2003年报色香味

　　上市公司年报是证券市场每年的例行大菜。2004年4月30日是法定的2003年年报披露截止日。截至这一天，沪深股市除ST丰华、红河光明外，1312道上市公司年报大菜已经尽数端上席来。品尝年报大菜，有人赞不绝口，有人食不下咽，有人沉默不语，有人已经怒火中烧。围绕年报进行的争论从冬季延续到夏季，构成了上半年证券市场最亮眼的一道风景。

　　一道好菜应当色香味俱全，那么，对于年报这道大菜，品尝之余，我们不妨也品评 一下它的色、香、味。

　　“色”谓之年报的形式，也即年报披露的格式和内容

　　信息量更多 可读性更强

　　年报出炉，首先入眼的是年报的外观。我们惊喜地发现，2003年年报在格式和内容上有了新的变化，给我们的第一印象是信息披露进一步公开、透明、标准。

　　年报格式和内容的变化归因于年报规则的变化。2003年12月，证监会再次修订了年报准则，使年报信息披露进一步向国际靠拢。

　　十大流通股股东的现身是2003年年报新增内容。根据年报披露结果，从形式上说，上市公司普遍都能遵守这一游戏规则，按照要求进行披露，如披露前10名流通股股东名称、年末持有流通股的数量和种类。

　　证券市场上影响股票价格的是流通股的交易情况。其中，机构对股票的态度无疑是左右股票二级市场价格的关键因素。不过，由于我国非流通股股东所占比例较大(约70%)，即使流通股被较高程度集中持有，投资机构可能也难以进入前十大股东。因此，年报中披露十大流通股股东的信息显然更有利于投资者获得更充分的信息，从而作出正确的决策。从2003年年报中十大流通股股东的披露结果来看，机构投资者中除了原有的基金、券商、投资公司、信托公司、资产管理公司等众多专业投资机构外，QFII、社保基金、企业年金等新兴机构投资者越来越多地进入上市公司十大流通股股东之列。

　　要求注册会计师和独立董事就关联方占用资金发表意见也是2003年年报的又一大变化。北京天健会计师事务所的一位注册会计师表示，由于注册会计师和独立董事相对企业管理者和股东来说是独立的第三方，要求其对关联方占用资金发表意见并在年报中予以揭示，对投资者规避风险大有帮助，是年报信息披露的又一大进步。从2003年年报披露的情况来看，大部分的上市公司都能遵守这一规则，披露相关的占用资金的专项说明，可是，也有个别的上市公司无视这一规则，例如黔轮胎(000589)，对于其控股股东贵阳市国有资产管理局占用资金1785万元、贵州轮胎厂占用资金1847万元未见披露相关的专项说明。

　　新修订的年报准则对部分披露内容进行了修订，使年报格式进一步标准化，便于上市公司编制年报和投资者阅读时进行前后期对比。在年报摘要方面，2003年深市上市公司年报均严格按照证监会的要求以表格形式进行披露。对外经济贸易大学会计学副教授张学谦认为，摘要以表格的形式进行披露的方式是一大进步，不仅有利于投资者阅读，还可以避免以往全部以文字形式进行披露的方式下“上市公司自由度过大，套话太多而关键性信息揭示太少的问题。”这体现了以维护投资者利益为目标建立上市公司会计制度及监管制度的思路。

　　当然，改进后的准则还有漏洞和值得商榷的地方，这也决定了2003年年报中增加披露的某些信息可能很不充分。以年报中要求披露流通股股东之间的关联关系为例，由于流通股股东的关联方有时候并不明显(有时候流通股股东会成立若干个投资公司，表面上看来无任何关联关系，但实质都由同一类资金所牵引)，上市公司与流通股股东之间在这方面存在信息不对称，因此由上市公司披露的这些信息不仅可能不充分，还可能存在偏差。

　　变化的规则带来变化的年报。2003年年报无论从形式披露上，还是内容披露上都有一些亮点，但若说尽善尽美，差距恐怕不是一点点。让人欣慰的是，随着监管部门监管力度的加大，随着上市公司自身认识的不断提高，年报在格式和内容上将肯定会越来越完善和规范。虽然还不能让投资者满意，但至少我们看到了希望。

