已经陆续公布的5月份宏观经济数据显示，固定资产投资增速大幅回落，价格涨势趋缓，货币投放明显得到控制。

　　但是，仅凭一个月的数据，尚难于让市场对宏观调控效果和紧缩政策作出十分明确的良性预期。因为行政调控下的投资着陆方式不可持续，一旦风头过后，地方政府讨价还价余地增大，依靠行政手段给投资降温的边际政策效应递减在所难免，单单依靠行政手段难于独立完成此轮宏观调控的重任，最终还是要倚赖市场化调控机制。因此，加息的可能性还是存在。

　　同时，太出乎预料之外的投资增速下降，令人担忧行政调控是否过头进而引发经济硬着陆风险，市场可能从前期单纯对紧缩政策预期的担忧开始转向后期对经济降温后公司盈利预期的担忧。

　　宏观调控背景下频频暴露的金融领域“丑闻”，也可能加剧市场对长期积弱的中国金融体系尤其是银行体系改革前景的担忧。

　　当然，从一个更长的时间跨度上看，经济的大发展和股市的大行情都是锐不可挡的，但目前却需要保持谨慎心态。从日渐萎缩的成交量看，大机构仍在观望之中，在基本面不明朗因素消化之前，大盘在此点位反复振荡的可能性较大。

　　（杨波）

　　资金失衡胜于调控影响

　　华夏证券研究所王凯

　　4月中旬开始的调整至今似乎还没有出现结束的迹象，从数个黄金分割位的失守到政策底被轻易击穿，从年线的有效跌破到上证综指1400点的岌岌可危，股指不断创出新低的走势已经远远超出了投资者在调控刚刚开始时对大盘底部的判断。

　　行情从最初的“黑色星期一”演变为近期的“黑色一星期”，难道果真都可以简单解释为宏观调控的影响吗？事实恐怕未必如此，笔者认为，如果大盘跌穿年线之前可以归因于市场对宏观调控的提前反映，那么在跌破牛熊分界线后市场仍然继续下跌而无反弹之力，则更应该是资金面紧张所致。也就是说，目前影响市场的主要因素已经由基本面的影响转向了资金面的紧张，市场资金供求关系的失衡已经取代了对宏观调控的预期，成为造成目前股指不断下滑的主要原因。

　　违规资金链断裂

　　宏观调控的一个重要目标就是严格控制信贷规模和增长速度，趋紧的货币供应无疑将间接削减市场中资金的供给。从德隆股票跳水开始，违规资金链的黑洞再次引发了市场的恐慌，近期上市公司不断爆出委托理财巨亏的消息，更加剧了投资者的恐慌心理。

　　伴随者德隆系和中房系等庄股的崩盘，券商挪用国债资金进行回购套取现金的相关报道不断出现，使监管部门开始对违规资金加大了清查力度，使各路委托理财的资金纷纷收紧规模。巨大的资金压力又造成了庄股和券商重仓股大幅跳水的现象。券商被资产管理套牢，政府又收缩银根，场内的资金链严重吃紧。最近媒体又出现了有关上海国资委要求清理委托理财传言的报道，虽然国资委出面澄清了此事，但市场对不良预期的敏感却由此可见一斑。

　　蓝筹股下调非调控影响所致

　　从源头来看，本次大盘调整的导火索是宏观调控和紧缩银根政策的实施，在调控政策取得成效的报道出台后，市场已经不再对更加严厉的调控措施出台抱有预期。与此同时，各方面的预测也显示大盘蓝筹股的未来业绩并没有因调控而出现明显滑坡的迹象，但蓝筹股中的龙头品种在盘中仍然遭到了持续的抛售，在该板块中还存在着减仓的迹象。

　　如果从规避调整风险的角度来看，短线资金早就应该已经离场了；从投资价值的角度来看，目前蓝筹股拥有良好的经营状况和较低的市盈率，在目前的价位上应该不会出现杀跌出局的现象；从大盘目前所处的点位来看，向下的空间也极其有限，而且长时间的持续下跌随时都会引发技术性反弹，即便离场也应选择反弹时减仓。一般而言，蓝筹股多是中长线资金所偏爱的品种，在除去热点变换的情况下，极少会出现低位抛售杀跌的现象。在大盘较低点位和投资价值突出的格局下继续抛售蓝筹股，显然是资金紧张情况下的无奈之举，由此来看，近期蓝筹股的破位应该是资金面严重紧张的状况所致，而非调控影响的进一步释放。

　　扩容压力让市场不堪重负

　　在银根收紧的同时，新股的发行上市却出现了明显加速，六月份以来，从6月1日到15日期间11个交易日共有15只新股发行和8只新股上市，其速度前所未有。14日上市的长丰汽车上市首日涨幅只有6.52％，15日股价又出现下跌，收盘仅比发行价高出0.6元。从以往的市场经验来看，新股行情的低迷无不与资金的紧张有关。实际上，在5月份上市新股的首日涨幅还相当可观，但短时间内迅速降到如此低的水平，则充分说明目前的场内缺乏资金参与新股的炒作。

