逆流而进 把握转债投资机会

　　当前市场上有22只转债可供投资者进行投资。对转债有兴趣的投资者可多关注一些市场价格较低、理论价值较高的品种。可以重点关注那些价格在110元以下的转债。价格太高的转债更像是股票，因为它未来的收益及损失和股票很接近，建议投资者把转债价格在130元以上的转债等同于股票看待，这类转债的走势和标的股票很接近，风险较大，可能的收益也较高

　　·当前市场上转债的投资机会·

　　一般来说，在考虑转债投资时，先要观察一下转债最小价值的大小。最小价值为转债的转换价值和转债的债券价值中的较高者，转债价格一定会在这两者之上，如果转债的价格比这个最小价值都小，投资者一般可坚决买入转债，这会给投资者带来无风险的套利机会。因为如果转债价格比转换价值小，那么投资者可把买入的转债转换成股票，卖出股票获得转换价值，减掉转债的价格，即为投资者套利所得，当然，这里面还要考虑手续费以及转债换成股票不能及时卖出的风险，去年转债比较低迷时曾经有像民生转债出现高达10%左右的套利机会。如果转债价格比转债的债券价值小，可坚决买入转债，最坏的情况下可以持有转债到期获得债券的收益，不过，这种机会不大可能出现。

　　对于一般的投资者来说，要抓住转债这种极短期的套利机会比较困难，而且，随着市场对转债价值的认识，无风险套利的机会越来越少，更多应该考虑的是，转债作为一种新的投资品种在考虑风险的基础上是不是比股票和债券更有投资价值。

　　当前市场上有22只转债可供投资者选择。有兴趣的投资者可多关注一些市场价格较低、理论价值较高的品种。可以重点关注那些价格在110元以下的转债。价格太高的转债更像股票，因为它未来的收益及损失和股票很接近。建议投资者把转债价格在130元以上的转债等同于股票看待，这类转债的走势和标的股票很接近，风险较大，可能的收益也较高。下面是对一些转债当期投资机会的分析，建议投资者重点关注。

　　丝绸转债最近向下修正了转股价，极大地提升了丝绸转债的期权价值，表明发行人希望能够促使转债持有人早日把转债转换成相应的股票，这样可以减轻发行人未来的利息及到期的本金偿还。发行人也有可能继续采取措施鼓励转债持有人转股，但要促使持有人大规模转股的前提条件是转债的价格要达到140元左右，投资者可密切关注。

　　钢铁类的转债受钢铁行业紧缩的影响，近期走势较弱，但认真分析可以发现，宏观调控抑制的是整个行业的过快增长，而对那些质地较好的老牌钢铁公司未来的发展可能更为有利，减少了未来钢铁产能过剩可能带来的恶性竞争。钢铁行业股票下跌空间已经不大，即使下跌，转债受债券价值的保护，它的下跌空间也会远比股票小。短期内虽然难有起色，但着眼于中长期的投资者还是可以密切关注首钢转债和邯钢转债。西钢转债的标的股票的质量可能不高，但转债由于价位很低，并且转债还本付息是由银行担保的，在发行公司运营不好时，投资者可持有转债到期，亏损的部分为转债价格和债券价值之间的差值。而若未来公司能够有较好的市盈率，股价的上行可能会给投资者带来较好的获利机会，建议投资者密切关注。

　　电力行业前景看好，但由于国电转债和龙电转债的价位较高，抗跌能力相对较弱，风险较大，暂时建议投资者不要介入，如果将来这两只转债的价位较低时，则可以适当持有。

　　复星转债的标的股票复星实业的基本面比较复杂，这也是导致近期转债和股票双双较大幅度下跌的缘故。这只转债的风险比较大，但价位已经比较低了，对风险承受能力比较强的投资者可以考虑介入。

