中期协联合研究计划(一) 期货市场流动性研究

　　市场流动性是衡量金融市场运行质量的一个重要指标，一个富有流动性的市场使得投资者可以以较低的成本进出市场，因此，对于增强投资者信心、保持市场稳定、促进市场规模持续稳定发展，具有重要而深远的意义。1987年之后发生的一系列金融危机给整个金融体系乃至全球经济的平稳运行带来严重的负面影响，给金融体系和实体经济都带来严重冲击，充分暴露了金融市场的脆弱性，而市场极度缺乏流动性则成为危机爆发时的显著特征，为此，很多学者意识到流动性在金融市场中的重要性，将其作为衡量市场质量和运行效率的一个重 要指标，开始尝试运用经济学和金融学的理论和方法进行研究。

　　本课题采取理论和实践相结合，以实证分析为主；定量分析与定性分析相结合，以定量分析为主的研究方法，在大量收集国内外相关资料的基础上，在金融市场的领域和框架内对于市场流动性的相关理论进行了深入地分析和探讨，并对期货市场流动性概念作出了明确的界定。本课题结合国外金融市场衡量市场流动性的指标以及期货市场的特性，从多层次、多角度设计了一系列商品期货市场流动性的度量指标，对我国主要的期货品种和合约的流动性进行了实证研究，从而对我国期货市场流动性水平的实际状况作出一个综合而又较全面地评价，指出了以后我国期货市场可能的发展空间。

　　一、概念界定

　　流动性作为市场运动状况的一种表象，其表现形式受到不同市场及多种因素的影响。由于研究问题的角度不同，市场流动性这一概念未能形成一个统一而又严格的定义。

　　很多经济学家从价格和交易量的角度对市场流动性作出比较合理的界定，他们认为，具有流动性的市场是指市场参与者可以迅速进行大额交易，并且不会导致资产价格发生较大的价格波动。

　　本课题将期货市场流动性的理论研究定位在金融市场这一框架之内，在把握国内外论述的基础上，结合期货市场流动性本身的特定，将期货市场流动性的定义界定为，在期货合约价格没有明显波动的情况下，交易者按照自己的意愿迅速达成交易的难易程度，也就是说，交易者在需要的时候，能够以较低的交易成本迅速完成交易，而对价格产生较小的影响，则称该市场是富有流动性的。该定义涵盖了以下几个层次的内容：

　　1、从交易的大小和对价格变动产生的影响来考虑：在一个流动性较高的市场上，在某一市场价位上可以容纳很大的交易量，交易对于价格产生很小的影响。

　　2、从成交时间来考察：在流动性较高的市场上，参与者可以在市场上很快找到交易对手并达成交易，因此成交需要等待的时间短。

　　3、从交易成本来看：在一个流动性好的市场上，买者和卖者容易按照自己的交易意愿成交，从而减少了等待的机会成本和继续持有仓单的实际成本，进入和退出市场的各种障碍较小。

　　二、理论基础

　　(一)期货市场与金融市场微观结构理论

　　金融市场微观结构理论是市场流动性的理论基础之一，本课题对于市场流动性的研究就是建立在这一理论的研究框架之内，它主要研究两个方面：第一是在给定交易机制下资产交易的过程和结果，尤其是给定交易机制如何影响价格的形成过程；第二是研究市场的各微观组成部分之间的相互作用如何影响价格形成，尤其是市场流动性的好坏如何影响和决定了市场价格的形成过程。

　　(二)期货市场流动性与市场效率

　　市场效率与期货市场流动性之间呈现明显的正相关关系，具体来说，富有流动性的市场通过汇集市场上各行业投资者的信息和供求状况，实现了价格发现的功能；而后又进一步提高了套期保值和转移风险的实际效果，因而富有流动性的市场增强了期货市场的功能发挥程度，提高了市场的运行效率。

　　(三)期货市场流动性与价格波动

　　期货市场流动性与价格波动之间的关系我们认为：流动性好的期货市场，其价格波动幅度应该有一个合适的区间，过大或过小都不好。价格波动过大，说明市场在市价位置容纳的交易量小，不方便参与者进出市场；价格波动过小，难以吸引投资者入市交易，就丧失了存在的价值。除了价格波动的幅度以外，价格波动频率的大小也在一定程度上影响了期货市场的流动性，对于不同投资者而言这种影响是有差异的。在合理的价格波动区间内，价格波动幅度大，频率适度对于中长线投资者而言，可以获得理想的风险收益；当变化频率大而波幅适度时，抢帽子者可以获得理想的风险收益。