　　资金仍在观望

　　对五月份CPI指数同比增长4.4%的评价，市场存在不同的声音。加息与否对于缺乏专业知识的投资者来讲简直就是一头雾水。先有某报称人行已向国务院提交加息方案，又有人行发言人澄清指报道全属错误，人行目前并无任何加息计划。同时各媒体对于加息与否的讨论文章又有不同的结论。从市场心态来看，毕竟目前风险控制还是首要的因素，未来是否加息的不确定性显然增加了市场的投资风险，既然如此，在此背景下的操作策略也很简单，多看少动。

　　这就造成了场外本来准备低位进场的资金继续保持观望的局面。一方面，银根紧缩，部分资金不得不离场救急；另一方面，场外资金又迟迟不肯进场。资金供求关系的失衡使多方连一次有力度的反弹都无法组织起来。

　　股市被称作宏观经济的“晴雨表”，在趋势上会提前反映对经济的预期。实际上，证券市场的敏感性的特点决定了股指对利率变动的趋势不可能不提前反应，如果我们从市盈率水平急剧下降到五年来历史最低水平的现象来看，股指应该已经提前反映了加息可能带来的影响。后市假使推出利率调整的相关措施，对市场也不应再构成实质性影响。

　　但证券市场的敏感性和受影响因素的多样性同样决定了大盘阶段性走势无法保证准确合理。如果仅仅把1783点以来的下跌都归因于宏观调控的影响，显然有失偏颇。

　　在低风险区域寻找机会

　　招商证券研发中心赵建兴

　　下跌已较充分

　　近期市场调整的内在动因来自两个方面，即宏观调控导致的盈利增速预期下降及升息预期导致的整体估值水平下降。预计宏观紧缩将导致2004年上市公司整体盈利增速由一季度的37.83%下降到30%左右或更低。其次，加息预期下无风险收益率的上升将使A股市场的合理市盈率水平下降约10-15%。

　　4月7日至6月18日期间A股市场跌幅已超过20%，这一跌幅大致相当于盈利增速与估值水平下降幅度之和，表明系统性风险通过近期的下跌已得到比较充分的反映。A股市场的估值水平进入合理区域。考虑2004年41%的盈利增长，蓝筹股的动态市盈率下降到17.49倍，处于我们估计的17-27倍的合理市盈率水平波动范围的下限，估值水平已经偏低。考虑30%增长后市场整体的动态市盈率为25.79倍，处于我们测算的20-29倍合理区间内，估值水平已经相当合理。

　　长期看好与短期的不确定性

　　我们坚持长期看好中国的经济发展与股市前景，近期的宏观紧缩将使经济增速有所回落，但其目的在于尽可能延长上升周期，而不是让经济硬着陆。日前公布的宏观与金融数据表明，宏观调控的效果已经初步显现，出台进一步紧缩政策的可能性减小。当然，政府还将观察进一步的经济运行状况以决定下半年的经济政策，在此之前不确定性依然存在。

　　同时，近期基本面上存在较多的不利因素，进一步对市场构成压制。银监会近期的表示使市场猜测QDII可能于近期推出。我们认为，国际化与全流通是A股市场发展的两个不可逆转的长期趋势。目前A股市场股价远高于H股价格，即使考虑A股市场可能获得的全流通补偿及H股的价值挖掘，两者仍可能存在相当大的价差。在市场接轨过程的套利机会使A股市场估值水平面临下降压力。这一压力有可能在三到五年内逐步释放，虽然A股市场每年承受的价值回归压力有限（预计为10%），毕竟将对市场造成长期压力。

　　市场资金面上的压力日益呈现。德隆系的漏洞越捅越大，由过去子公司问题演变成德隆全系统的问题，并牵涉到大量的委托理财、委托贷款，社会影响很大。另外，近期宏观调控对银根的紧缩、清查国债回购问题等可能导致部分券商出现危机。

　　总体上看，近期市场基本面整体仍然偏空。许多不确定性因素要到6月底7月初才能逐渐明朗。我们估计此阶段市场难以产生大规模的反弹行情，将以反复探底为主。但是，利空出尽之时，将是市场反转之日,1450点附近市场整体估值处于合理水平，已进入低风险区域。即使市场可能因资金面压力等利空影响被夸大而引发恐慌性抛售，但这将使A股市场的投资价值日益呈现，并成为机构投资者积极建仓的良机。

　　下半年可能出现中级行情

　　预计二季度GDP与上市公司盈利增速仍将处于高峰期，GDP的回落更可能发生在3季度至4季度。2004年半年报依然将出现非常良好的业绩，这容易引发投资者向上修正盈利增速预期。因此下半年市场存在产生一轮中级上涨行情的基础。但对此轮上涨不宜期望过高。由于前期的上涨已经相当充分，2004年盈利增长被充分预支、各种股票的投资价值得到充分挖掘，而下一轮上涨中经济环境、政策环境、以及投资者的心理都将不再如前期高点（1783点）时那么乐观，股指再回到原先的高点具有相当大的难度。