　　“香”谓之年报的结果，也即年报披露的上市公司业绩和分红情况

　　高收益 高分红

　　初品2003年报大菜之“香”，只能用八个字来形容：香气扑鼻，令人愉悦。

　　一方面，虽然有非典影响在先，2003年年报显示上市公司普遍交出了一份令人欣喜的成绩单。统计数据显示，沪市2003年已披露年报的上市公司加权平均每股收益、净资产收益率、每股净资产分别为0.2072元、7.8%、2.658元，与2002年同期相比，分别上升31%、21.5%、8%；深市上市公司2003年实现平均净利润6241.15万元，加权平均每股收益为0.167元，加权平均净资产收益率为6.34%，加权每股净资产为2.629元，与2002年同期相比分别增长65.08%、55.09%、49.63%、3.65%。业绩增长主要来自于主营业务收入的增长及主营业务利润率的同步提高。

　　沪深上市公司2003年年报主要财务指标

	2003年度	2002年度	同比
加权平均每股收益	0.1953元	0.1481元	31.8955%
加权平均每股净资产	2.6507元	2.5465元	4.0916%
加权平均净资产收益率	7.3693%	5.8159%	26.711%
每股经营现金流量净额	0.5351元	0.5886元	-9.09%

　　数据来源：上海证券报

　　说明：表格中数据为截至2004年4月30日已披露年报的沪深两市上市公司的统计数据。由于截至当日ST丰华、红河光明尚未公布年报，因此，以上统计数据中未包含上述两家公司的财务指标。

　　上市公司2003年年报每股加权收益前10名

股票名称	每股收益(元)	每股净资产(元)	净资产收益率	分配方案
航天信息	2.41	10.58	22.71%	每10股派现9元（含税）
贵州茅台	1.94	11.29	17.06%	每10股转增3股派3元(含税)
波导股份	1.53	7.95	19.25%	每10股派现4元（含税）
夏新电子	1.43	3.39	41.98%	每10股派3.17元(含税)
三一重工	1.353	7.045	19.10%	每10股派5元(含税)
盐田港A	1.32	4.73	27.96%	每10股派10元（含税）转增10股
千金药业	1.32	5.709	23.08%	每10股派8元（含税）
马应龙	1.20	6.176	19.42%	每10股派4元（含税）
长安汽车	1.18	3.86	30.61%	每10股送2股派2.50元(含税)
韶钢松山	1.1712	5.5126	22.73%	每10股派3元（含税）

　　另一方面，与2003年上半年上市公司分红派现稀少形成鲜明对比，2003年上市公司分红派现尤其大比例送、转增股本现象火爆。据统计，2003年度共有442家沪市上市公司拟进行股利分配及资本公积金转增股本方案，占沪市806家公司(未包括ST丰华、红河光明)的54.8%，其中拟进行现金分红的公司数量为411家，多于2002年度的349家。深市方面，超过40％的深市上市公司提出了分配方案。这些公司的平均股利支付率超过50％，而一些业绩优良的公司更给予了投资者丰厚的回报，如盐田港2003年每股收益为1.32元，分配预案为10股派10元现金，转增10股，一举创下了上市公司分红的最高纪录。投资者充分感受到了证券市场资源优化配置和投资者分享财富的市场本质。

　　高利润加高分红，上市公司和投资者来了个皆大欢喜。有人说，在这个价值投资盛行的时代，我国的上市公司完全跟上了节拍。然而，一切真是这么美好吗？细品2003年报大菜之“香”，或许就只能换成了这样八个字：“香过了头，让人担心。”

　　冷静地分析，2003年上市公司业绩大跃进固然令人振奋。不过，这是否意味着我国的上市公司内部管理能力得到了相同幅度的提高？整体业绩大幅提高的原因是什么呢？对此，审计专家陈宋生的回答一针见血。他认为，2003年年报所体现出的高速增长态势主要得益于宏观经济的整体复苏，而并不代表上市公司自身竞争力的提高。西南证券研发部周先生的分析更为具体。他指出，正是钢铁、汽车、电力、石化、银行等五个行业带动了上市公司整体业绩的提高。上市公司2003年年报的优异答卷只是宏观经济转暖的一个反映，它并不代表上市公司投资价值有实质性提高。相关统计数据同样证明了这一点：包括中国石化、宝钢股份等在内的上证50指数成份公司总计实现净利润578.64亿元，占沪深两市总量的45.75％，以汽车、房地产、机械、钢铁、煤炭、电力、石油等为代表的高增长产业群成为2003年上市公司年报的亮点。

　　此外，一些非市场因素也对上市公司业绩构成影响。首华立信会计师事务所高级合伙人李红丽举例说，由于受地方保护主义思想影响，当地政府通过上市公司实现资本市场再融资来拉动地方性投资和地方经济的繁荣，上市公司作为地方政府的“政绩”工程以及年末保牌等等，都是上市公司获得财政补贴的历史性因素。这导致非经常性损益仍是部分公司实现盈利的主要筹码，成了其利润调节器。