　　银行股在15日快收盘时突然发力上涨，这可能与银行股方面的利好传闻有关。民生转债的价位比较高，进入有较大的风险。但民生转债相对于民生银行还是比较有投资价值的，转债有抗跌能力，而且民生转债现在的转换价值和转债价格很接近，未来股价上涨时，转债上涨的幅度会接近于股票，而下跌则会有一定的抗跌能力，短期可能有一定的机会。

　　·转债的分析方法及基本指标·

　　可转换债券是一种金融衍生产品，它的价值受多方面的影响，主要利用以下基本要素来衡量转债的投资价值。

　　标的股票的股价

　　标的股票是指转债可以被转换成的股票，在国内市场，现有的转债标的股票都是由转债发行人发行的股票。可以转换成标的股票是转债的一个重要特性。转债的基本价值和标的股票的价格走势息息相关。标的股票的现价及未来价格可能发生的变化都会影响转债价值。一般来说，随着标的股票股价的上升，转债价格也会上升。

　　转换价值

　　转换价值是指转债被转换成发行公司的股票的价值。以表1的邯钢转债为例，其转股价为5.34元，即每张转债可被转换成100/5.34=18.73股的邯郸钢铁股票，18.73在这里被称为转化比率，即每张面额为100元的转债可被转换成18.73股股票，由于转股价一般在转债发行时就已经规定好了，因而转换比率也就确定下来了，但在股价走势不好时，发行人为促使转债持有人积极转股，有可能向下修正转股价，这对投资者是个利好，提高了转债的期权价值。以6月15日邯郸钢铁的收盘价5.35元计算，邯钢转债的转换价值为18.73*5.35=100.21。可见，只有当股价比转股价高的情况下，转换价值才可能超过转债的面值100元。

　　债券价值

　　债券价值是指转债被当成债券持有到期满的价值。债券价值一般是假设转债被持有到期，不进行转股，这样投资者将定期得到利息，并且在转债到期时收回100元的面值。将这些利息和到期的面值按当期债券的收益率进行计算得到债券价值。比如，邯钢转债的债券价值约为94.00，这个价值低于转债的市场价格，而市场价格与债券价值的差可以理解为投资者购买这一转换权利付出的期权价值。这一权利的收益是不确定的，它由未来标的股票的走势决定，而成本则是已知的。债券价值越高越好，较高的债券价值在标的股票价格下跌时，会很好地保护转债，使转债在熊市时不会下跌很多，体现出较好的抗跌能力。

　　期权价值

　　期权价值指可转债的转换条款，即看涨期权的价值。期权价值的确定比较复杂，一般会受市场标的股票的价格、波动性、利率、转债期限等的影响。在上面我们提到的期权价值是指当前市场供需情况决定的期权价值，后面提到的理论价值则是通过分析标的股票的特征来估计转债理论上的期权价值，再加上转债的债券价值得到的。转债的期权价值比较难确定，一般可利用二项树模型或MonteCarlo模型来估算。

　　转债的下跌风险

　　投资者一般使用转债的债券价值作为衡量转债下跌风险的标准。因为转债的价格不会低于这个值。因而，债券价值便担当起转债价格的即期底线。转债的下跌风险用债券溢价表示，债券溢价越高，转债的吸引力越差。但是这个指标也有一定的缺陷。因为债券价值随利率改变而改变。因此，当利率变化时转债的下跌风险也变化了。

　　转债的赎回风险

　　转债对发行人来说是可以赎回的。这对发行人来说是有价值的。当认为股票市场价格被低估，以至于直接销售股票将稀释现在股票持有者的股权时，公司更愿意以债权而不是股权来融资，所以它发行转债并将其转换率设置在可接受的水平上。当市场价格达到转换点时，公司希望看到发生转换以避免未来股价下跌的风险。这使公司有兴趣强迫转换发生。赎回条款对转债持有人是不利的，但如果发行人迫切希望转换发生，转债的价格又可能更早地上升到较高位置，使投资人更早地获得不错的回报。