　　做好建仓的准备

　　在A股市场已进入投资价值区域、下半年存在一轮中级上涨行情基础的背景下，应在快速下跌过程中做好积极建仓的准备。投资者可以考虑将以下市场特征（不一定同时出现）作为判断市场进入下跌尾声的依据。例如，市场对已有预期的利空反应过度，在连续的利空打击下加速下跌；新股跌破发行价；封闭式基金高度折价；多家非蓝筹股在补跌过程中同时跌停；价值型股票进入投资价值区域，在超跌后出现了积极的低位买盘，等等。

　　从行情发展的规律看，下一阶段市场可能具有较浓的投机特征，并且经济环境与企业盈利前景都将对蓝筹股的炒作构成制约，我们对其上涨的高度持谨慎态度，预计蓝筹股的整体上升空间比较有限。建议稳健的机构投资者将下半年的盈利预期制定在10%左右。其中煤炭、电力、石化等资源瓶颈类行业机会相对更大；钢铁、水泥等基础原材料行业预计主要以反弹形式运行；消费类行业则可能出现系统性的投资机会，但盈利的稳定性决定了股价上涨动力更多来自于风险规避需求下估值水平的上移。

　　建议投资者开始积极进行建仓，尤其是对那些出现大幅超跌与补跌的价值型品种。预计下半年A股市场的主要投资机会将集中在煤炭、电力、石化等资源“瓶颈”类行业，以及通信营运及电子消费品、电子元器件、食品饮料、汽车、零售、旅游、医药、银行等消费类行业中具有品牌优势的龙头公司，电力设备、交通运输等对宏观紧缩不敏感的行业，以及高成长性的中小盘股也具有良好的投资机会。建议机构投资者在继续持有资源“瓶颈”类行业股票的同时，逐步增加对消费类行业及高成长性中小盘股的配置。在具体操作策略上要以“自下而上、精选个股”为主，重点关注“估值合理且具有持续增长能力”的公司以及高成长性中小盘股。

　　风险偏好的机构投资者则可考虑部分兼具投资价值与投机价值的品种，包括中小企业板的新股（近期次新股的走软使这一群体的可投资性大大增强，建议密切关注）、高成长的中小盘股、以消费为主题的科技股、深圳本地重组股等。

　　下一阶段投资理念可能再次由成长投资理念为主导向题材投资理念为主导转变，投资性品种与投机性品种可能出现“蝉翼为重，千钧为轻；黄钟毁弃，瓦釜雷鸣”的本末倒置局面。投资者该如何看待这样的市场氛围与机会？当投机气氛渐浓之时，稳健型投资者更应坚持价值成长投资理念，选择合适的价值型品种，并争取规避投机性行情后的下跌风险。激进型投资者则可适当择机参与炒作，但应在控制风险的前提下，严格遵守先进先出的策略。

　　下半年投资机会

　　首先，我们继续看好煤炭、电力、石化等资源“瓶颈”类行业宏观紧缩虽然会导致投资增速下降，但在居民消费结构升级、城镇化、工业化加速的大背景下，未来若干年内中国的投资仍将保持相对较快的增长，对煤炭、电力、石化等资源的需求将比较旺盛，而这些行业的供给能力短期内难以迅速扩大，因此其“瓶颈”地位至少在未来二、三年内将继续维持。这意味着这些行业的稳定增长是可预期的。

　　其次，我们看好通信营运及电子消费品、电子元器件、食品饮料、汽车、零售、旅游、医药、银行等消费类行业中具有品牌优势的龙头公司本次宏观紧缩主要针对投资领域，消费类行业所受影响有限。反之，上游原材料价格的回落将使下游消费行业的制造成本得到有效控制，从而有利于相关行业及上市公司改善经营业绩。同时，本轮经济周期的启动与消费结构升级息息相关，因此消费类行业将从本轮经济增长中长期受益。鉴于消费类行业公司数量较多且质地不一，我们建议投资者重点关注其中具有品牌优势的行业龙头公司。

　　第三，我们看好电力设备、交通运输（包括港口、航运、机场、高速公路）等对宏观紧缩不敏感的行业由于电力及交通运输在国民经济中处于“瓶颈”地位，针对这些行业提高产能的固定资产投资并不在本次宏观调控之内。为了解决电力供应紧张状况，从2003年下半年开始，国家不断加大电力投资，巨大的市场需求促使电力设备行业进入了高速增长周期。而运力紧张局面难以缓解也将使交通运输行业继续保持稳定增长。

　　第四，我们还看好高成长性的中小盘股无论是从国际成熟市场还是从国内市场来看，对高成长性中小盘股的定价都要高于大盘股，且定价差异随市场好转而扩大。同时，深圳中小企业板的推出对主板市场上成长性良好的中小盘股也将形成刺激，因此下半年高成长性的中小盘股应具有良好的市场机会。

　　对于钢铁、水泥、房地产等与投资高度相关的行业，由于是本次宏观紧缩的重点对象，我们短期内给予中性或回避的建议，但其中的部分行业龙头公司仍可重点关注，如钢铁行业的宝钢股份和武钢股份、房地产行业的万科、有色金属行业的山东铝业、江西铜业、山东黄金等。

　　摘自招商证券《2004年下半年A股市场投资策略报告》