　　这一切似乎都在说明，2003年上市公司整体业绩大踏步前进只是偶然，上市公司盈利水平并无明显进步。与此相关的一个例证是，在上市公司加权平均每股收益、加权平均每股净资产和加权平均净资产收益率全面提高的同时，上市公司的每股经营现金流量净额却由2002年的0.5886元下降到2003年的0.5351元，下降幅度为9.09%。从财务的角度分析，现金流量是一个比企业利润更能说明企业经营状况的指标，尤其是经营现金流量净额，它直接反应了企业经营活动获取现金的能力。

　　企业要发展，不能依靠一朝一夕的盈利，持续性的盈利才能实现持续性发展。得益于外在环境向好获得的利润终究是让人不那么踏实。今年盈利了，明年又如何呢？2003年，钢铁等周期性行业是由于产品价格大幅度上涨带来了利润的高速增长，但价格不可能永远涨下去。“部分热点行业的产品价格将在2004年到2005年冲高以后回落，投资者不能指望价格上涨的趋势持续太长时间”，基金兴和基金经理郭树强发出了这样的警告。

　　同样，理性分析2003年上市公司纷纷抛出的高分红预案，我们看到的就不仅仅是上市公司重视投资者回报的一面，更多的是看似慷慨的高送派预案背后的隐忧。有业内人士就曾尖锐地指出，今年众多分红的上市公司中，有很大部分是在滥竽充数！

　　企业分红，根本目的是为了企业长远发展的需要。也因此，高分红的前提必须是分红对企业发展是有益的。在国外成熟资本市场上，上市公司分红与企业成长性关联较大。在企业成长期，盈利再投资对股东最有利，因此，应送股而不分现金；而到了企业成熟期，应分配现金红利，让股东寻找更有利的投资机会。显然，稳定的现金分红是传统产业公司的重要目标。成长性好的公司，则倾向于不分现金或少分现金。这两类公司的红利政策都是明确的。与国外相比，我国上市公司的红利政策无章可循。乱分红、乱派现者不乏其人。近年来，很多企业为了短期再融资，倾向于将分红定在较高的水平，从长期来看甚至是企业无法负担的水平，结果导致了这些上市公司在以后年度无力进行分红，偶然性高分红的后果是企业业绩下滑、股东权益下降，对企业可持续发展带来负面影响。“其实，上市公司的分红政策并不如想象得那么重要，只要公司业绩好，即使不分红股票一样会涨。”李红丽这样说。

　　可以肯定的是，高分红并不意味着上市公司更注重保护投资者利益了，事实上，投资者更希望看到的是企业有一个长期的发展，如果这种持续的高比例分红，没有企业业绩增长作保障，今年高比例分红，明年也许就分不出来了。

　　不过，盈利了终归还是好事，高分红也不一定就是坏事。银河证券首席经济学家左小蕾在对2003年年报进行总结时就表示，通过近三年的调整，上市公司已经意识到了只有很好的业绩，才能吸引投资者，这会促使它们做一些努力，做一些改革来提升公司的业绩，来改善公司的治理结构。而所有的市场参与者都在调整的过程中建立了自己的理念，不管是主动的还是被动的，毕竟大家都在朝着一个规范的方向发展。

　　“味”谓之年报的质量，也即信息披露是否真实、客观、公允

　　信息披露质量有待提高

　　看过年报之“色”，闻过年报之“香”，再品年报之“味”，只能用四个字形容：差强人意。

　　应当说随着监管力度的加大、上市公司治理结构的不断完善、市场的力量日益强大，每年的年报披露都在进步，但如果说年报信息失真问题已经得到了明显的改善，情况还远没有那么乐观。至少从本刊针对此项进行的调查结果来看，100%的受访者都认为当前上市公司年报信息披露并没有实质性的改观。

　　一方面，年报在解决信息不对称方面做得还不够。郭树强对年报总体上不太满意。他认为，多数企业的年报就生产情况提供的信息远远不够，董事会报告潦草简短，距离基金这样很重视年报的机构投资者的要求差距很大，对股东不太负责任。希望上市公司在董事会报告中能够把生产经营、发展潜力、主要变化以及盈利能力分析得更透彻。同时也希望上市公司管理层对资本的运用谨慎负责，给投资者更好回报。作为当前股市中的主导力量，基金经理的意见在各类投资人中具有一定代表性。