　　三、衡量指标和实证分析

　　市场流动性作为金融市场正常运行的一个重要特性，如何对其进行定量研究一直倍受关注。其中最困难的当属如何选取和设计流动性指标，从而尽可能全面地衡量市场的流动性水平，期货市场亦如此。

　　(一)期货市场流动性指标选取时考虑的几个因素：

　　1、我们借用国外研究金融市场的方法，根据期货市场的特点及对期货市场流动性的定义，从宏观和微观两个方面设计了一系列指标作为度量期货市场流动性的指标，并进行实证分析。

　　2、我们选择成交量、期现比率、持仓量、价格波动性、交割率五个指标。从变动趋势和总量上对我国期货市场的流动性有一个总体的把握，这是设计宏观指标的根本。

　　3、对于期货市场流动性的定义，本课题选择买卖价差、市场深度、大笔交易的影响力三个指标作为衡量期货市场流动性状况的微观指标，使其在一定程度上反映即时的交易状况。

　　4、在选取指标时我们尽可能地考虑了期货市场流动性在实际活动中的具体表现形式，以便合理而又真实地再现流动性各方面的特点。

　　(二)具体指标的选取

　　本课题选取宏观指标和微观指标两个层次的指标，一方面从变动趋势和总量上来把握我国期货市场流动性的实际状况，另一方面从微观即时交易状况来反映微观期货市场流动性的水平。其中，具体指标(见表1)。各指标的具体含义如下：

　　1、宏观指标

　　(1)成交量(volume)：它比较直观地衡量了市场交易活跃的程度，本课题综合成交量数值的变动和成交量增量的大小两个侧面共同反映市场的流动性状况，而成交量的大小依次以历史年成交量、月成交量、日成交量为参照系进行。

　　(2)期现比率(futures/spotratio)：期货市场作为金融衍生品市场，它与现货市场紧密相关，且期货市场成交量的大小离不开该商品现货市场的供求状况，因此，我们设立了期现比率指标。该比率揭示了期货成交量与现货商品量之间的倍数关系，该指标的数值大，期货市场的虚拟程度大，市场参与者投入到该市场的资金量大，一般而言，投机的力量也大，因为投机者的特点是频繁进出市场参与交易，这就使得各种参与者可以以尽可能低的成本在很短的时间内达成交易，市场的流动性水平高。该指标采用期货年成交量与现货年消费量的比率进行衡量，其中，现货年消费量＝生产量＋进口量-出口量+期末库存-期初库存。

　　(3)持仓量即持仓兴趣(openinterest)：持仓量通常是指未平仓了结的合约数量，从另一个角度来讲，持仓量包含了持仓兴趣，本课题主要是从持仓兴趣这一角度进行说明。持仓兴趣是指参与者在当前价位上持有该合约的兴趣，这种兴趣源于未来的价格涨跌将会带来收益的预期，在一般情况下，参与者认为持仓比平仓更有利时就选择持仓；同时，由于持仓需要维持保证金，所以持仓量也反映了投入到该合约交易中的资金数量。虽然这一指标没有考虑当天进出市场平仓了结的交易情况以及抢帽子者的交易，但是在一定程度上反映了交易者的预期，因此我们选择这一指标反映市场的流动性状况。

　　在期货交易中，未平仓合约的增减是一项重要指标。未平仓合约是指已经买入或者卖出但是尚未实现对冲了结的合约，它的增加即新单买入或者新单卖出的合约增加了，代表着新的资金流入市场，因此，流动性状况好；未平仓合约的减少即是很多合约持有人卖出平仓或者买入平仓，意味着部分资金离开市场，会在一定程度上影响其他参与者完成交易的时间和成本，从而影响市场的流动性状况；当未平仓合约减少到某一程度时，由于市场参与者对持仓信心的丧失，纷纷平仓出局，市场的流动性水平急剧降低。

　　(4)价格波动性(pricevolatility)：根据本课题第一部分有关流动性和价格波动的分析，在合理的波动区间内，如果剔除特殊因素的影响，价格波动越大，市场的流动性就越差，两者之间呈现反向关系，因此我们选取期货合约价格的历史最大波动幅度和期货合约价格的日均波动幅度这两个角度衡量期货市场的流动性状况。

　　①期货合约价格的历史最大波动幅度：用公式表示为：

　　其中最高结算价是一个合约所有交易日中的最高结算价，最低结算价是一个合约所有交易日中的最低结算价。该指标用合约交易日内最高结算价与最低结算价之间差额的百分比来衡量期货合约从上市交易到交割为止的最大波动幅度，在很大程度上可以反映出期货合约的整体波动幅度。

