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自2004年春节后，交易所回购品种7天期回购利率（见图1），基本稳定在2％以下，而长期回购品种91天期回购利率也基本运行在2.3－2.5％的区间。一般来说，回购利率低企表示交易所市场的资金面持续宽松，但资金面真的是一直宽裕吗？
从银行间市场来看，今年上半年的资金面还是有紧有松的。图2为银行间市场7天期回购利率的走势图。与交易所市场一样，从今年春节后至4月份，市场利率持续下行，说明市场
上的资金面十分宽裕。但自4月中旬开始，市场上的资金面状况发生了反转，由宽松渐趋紧张。主要原因是央行加大力度收紧银根，自2月份开始加大了央行票据的发行量，并于4月份普遍上调存款准备金率0.5个百分点，个别机构上调1个百分点，使市场上资金面宽裕的状况自4月份开始发生逆转，并在6月初达到高峰，连资金一向宽裕的工行都开始从市场上拆入资金。在此情况下，央行自6月3日开始减小了公开市场的操作力度，由从市场抽取资金转为投放资金，市场上资金面紧张的状况从6月11日起得到很大缓解，回购利率开始稳步下降。
展望未来一段时期，市场上的资金面会先紧后松，即在未来两三个星期市场上的资金面会比较紧张，主要原因是武钢和华联的增发将会锁定500－1000亿元的资金。另外，由于本月底同时为半年末，部分机构要进行财务结算，需要大量的资金。再就是，从6月21日到7月6日，将会有一期国债、两期国开行金融债和一期进出口行金融债缴款，这又将从市场抽走近900亿元的资金。因此在未来两三个星期市场的资金面会比较紧张。但这种情况很快就会得到缓解，进入7月份，随着半年结算的结束，对资金需求减少，而高速增长的货币供应量、外汇占款的投放以及前期到期的央行票据将会保证市场上有足够的资金供给。因此如果央行继续维持目前温和的公开市场操作力度，未来中期内市场上的资金面会比较宽松。
但宽松的资金面会支持市场出现较好的行情吗？比较图1和图2，我们可以发现一个问题：即今年上半年银行间市场资金面紧张的情况并没有传导到交易所市场。从过去经验来看，交易所回购利率的走势与股市和债市的走势，尤其是债市之间存在着比较强的关联性。但自今年年初以来，这种关联性大大减弱，股市债市齐跌，而回购利率也一直稳定在较低的水平上。那为什么投资者宁愿以低于2％的利率将资金拆放出去，也不愿意购买股票或者是部分收益率已经达到4％以上的国债呢？除去对目前宏观紧缩性调控的担忧外，还包括以下几个原因：1）今年以来回购市场上的投资主体增加，如货币市场基金等机构投资者的进入使得专门用于回购投资的资金量增加；2）由于今年上半年以来监管层严格清查国债欠库问题，而以前回购的主力是券商，在清查下已经没有多少国债可用于回购，造成回购需求不足，因此相对宽裕的资金能够将回购利率长期保持在较低的水平上；3）股市、债市以及交易所回购利率的持续低迷说明目前市场上的投资者严重缺乏信心，因此宁愿选择低回报而没有风险的回购投资，也不愿意购买股票或者债券。不过，一旦投资者恢复信心，这么多的投资于短期回购的闲置资金有可能会造成一轮快速上涨行情。
(南方基金管理有限公司 李海鹏)
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