股指期货:证券市场风险管理的有效工具

　　主要结论

　　从经济宏观层面上来看，股指期货具有两个基本的功能，即价格发现和增加市场流动性；从微观市场层面上来看，股指期货又具有三种功能：套期保值、套利和投机功能

　　从市场需求面来看，我国股票市场交投活跃、波动幅度较大、股价风险中系统风险 的成份较高等，都迫切需要股指期货作为风险管理的有效工具

　　一般而言，在股指期货推出的初期，股票现货市场往往出现泡沫性的上涨行情，股指期货功能会出现一个休眠期。该休眠期的长短，既取决于股票现货市场所处的运行阶段，也取决于监管部门采取的调控措施

　　股票指数期货的推出是将价格发现、风险转移等期货功能引入我国股票市场，进一步促进我国股票市场的市场化、规范化运作的必要手段。因此，要积极创造条件，加快我国股指期货的推出进程

　　今年2月发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中指出，建立以市场为主导的品种创新机制。研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。这表明，新一届政府将大力支持开发满足市场需求的股指期货等金融衍生产品，并以此作为防范市场系统风险，提高流动性，改善金融产品结构，促进资本市场改革开放和稳定发展的重要措施。

　　一、何为股指期货

　　股指期货即股票价格指数期货，是以某一股票指数作为基础产品的金融期货产品。其经济意义是买卖双方约定在将来一定日期、按照事先确定的价格交收某一股票指数的成份股票而达成的契约；实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，通过对股票价格趋势持不同判断的投资者的买卖，来冲抵股票市场的风险。股指期货是金融期货市场中产生最晚的品种，却是80年代金融创新过程中出现的最重要、最成功的金融工具之一。由于股指期货的基础产品股票指数并不具有实物形式，因此其到期交割时不是采取实物的方式，而是全部采取现金交割的方式进行的。

　　作为一种特殊的金融期货，人们对股指期货的思想认识和具体实践都离不开对整个期货市场发展变化过程的理论反思。

　　投资者的需求是任何一种金融衍生产品存在和发展的根本动力。从市场需求面来看，我国股票市场交投活跃、波动幅度较大、股价风险中系统风险的成份较高等，都迫切需要股指期货作为风险管理的有效工具。但是，股指期货除了能够满足由于股票市场价格易变性导致的投资者产生的规避风险需求之外，在改善市场效率、完善市场功能迎合投资者偏好等方面发挥不同于其他指数衍生产品的特性(表1)，也是使其呼声不断高涨的重要原因。

　　二、股指期货的功能

　　股指期货作为一种国际通行的衍生金融工具，从经济宏观层面上来看，在任何市场上都具有两个基本的功能，即价格发现和增加市场流动性；从微观市场层面上来看，股指期货又具有三种功能：套期保值、套利和投机功能。其他功能都是由它们衍生而来的。

　　1、价格发现

　　由于作为反映股票现货市场波动变化的股票价格指数是经常变动的，股指期货合约的价格也是经常变动的。但股指期货市场价格是由套期保值者、套利者和投机者根据供求信息和市场预期通过公开竞价达成的一种市场均衡价格，其变动也反映众多市场参与者对未来股价预期的调整，因而成为发现股票现货市场未来价格走势的先行指标。

　　关于股指变动和股指期货合约价格变动的关系，大量的实证研究结果表明，股指期货合约价格与股票价格指数是共涨共跌同向变动关系；而且，股指期货价格比股票价格指数更易变动。也就是说，当股票行情看跌时，股指期货价格比其相应的标的指数下跌得更快；当股票行情看涨时，股指期货价格比其相应的标的指数上涨得更快。美国的GregoryKipnis和SteveTsang曾经对股指期货和股价指数每日变动的相关性进行过研究，该研究结果表明所有股指期货价格的每日变动与著名的道·琼斯工业平均数每日变动的相关性大致相同；股指期货每日的变动与指数每日的变动通常是不一致的。因此，在现实股票交易中，投资者在把股价指数作为确定买卖时机的重要参考时，要十分注意股指期货价格比股票市场价格更加易变，仔细区分虚假的价格变动与真实的价格变动。

　　2、增加市场流动性

　　股指期货具有交易成本低、杠杆性高以及现金交割等特点，能够满足各种投资者的需要，其流动性远远超过了股票现货市场，带动了股市的活跃。因此，开展股指期货交易有利于扩大股市交易规模、提高市场流动性和增加市场透明度。美国的Kuserk和Cocke(1994)等人曾经对美国股票市场开展股指期货前后的交易情况进行过实证研究，该研究结果表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者、套期保值者和投机者的加入，股票现货市场的规模和流动性都有了较大的提高，而且股票现货市场和期货市场的交易量呈现出双向推动的态势；并没有因为股指期货交易的推出而分流了股票现货市场的资金，从而造成股票现货市场流动性的降低。