　　上面这些指标是理解转债价值的基本指标，下面以实例分析帮助投资者理解文中有关转债的表1、表2的内容。

　　以邯钢转债为例。全价最新是指转债的最新收盘价；转股价是指转债持有人可按这个价格向发行人购买标的股票，而不管当前标的股票的市价为多少；债券价值和转换价值前面已经介绍了；债券溢价是指转债的全价相对于债券价值的溢价率，计算公式为100*(全价最新/债券价值-1)，这个数值越低，说明债券的抗跌能力越强；转换溢价是指全价相对于转换价值的溢价率，计算方法和债券溢价相同，转换溢价越低，未来转债就越有机会通过转换成股票获得收益；剩余年限是指转债的剩余到期时间；理论价值是通过使用金融工程技术，运用MonteCarlo模拟方法计算出来，这个数值表示转债的合理价格。这个数值有一定的主观性，不同的分析人员基于自己的判断可能会得到不同的结果。理论转债溢价是指转债理论价值相对于转债价格的溢价，这个值越高意味着未来转债可能有较大的价格上涨机会，我们假设这个理论价值是比较合理的；理论债券溢价类似于理论转债溢价，它表示理论价值相对于转债债券价值的溢价，它揭示转债期权价值的大小;最小价值是转债的债券价值和转换价值中较高的那个数值，转债的价格不能低于最小价值，否则会有无风险套利机会；套利机会为最小价值减去转债的价格，这个值如果为正则表示有套利机会。

　　转债的理论价值

　　理论价值计算的方法，利用随机游走模型模拟标的股票价格未来走势，再利用MonteCarlo方法估计其期权价值。在股价达到赎回条款设置的条件时，我们假设赎回条款就会启动，转债被迫强制转换，转债的价值为当时转换价值的现值。对于回售条款的价值，由于其很难进行估计，并且我们认为一般发行人会提前修正转股价，不会让投资者有提前回售的可能，这里不进行估计，但要理解成回售是投资者的权益，在一定程度上提高了转债的价值。可转债的理论价值及对应的指标见表2。

　　·转债未来将会有更多的投资机会·

　　新的转债的发行在以后很可能会加快，最近已经通过发审会等待发行的转债包括了创业环保、华菱管线、金牛能源、钢联股份、南山实业和山东海化等，同时还有许多公司的董事会通过了发行可转债的议案。转债的扩容在一定程度上会影响现在市场上转债的价格走势，但是，这种消极的影响是有限的，转债价格的最基本影响因素还是转债标的股票的走势。而随着转债数目的增加，转债的投资机会也会更多。

　　由于过去一段时间转债给众多的投资者带来不错的收益，转债也越来越吸引投资者的眼球。像已经进入中国资本市场的QFII也对转债情有独钟。最近营口港发行的7亿元可转债的发行结果就显示，176家机构拿出95.6亿元资金进行了网上申购，瑞士银行、汇丰银行和摩根士丹利也在其中，而此前瑞银华宝、摩根士丹利等QFII也参与了歌华转债的申购。而去年，花旗环球金融公司购买了大量的山鹰转债，瑞士银行也购买了大量的首钢转债。随着越来越多的资金对转债感兴趣，转债的市场价格也会更多地显示出其内在的投资价值。资本的基本属性就是追求最大的收益，QFII当然不会放过中国资本市场获利的机会，国内的机构投资者也不会放过好的获利机会，最近成立的兴业可转债基金首发募集到了32.82亿份，作为一家新的基金公司，在没有以往业绩支持的情况下，在基金发行市场一般的情况下，能获得这样的成绩和可转债这个投资品种是分不开。

　　转债的价值越来越多地被大家认识到。但投资者要注意的一点是，投资永远都有风险。转债有投资价值，但不是所有的转债都有投资价值，投资者购买时一定要慎重，应该均衡考虑风险和收益。表1：可转债行情数据(2004年6月15日)