　　陈宋生也对年报中信息不对称问题表示了看法。他举例说，根据要求，公司发生重大损失时，应披露对相关人员的责任追究及处理情况，而目前尚未看到一例类似情况。从逻辑上推断，1000多家上市公司不可能没有任何决策失误，但现在没有一个上市公司高管为此承担责任。据此看来，目前只有条文硬性规定、必须披露的情况，上市公司才会披露，而对上市公司造成负面影响的情况则想尽办法加以回避。

　　另一方面，上市公司信息披露的真实性同样受到了质疑。从2003年报中可以看到，过去存在并被指出的会计、财务错误还在发生，部分公司以前年度的事项没有解决，个别公司甚至连续数年被注册会计师就同一事项出具“非标”意见。

　　与往年相比，今年上市公司利润调节又增加了新的手段，出现了新的特点。陈宋生指出，随着上市公司业绩的普遍好转，为了在未来过得更好，一些公司采用了大量计提折旧或准备的方式冲减利润，导致平滑利润现象的发生。这已经成为了2003年年报的一大特点。采用此类手段隐瞒利润的企业不在少数，尤其在钢铁企业中表现得尤其突出。例如宝钢股份，采用缩短固定资产使用年限和提高折旧率等会计手段，最终导致虚减利润19亿元，占当年实现净利润的27%。类似的还有唐钢股份、华菱管线、东安动力等。

　　李红丽从专业角度对年报披露提出了意见，她认为，现在的报表过于笼统，应该更详细一些；报表当中有很多专业术语，多数投资者看不懂；调整会计政策也有很多不适当的地方。

　　此外，尽管2003年年报中变更年报披露预约时间的现象有所改善，但是年报披露的均衡性仍有待提高。167家深交所上市公司集中在法定披露期限的最后15天披露年报，超过深市公司总数的30%。其中亏损公司55家，占亏损公司总数的73%。同时在该段时间还有489家公司披露了2004年第一季度季报，令投资者应接不暇。由于上市公司大量的重要信息集中在该段时间释放，不利于市场及时了解，并充分消化这些内容。

　　当然，2003年年报大菜入口并不都是苦涩。一个例子是会计师事务所在年报审计中敢于对上市公司亮出“黄牌”，使得年报的披露质量得到一定保证，同时这也降低了会计师事务所承担的风险。但是，这些进步还只是量变，距离质变还很遥远。事实上，实质性地解决年报信息失真的问题还为时过早，实际上也不可能。一个众所周知的道理是，假如上市公司不把全体股东利益最大化作为自身的价值取向，那么在与投资者的博弈当中，上市公司一定是居于主动地位的。

　　回味与反思

　　公司治理任重道远

　　回味2003年年报，一个我们无法回避的事实是——公司治理结构不完善仍是影响上市公司质量的重要因素。

　　毋庸质疑，由于中国证监会等监管部门的大力推动，由于市场在混乱中逐渐走向成熟理性，近年来公司治理水平一直向好。可是，上市公司内部人控制现象依然严重，大股东侵占小股东利益行为愈演愈烈，关联交易现象有增无减，大股东利用分红配股侵占小股东权益情况屡见不鲜，这一切都在提醒我们，上市公司治理水平的改善任重道远。左小蕾就强调，虽然2003年上市公司实现了整体业绩大跃进，但从公司治理结构、股东意识、经营水平、主营业务等方面看上市公司本身并未发生根本性改变。上市公司最根本的问题还是公司治理结构的问题。只要这个问题没有解决，中国的上市公司就很难讲投资价值。

　　“中国上市公司治理结构从正式规则而言，已经比较完善，但非正式规则及规则执行的差距不是短期内能够缩短的，还需要一个很长的过程。”陈宋生发出了这样的感慨。

　　从2003年的年报中，我们看到了希望，越来越多的独立董事不再沉默；从2003年的年报中，我们也感到了压力，年报显示上市公司治理状况依然糟糕，公司治理结构不完善情况依然严重。从专业角度看，公司治理结构不完善不仅会妨碍证券市场的正常秩序，对上市公司价值提升也只有害无益。原证监会副主席高西庆就曾指出，决定公司盈亏最重要的因素之一是公司是否具有完善的治理结构。而上海证券交易所发展研究中心主任胡汝银也认为，证券市场中最好的公司肯定是那些公司治理结构最完善的公司。

　　问题的关键在于，既然公司治理的重要性已人尽皆知，上市公司的管理者们为何还能容许其公司的治理状况迟迟在低水平徘徊？一切大概真如一位资深注册会计师所言，只要我国股市股权割裂状况还存在，由大股东本位向上市公司本位的公司治理结构转变的质变就很难实现。

　　本刊记者岳旭琴、李斌、孔聪聪对本文亦有贡献