　　②期货合约价格的每日波动幅度：用价格加权指数来表示期货合约价格的每日波动幅度，用公式表示为：

　　价格加权波动指数＝，它采用当日的成交量作为权数来对每日的交易价格的波动幅度进行加权平均，得出每一个合约价格的加权平均波动值。

　　其中：Pi 是第i日的结算价；

　　Pi 是指第 i日的最高价与最低价、第i日结算价与第i-1日结算价、第i日最高价与第i-1日结算价、第i日最低价与第i-1日结算价、第i日收盘价与第i-1日结算价这5项差额绝对值的最大值，反映的是当日交易价格的绝对变化量；

　　Qi 是第i 日的成交量。

　　(5)实物交割率(deliveryratio)：本课题中的实物交割率，用实物交割量和成交量的比例来衡量。实物交割量的大小，在一般情况下反映了买卖双方平仓出局机会的大小。在正常情况下，无论是套期保值者、投机者还是套利者，他们都会避免进行实物交割，尽量在交割期前将手中的头寸平仓了结，这无疑在一定程度上促进了市场的流动性。另一方面，从产生大量交割的原因来看，往往是由于临近交割月份的期货价格和现货价格无法实现趋同，较大的期现价差吸引了现货商来抛售，这种情况无论是在中国还是美国历史上都曾有出现。因此，从一般意义上讲，交割率的大小可以反映出市场流动性的高低。

　　在交割量增大、成交量降低时，交割期前未对冲平仓的合约增加，在一定程度上降低了市场的流动性水平；而且，这时合约的期货价格与现货价格差别较大，带来很大的基差风险，套期保值的效果降低。相反，在交割量降低、成交量增加时，不仅提高了市场的流动性水平，也很好地实现套期保值的目的。

　　2、微观指标

　　(1)市场深度(depth)：市场深度指的是在某一价位上所能容纳的成交量，本课题研究的期货市场深度是指在一定的时间、在特定的价格区间内所容纳的市场成交量。在价格还未发生较大偏移以前，计算市场的深度其实就是区间内所容纳的成交量。市场深度越大，说明在一定的价格区间内交易的数量多，即市场所能容纳的成交量大，市场流动性就越强。因此，市场深度可以作为衡量期货市场流动性的一个重要微观指标。

　　本课题对样本的选取如下：将时间段长度定为5分钟，价格波动区间为(初始价格-1×最小变动单位，初始价格+1×最小变动单位)，取5分钟内未超过这一价格波动区间的成交量作为市场深度值。

　　(2)买卖价差(spread)：买卖价差是目前关于市场流动性研究中使用最多的一个静态指标，买卖价差给出了参与者在立即执行一笔交易的情况下需要付出的成本究竟有多大。买卖价差越大，市场参与者为完成交易所付出的成本就越大，这样就会降低市场参与者以当前价格进行交易的意愿，因此，市场流动性就越低。反之，买卖价差越小，市场参与者为完成交易所付出的成本就越小，市场参与者的交易意愿就会增强，因此，市场流动性就越高。如果买卖价差为零，就说明达到完全的市场流动性。本课题采取有效价差(Ef?鄄fectiveSpread)进行衡量，用公式表示如下：

　　有效价差＝(最优委买价-最优委卖价)/最小变动单位量。

　　(3)大笔交易影响力(blockimpact)：根据定义，衡量大笔交易对市场价格变动的影响程度。大笔交易对市场价格的影响越小，价格就越平稳，市场流动性就越好；反之，大笔交易对市场价格的影响越大，市场吸收交易的能力越差，市场流动性就越差，本课题将大笔交易界定为，当天成交量前10名且成交量大于20手的单笔交易；然后，计算大笔交易后即时价格的变动情况。

　　(三)期货市场流动性实证分析的研究对象及研究结果

　　本课题宏观指标实证分析时选取的品种包括大商所的大豆、郑交所的小麦、上海期交所的铜、CBOT的大豆和小麦以及LME的铜，依据数据的有效性和可得性，分别从成交量、期现比率、持仓量、价格波动率及交割率这五个宏观指标对我国期货市场的流动性水平进行实证研究。