　　名称 全价最新 转股价 债券价值 转换价值 债券溢价% 转换溢价 剩余年限邯钢转债 106.49 5.34 94.00100.1913.29 6.29 4.45民生转债 117.20 5.64 89.64 116.13 30.74 0.923.71歌华转债108.95 22.57 89.46 84.67 21.78 28.68 4.87水运转债 107.20 5.8689.9999.32 19.13 7.94 3.16云化转债 129.09 9.43 96.32 124.07 34.034.042.24西钢转债 103.90 5.34 93.42 84.64 11.22 22.75 4.16雅戈转债 121.575.2899.05 117.61 22.74 3.36 1.80复兴转债 105.19 10.06 92.80 99.0113.356.25 4.37阳光转债 108.00 7.59 98.12 101.98 10.07 5.91 0.84桂冠转债108.0112.88 97.07 78.96 11.27 36.79 4.04江淮转债 109.30 16.65 86.5792.3726.25 18.33 4.83山鹰转债 109.80 6.71 94.83 92.85 15.79 18.264.00龙电转债111.22 6.50 95.03 109.54 17.04 1.54 3.97国电转债 119.80 6.5998.04115.63 22.20 3.61 4.09侨城转债 109.30 6.15 94.60 101.30 15.547.902.55丝绸转2 103.82 5.66 92.99 88.87 11.64 16.82 3.24铜都转债 157.996.9093.05 142.90 69.78 10.56 3.93燕京转债 113.30 10.59 90.29 107.4625.495.43 3.34丰原转债 115.96 8.13 96.27 102.95 20.45 12.63 3.86华西转债104.7911.86 93.67 85.16 11.87 23.05 4.21首钢转债 103.93 5.76 91.4891.1513.61 14.03 4.51营港转债 105.11 10.35 90.11 79.23 16.6532.674.93表2：可转债理论价值分析表(2004年6月15日)

　　名称 理论价值 全价最新 债券价值 理论转 理论债 最小价值 套利机会

　　债溢价 券溢价邯钢转债 112.97 106.49 94.00 6.08 20.18 100.19 -6.30民生转债121.77117.20 89.64 3.90 35.85 116.13 -1.07歌华转债 106.31 108.95 89.46-2.4218.83 89.46 -19.49水运转债 112.81 107.20 89.99 5.23 25.3699.32-7.88云化转债 132.53 129.09 96.32 2.66 37.59 124.07 -5.02西钢转债110.05103.90 93.42 5.92 17.81 93.42 -10.48雅戈转债 124.24 121.57 99.052.1925.43 117.61 -3.96复星转债 114.16 105.19 92.80 8.53 23.0299.01-6.18阳光转债 109.34 108.00 98.12 1.24 11.44 101.98 -6.02桂冠转债105.28108.01 97.07 -2.53 8.46 97.07 -10.94江淮转债 111.26 109.30 86.571.8028.52 92.37 -16.93山鹰转债 113.77 109.80 94.83 3.62 19.9894.83-14.97龙电转债 123.54 111.22 95.03 11.08 30.01 109.54 -1.68国电转债128.77119.80 98.04 7.49 31.34 115.63 -4.17侨城转债 115.36 109.30 94.605.5521.95 101.30 -8.00丝绸转2 107.75 103.82 92.99 3.79 15.8792.99-10.83铜都转债 142.89 157.99 93.05 -9.56 53.55 142.90 -15.09燕京转债116.89113.30 90.29 3.17 29.47 107.46 -5.84丰原转债 119.97 115.96 96.273.4524.61 102.95 -13.01华西转债 107.42 104.79 93.67 2.51 14.6893.67-11.12首钢转债 108.04 103.93 91.48 3.96 18.11 91.48 -12.45营港转债103.97105.11 90.11 -1.08 15.39 90.11 -15.00

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