　　股指期货交易的市场规模可能超过现货市场，但导致股指期货交易规模快速增长的主要原因是场外资金大量流入造成的，并不会对股票现货市场资金造成大规模的分流。而且股指期货交易引进了双向交易机制，能够大幅度提高资金的利用效率，有利于吸引大资金入市、促进股市的持久活跃，因而对股票现货市场的发展具有长期推动作用。以美国为例，20世纪80年代推出股指期货交易后，充分发挥了股指期货的避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了90年代的空前大牛市。因此，很多经济学家指出，股指期货在这次金融风暴的初期错背了元凶之一的黑锅，如果1987年危机发生时真没有股指期货交易，后果将不堪设想。

　　3、套期保值

　　股指期货最主要的功能就是套期保值。股指期货之所以具有套期保值的功能，其前提条件就是与股价指数有着同方向的或趋于一致的变动趋势，特别是当股指期货合约临近到期时，与股票现货价格具有趋同性。卖出套期保值和买入套期保值是股指期货最基本的两种保值策略。卖出套期保值是指股票投资组合的持有者在股指期货市场卖出股指期货合约，倘若市场真的向不利因素转化，其在股指期货市场上的收益可以弥补在股票现货市场上的损失。买入套期保值是指投资者先在股指期货市场上买入股指期货合约，然后再在股票现货市场上买入所要购买的股票投资组合、卖出股指期货合约进行套期保值。

　　4、套利

　　股指期货的无风险套利就是要判断股指期货的实际价格与相对应的理论价格之间的差异。即使在成熟市场上，股指期货价格仍会出现偏离，而出现市场套利机会。当期货实际价格大于理论价格时，卖出指数期货，买入指数中的成分股组合，以此可获得无风险套利收益。当期货实际价格低于理论价格时，买入指数期货，卖出指数中的成分股组合，以此获得无风险套利收益。

　　当股指期货套利完成后，便锁定了利润额，其大小等于股指期货实际价格与其理论价格之差额，该差额与市场波动和指数的截止日收盘价都无关。正是因为这一特性，股指期货套利通常被称为无风险套利。实际上，风险还是存在的。从技术上讲，主要的误差就是跟踪误差。造成跟踪误差的原因是有些指数成份股市值小、流通量低，因此只能选用一些市值和流通量都很大的成份股来模拟指数，而不能100%地复制指数。该误差会累积增大，需要不断地模拟投资组合进行调整以控制跟踪风险。另外，即使做到了100%地复制指数，还有其他方面的风险，如利率风险、股息风险、交易风险和成份股变更风险等。

　　5、投机

　　由于股指期货的杠杆效应满足了投机者的需要，使投机者愿意承担套期保值者转移的风险，以获取高额利润。因此，在股指期货市场上，存在着大量专门从事股指期货合约买卖的投机者。他们直接针对股指期货进行投资，只是买入或卖出股指期货，从中获取盈利。投机者买入或卖出股指期货合约的目的，不是用来避免因所持有的股票投资组合的价格变化带来的损失，而是用来获取股指期货价格波动产生的利润。由于高杠杆比率的作用，这种投资方式的风险较高，但收益也相应的较大。事实上，目前在发达金融衍生市场上，股指期货的交易者中，此类投机者最多，他们承担了套期保值者转移的风险，提高了市场流动性。

　　三、境外股指期货的发展状况

　　目前，股指期货已经成为国际金融期货市场上最受欢迎的投资工具之一，美国、日本和新加坡等已成为股指期货交易最为活跃的地区；而在全球市场上比较重要和有影响力的股指期货中，美国有5种，中国香港、英国、澳大利亚、日本和加拿大各有1种(表2)。

　　从国际股指期货市场的实践来看，在开设的初期各国一般都采取了审慎操作和充分论证的态度。韩国从80年代中期就开始了建立股指期货市场可能性的探讨，直到1996年5月份才推出了股指期货的一个品种--KOSPI200指数期货，使市场参与者有足够的时间来熟悉该衍生产品。同时，为了加强对股指期货市场风险的管理，各国都建立起了一套严密的风险监管制度。主要包括会员资格审批制度、保证金制度、每日无负债结算制度、涨跌停板制度、持仓限制制度、头寸报告制度、逐日盯市制度、强行平仓制度、风险基金制度和稽查制度等。关于做空机制的问题，香港和韩国等在刚刚开设股指期货时均没有做空机制，香港1994年允许部分做空，1996年才取消了做空限制；韩国在1996年9月才允许做空，但1998年的统计显示，利用做空机制进行指数套利的交易量非常小，不到交易量的1%。关于股指期货市场的交易主体问题，韩国在开设初期不鼓励个人投资者过分参与该市场，对外资也有严格限制，1996年的交易量中，证券公司占80.4%，个人投资者占12%，外国投资者占3%；而英国的整个金融衍生产品市场至今仍是面向机构投资者的，股指期货的使用者更几乎全部来自机构投资者的专业阵营，因为合约的巨大规模使得个人投资者很难有足够的资金拥有与合约规模相对应的股票组合，因而暴露在潜在的风险之下。关于交易单位和最低保证金要求问题，其标准一般在开设初期的标准都比较高，只有伴随着市场的顺利运作才逐步降低。