　　在对期货市场流动性微观指标进行实证分析时，考虑到数据分析的庞杂性和可能性，本课题选取了代表性的品种，同时各品种合约选择时分别选取远中近期合约各一个，尽可能全面地反映各品种的流动性水平。选取的品种包括：大连商品交易所的大豆及最近推出的黄大豆1号，上海期货交易所的铜，郑州商品交易所的小麦，依据数据的可得性及不同时期代表性合约进行选取。代表性合约分别选取大连商品交易所的S207、S209、S301、A303、A305、A307；郑州商品交易所的Wt0207、Wt0209、Wt0301；上海期货交易所的Cu0207、Cu0209、Cu0211四个品种12个合约，样本区间为2002年4月2日至5月20日的数据，分别从市场深度、买卖价差及大笔交易影响力这三个微观指标对我国期货市场的流动性水平进行实证研究。

　　通过对上述品种和合约进行实证研究，我们得出以下结论：

　　1、期货市场流动性的提高具有一定的阶段性。通过交易量、期现比率、持仓量指标的实证分析得出，目前我国期货市场处于发展初期，市场流动性与国外较成熟期货市场存在一定差距，但从发展趋势来看，仍存在很大发展空间。

　　2、通过期现比率、价格波动性、市场深度、买卖价差指标的实证分析得出，就大豆和小麦这两个农产品期货品种而言，无论是中国还是美国，大豆的流动性都明显高于小麦。这种差异可能与合约设计、商品投资价值以及商品的特性尤其是现货商品价格波动有关。

　　3、通过市场深度、买卖价差指标的实证分析得出，从一天不同时段的交易情况来看，我国期货市场存在明显的开盘效应：开盘时段是一天内市场深度最高、买卖价差最大的时段。收盘效应虽不明显，但往往是一天内市场深度较高、买卖价差较低的时段。

　　4、通过对远中近期合约比较后发现，我国期货市场存在明显的中期效应：距离交割月份比较适中的合约，其市场深度最高、买卖价差最低，市场流动性水平较高。

　　5、通过大笔交易影响力指标的实证分析得出，我国期货市场大笔交易发生后即时价格未变动和变动一个单位的约占合约的80%。

　　四、影响因素

　　从宏观环境、中观环境以及市场微观结构三个层次入手(见表2)，分析了各因素如何影响了期货市场的流动性水平。并在此基础之上，通过蒙特.卡罗方法模拟了市场微观结构对于期货市场流动性的影响。

　　由于我们分析的基础是金融市场微观理论，通过研究单个交易者的行为以及所有类似交易者行为的集合来分析市场行为，所以，模拟方法对分析流动性的影响因素问题有所帮助。蒙特.卡罗模拟方法已经被广泛应用于金融领域，我们可以使用该方法模拟现实市场中的一些运行环境，分析市场行为模式对市场流动性的影响。

　　模型的模拟过程分为两个部分，第一部分描述单个交易者决策和下达交易指令的过程；第二部分描述了所有交易指令提交到市场后完成交易并反馈信息的过程。

　　1、模拟交易流

　　模型的结构如下：在市场中包含N个交易者，我们将设计M个时期的模拟。在时期t(t=1，2，3，………M)时，所有的交易者只能下达一次指令，指令循环在每一个时期都是随机制定的，交易指令按照价格优先、时间优先的原则达成交易。整个模拟交易流(见图1)。

　　2、模拟输入和输出的过程和结果(见图2)

　　在上述分析的基础上，本课题采用蒙特.卡罗方法，在简化市场环境的基础上对市场流动性幅度影响因素进行分析。我们在模型中主要模拟分析了(1)交易者的组成；(2)交易者风险厌恶的程度；(3)交易者对市场信息的敏感性这三项市场微观结构的构成因素如何影响了期货市场流动性的状况。其中，期货市场流动性以市场深度、交易频率和买卖价差来综合反映。模拟结论可总结如下：

　　①随着投机者数量从0增加到50的同时，买卖价差降低，而市场深度随之增加，交易频率也增加，这说明随着投机者数量的增加，市场也变得活跃起来，市场流动性随之而增加。

　　②投机者和套期保值者的风险厌恶程度与交易频率、市场深度呈反比关系，风险厌恶程度越低，交易频率就越高，市场深度会有所提高，市场就越活跃。交易者的风险厌恶程度和买卖价差呈正比关系，说明交易者的风险厌恶程度对市场流动性的影响是反向的，即交易者的风险厌恶程度越低，市场流动性就越高。

　　③交易者对市场信息的敏感程度和交易频率及市场深度是反相关的，和买卖价差是正相关的，这说明交易者对市场信息的敏感程度对市场流动性的影响是反向的，即交易者对市场信息的敏感程度越高，那么市场流动性就越低。

