债市有望迎来阶段性复苏

　　狂风暴雨式的行政调控将告一段落，央行可能放松对银行信贷的过度控制———债市有望迎来阶段性复苏

　　第一创业证券王皓宇

　　行政调控已见成效

　　由4月中旬到5月初开始的一系列宏观调控措施，是以狂风暴雨般的行政性手段为主。例如,各大部委对开发区的联合整治，控制九大行业信贷的通知，向农业银行、中国银行等商业银行发行定向票据等。到目前为止，验证前期这些宏观调控效果的5月份数据已经大部分出台，从这些数据中，可以发现，行政性调控效果已见成效。

　　数据显示，固定投资累计额增幅加快回落，但月新增固定投资额环比增幅则保持了上升。今年一季度，固定资产投资同比增幅达47.8%，呈现高速增长的态势。因此，固定资产投资额是另一个宏观调控需要重点控制的目标。而近日国家统计局公布的数据显示，1-5月固定资产投资增幅34.8%，相比1-4月的固定资产投资增幅回落了8个百分点，而1-4月的固定资产投资增幅相比1-3月的数据只回落了5个百分点，这表明投资增幅呈加快回落态势。以上数据说明，国家对固定投资的宏观调控也发挥了明显效果。

　　为了比较宏观调控对固定投资、M2与信贷投放控制的效果，我们也采取以上用当月数据考察M2与信贷投放的方法来考察固定投资。今年5月当月完成的固定投资额为4390亿元，3月、4月当月的完成额分别为3771亿元、3989亿元。通过计算固定投资额的月环比增速，我们发现4月的环比增速不过为5.78%，而5月的环比增速达到10.05%。这也就是说，在国家严厉的如狂风暴雨般的行政性手段调控背景下，5月当月的固定投资环比增幅仍比4月提高了4.27个百分点。

　　图3：5月新增固定投资依然大幅增加

　　调控目标显示不同效果

　　通过以上对M2与信贷、固定投资的分析，我们发现以行政性调控为主导的宏观调控在面对不同调控对象时，显示了不同的效果强度。

　　在宏观部门对M2与信贷采取行政性调控措施后，M2与信贷的投放在4月、5月都呈下降的趋势，行政性调控的作用非常明显，具有很强的控制效力。因为在对M2与信贷的投放上，宏观部门在行政上有很大的自主性，已经可以直接地控制。央行倾向性的窗口指导，定向票据以及银监会的贷款巡查、蹲点检查都能对商业银行形成极大的压力，而压制信贷的投放。不可否认，以行政性调控为主导的宏观调控对固定投资的快速增长也发挥了作用，1-5月固定资产投资增幅相比1-4月的增幅回落了8个百分点就是例证，行政性调控遏止住了固定投资累计额快速增长的势头。但是，把这种效果与行政性调控对M2和信贷控制的效果对比，我们就会发现，行政性调控对固定投资的控制效果明显不如其对M2和信贷控制的效果来得显著。实际上，5月当月新增固定投资比4月多出了401亿元，月环比增幅达10.05%，而4月的月环比增幅也不过为5.78%，5月新增固定投资额环比增幅不降反升。

　　债市有望阶段性复苏

　　以行政性手段为主导的宏观调控措施“已见成效”，在此轮的宏观调控中发挥了作用，但如果继续下去将有诸多弊端，现在应该是其“功成身退”时。而在这些强势的行政性手段逐渐淡出后，债市有望得到阶段性的复苏。因为在前期强势的行政性调控下，市场产生的恐惧心理明显反应过度，使债市存在超跌现象。而如今，行政性手段的调控有望淡出，这将使前期的反应过度得到回调；而央行也可能放松对银行信贷的过度控制，众多利好下，债市有望得到阶段性的复苏。

　　我们认为选择常规的市场化手段应是下步中国的宏观经济策略，所以我们依然对升息存在较强的预期。因为只有采取了利率调整的市场化手段，让市场来选择信贷的投放结构，让市场来决定固定投资的总量和结构才是符合资源优化配置的总量和结构，也只有采取了利率调整的手段才能合理的做到温家宝总理在湖北考察时候提到的宏观经济要“防止反复”。另一方面，全球似乎也开始进入了一个加息周期，这为我国拿出利率手段，采取提高利率的政策打开了空间。