　　股指期货推出后对股票现货市场的影响(表3)，一直是各国和地区理论界和实务工作者普遍关注的问题。一般而言，在股指期货推出的初期，股票现货市场往往出现泡沫性的上涨行情，股指期货功能会出现一个休眠期。该休眠期的长短，既取决于股票现货市场所处的运行阶段，也取决于监管部门采取的调控措施。这是由于股指期货虽然创造了做空机制，但在股票现货市场没有相应做空机制的情况下，投资者往往会在这两个市场同时做多， 以获取最大的利润。只有当股指期货市场和股票现货市场上升幅度太大， 脱离基本面太远时，股票现货市场的空头力量才会发挥作用， 推动股票现货价格回归正常水平，从而带动股指期货的做空机制发挥作用。从中长期角度看，股指期货市场和股票现货市场之间的影响是相辅相成的，影响股票现货的所有因素都对股指期货会造成直接影响，因而使它们的价格波动具有同向和同质的特性，价格随机漫步(equitypriceis a random walk)和投资回报向均值回归(equity return ismean-reverting)等适用于股票现货市场的基本金融原理对股指期货市场同样适用。

　　四、积极创造条件，加快我国股指期货推出进程

　　股票指数期货的推出是将价格发现、风险转移等期货功能引入我国股票市场，进一步促进我国股票市场的市场化、规范化运作的必要手段。因此，要积极创造条件，加快我国股指期货的推出进程。

　　1、拓展市场规模，增加大盘蓝筹股比重

　　理论研究和历史记录都表明，股票市场只有达到一定的规模，个别乃至一定数量的机构联合起来操纵股票指数的可能性才会有效降低。根据有关方面的最新统计，截至2004年5月18日，我国股票市场市价总值已经超过4.5万亿元人民币。为了给股指期货的推出创造更加有利条件，要继续扩大股票市场规模，特别是增加符合价值投资理念的大盘蓝筹股的比重。

　　目前我国股票市场正从资金推动型向价值投资型转变，大盘蓝筹股行情已经逐渐成为主导我国股票市场涨跌的主要力量。蓝筹股之所以能够成为股票市场的主导，是由其作为价值投资理念的代表地位决定的。价值投资理念在今后相当长的一段时间里将成为我国股票市场的主导投资理念。从上世纪50年代以来，以资产定价为核心的现代金融理论体系逐步形成。各种理论流派都一致认同股票定价应该以其未来能够产生的现金流量净现值作为基础。市场的供求关系仅仅是引导着股票价格向其未来现金流量净现值靠拢，并最终达到一种平衡状态。供求关系只是起推动作用，而并非决定作用。换句话说，价值投资理念是股票市场的主导力量，而资金推动型的行情只能影响股票市场的短期波动，价格终究还是要向价值回归。

　　2、加快机构投资者入市步伐，重点发展具有不同投资理念的各类基金

　　股指期货市场的高杠杆作用要求其参与主体必须具有理性投资的特质，同时，股指期货套期保值等基本功能的发挥，也要求机构投资者应该成为该市场的主要参与者。

　　目前我国机构投资者的数量和规模发展都很快。 截至2004年第一季度，已经有26家基金管理公司，管理着94只偏股型基金，资产规模约为1600亿元人民币。另外15家QFII在我国股票市场也获得了超过17亿美元的投资额度，并已经陆续投入了市场。进入5月份后，随着资金入市渠道的进一步拓宽，社保基金，、保险资金和企业年金等可进入我国股票市场的资金规模也有了空前的扩大。要进一步创造条件，让更多类型和更多数量的合格的机构投资者参与到我国股票市场中来。比如类似在美国和加拿大资本市场占有举足轻重地位的大学退休基金、教师退休基金和按揭信托基金等。

　　3、加强我国股票市场的技术执行能力

　　设立股票指数期货市场的一个重要前提条件是股票指数不容易被操纵。经过十多年的发展，我国出现了种类不少的官方和非官方股票市场指数，如上交所、深交所的各类指数，中信指数、新华指数等，它们经历了时间和各种突发事件的考验，具有较强的抗操纵性。

　　为了切实发挥指数的功能，要加强目前已有的各类股票指数相互之间的竞争，促使这些股票指数紧跟市场发展的步伐，以增强其时效性。另外，我国的股票交易市场和期货交易市场从建立之初就采用了电子撮合交易系统。因此，要积极吸取我国在电子撮合交易方面积累起来的丰富的清算和交割经验，并保持在国际上的领先地位，为我国尽早推出股指期货交易提供交易技术保障。

　　4、提高我国股票市场的监管水平

　　1993年海南证券交易中心曾推出过深圳股票指数期货，后来由于各方面条件的不成熟而被迫终止，为我们留下了宝贵的经验和教训。中国证券市场十几年的沧桑道路为监管部门积累了丰富的监管经验，也提高了监管水平。

　　随着《证券法》，《证券投资基金管理办法》等一系列法规的出台，我国股票市场正逐步走上法制、监管、自律、规范的轨道，包括监管机构、中介机构、上市公司和投资者在内的市场参与各方都有了较为具体明确的操作规范程序。但是，国外股指期货市场终究已经有超过20年的发展经验。随着我国资本市场国际化进程的加大，证券监管部门要加强与国际同行的交流与合作，积极借鉴有关国家的有益经验，结合我国的具体情况，制定出符合中国证券市场的监管制度体系，为股指期货的开设提供市场监管保障。

　　5、建立健全法律法规，扫除有关法律障碍

　　我国有关证券监管的法律法规在其订立时受当时环境条件所限制，有部分条款是妨碍我国股指期货的推出的。比如《期货交易暂行条例》有关规定限制了金融期货品种的推出。而目前各期货交易所的会员只能是期货经纪公司。若不作相关修改，即使股指期货推出，证券经营机构也只能与普通投资者一样作为期货经纪公司的客户进行交易，而无法代客户进行股指期货的买卖。现行《证券法》第35条规定，证券交易以现货进行《证券法》第129条规定，综合类证券公司只能从事证券经纪、自营、承销及中国证监会核定的证券业务。期货业务算不算证券业务，还有待于进一步认定。另外对股票、股指期货能否使用同一个交易帐户也没有明确的共识，这对降低跨市场套利的成本也带来一定的不确定性。我们认为，应尽快取消相关法律法规中不合理的限制性措施，为股指期货的开展清除障碍。表1股指期货与其他指数衍生产品的比较

　　股指期货 ETF 股指期权 开放式指数 封闭式指数

　　基金 基金到期日 小于12个月 不定(或很长) 小于3年 不定不定存在标的股票 无 是无是是转换标的指数 否 可否否否即时买卖可可可否可交易成本 0.1-0.5% 1-3%1-15% 2-4% 1-3%运营费用 无0.18%无0.2-2%0.5-2.5%每日清算 有 无有无无交割保证 有 无有无无表2全球市场上的9种主要股指期货合约一览标的指数乘数 最小波动点每日价格波动限制 每份合约保证金S&P500指数500美元0.05 不高于或低于5个指数点 5000美元价值线指数500美元0.5 每月垂询 6500美元NYSE综合指数 500美元 0.05无 5000美元主要市场指数 250美元 0.05不高于80个指数点不 2500美元

　　低于5个指数点香港恒生指数 50港元 1 不高于或低于100个指数点 15000港元英国金融时报指数 250英镑0.05不高于或低于5个指数点 2500英镑澳大利亚普通股指数 100澳元 0.1 不高于或低于5个指数点1000澳元日经指数1000日元5 无 10000日元多伦多300指数 10加元 1 无1000加元注：每日价格波动限制是相对于上一个交易日的结算价而言的。表3各国股指期货推出后对股票现货市场的影响一览国别 指数期货名称开办日期 上升时间(月) 调整时间(月) 调整幅度美国 标准普尔5001982.8 18815%澳大利亚 普通股指期货 1983.211515%英国 伦敦金融时报100 1984.51987年以前未出

　　现过超过10%的调整香港 恒生指数期货 1986.5 17250%加拿大 多伦多股指期货 1987.65230%法国法国证券商工会40 1988.6 24830%芬兰 芬兰股指期货 1988.5 92250%日本 日经225指数期货1988.9162060%德国 德国股指期货 1990.9 20520%瑞士 瑞士股指期货 1990.11 18412%新西兰新西兰股指期货1991.9 10316%奥地利 奥地利股指期货 1992.8 182125%比利时 比利时股指期货1993.981120%马来西亚 吉隆坡股指期货 1995.11 161875%韩国 汉城200股指期货 1996.6当日即跌2560%台湾台湾股指期货 1997.11730%注：表一表三资料来源均为《投资研究》。表二资料来源：齐鲁证券研发中心

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　　本版文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担。上海证券报 齐鲁证券研发中心 孟庆胜 朱建华 刘浩波