　　五个建议

　　针对我们的实证结果以及期货市场流动性的影响因素，提出提高我国期货市场流动性的五个建议--

　　1、调整监管思路 优化市场环境

　　2、按照国际标准 有选择地引入做市商制度

　　3、改善市场规则 健全保证金体系

　　4、完善交割制度 降低交割成本

　　5、提高上市品种选择和期货合约设计的科学性

　　本课题就完善做市商制度等方面提出相关的建议。

　　其中，针对我国期货市场中存在的障碍，完善市场外部条件主要包括以下内容：

　　(1)放开法律法规的限制：做市商制度作为一种有效的报价驱动系统，与我国交易所现在实行的电子竞价系统(指令驱动系统)存在一些差异，将两者有机结合需要破除政策法规中的某些限制条件。比如，期货交易所会员不能同时开展自营和代理业务，连实行做市商制度所需的最基本条件都不具备。针对这一现状，应先从政策上放开限制，并确立相应法规为做市商制度的实施提供保证，同时积极推进配套措施，如报价系统的设立、监管系统的确立等，然后进一步发展做市商制度。

　　(2)确立便捷的融资渠道：做市商应有足够的经济实力，这样才能保证做市服务的有效运行，从而为做市商促进期货市场流动性提供保障，我国期货市场的会员大都规模小，主要收入来自经纪业务，承担做市服务显然是不够的。《期货交易管理暂行条例》中明确规定，金融机构不得为期货交易融资或者提供担保。缺乏足够的资金支持，做市商提供做市服务的成本会大大提高。针对这一状况，需要为做市商的做市活动提供便捷的、交易成本低廉的融资渠道。

　　(3)确立多元化的避险工具：做市商拥有存货并随时提供双向报价是有风险的，国际上往往运用期货或者期权市场等作为相应的避险工具，我国期货市场的投机气氛浓郁，政策在很多时候主导了市场的发展，做市商承担的风险更大，多元化的避险措施尤为重要。因此，根据市场发展的情况，一方面推进现货市场的市场发育和流通状况，降低期货市场面临的风险；另一方面为期货市场推出避险的工具，适时推出期权交易，为推动做市商制度的发展创造空间。

　　(4)树立自律理念：做市商制度良好运行需要浓厚的自律氛围，因此，我们一方面在市场中明确树立自律理念，制定违反自律行为的严格惩罚措施，加大惩罚力度；同时，辅之以动态而又灵活的监管系统，这样可以即时发现及时处理期货交易中的违法行为，保持市场的透明度，又可避免事态扩大，从而降低监管的成本。通过上述措施逐步改善市场内在质量，将期货市场建成一个投资者乐于进入、流动性好的投资场所。

　　针对有选择地引入做市商制度，我们提出下列建议：

　　引入做市商制度的目的，是通过提高市场的流动性水平来增进市场效率，改善市场质量，因此，只有符合这一条件的市场或者合约才能引入做市商制度，也就是说，并不是在所有市场所有合约中引入做市商制度，而是有选择地在某些品种和合约中有选择地引入做市商制度。

　　在现有市场中，做市商制度能够增进市场效率的前提有两个，一是标的物交易不活跃，买卖价差大，这一交易制度可以从增进市场流动性和暂时平抑价格过度波动两个方面来增进市场效率。我国期货市场中满足这一要求的品种和合约较多，为了避免满足这一条件的做市商可能利用信息优势获取垄断利润，反而降低了市场效率，我们还设置了条件二：充分竞争下的做市商的买卖价差应当等于其提供即时性做市服务的成本，不能获取垄断利润。

　　期货市场中的保证金制度，既是信用制度的一种表现形式，也是控制风险的手段。为了提高市场流动性，在规定保证金水平的基础上，交易所可根据市场变动情况和不同参与者的身份，既有序又灵活地调整保证金比例。

　　(1)根据市场变动情况调整保证金比例

　　①根据不同交易阶段收取不同比例的保证金。

　　②出现单边市时调节单边保证金的收取比例。

　　③增加保证金替代物品种及折价比率，使得保证金制度既能用于结算和履约保证，又成为控制风险的手段和活跃市场的工具。

　　④考虑持仓头寸的差异，按照净持仓收取保证金。

　　(2)根据不同参与者身份，采取不同的优惠措施，实行不同的保证金比例

　　期货市场上的三类交易者--套期保值者、投机者和套利者，由于其各自的特殊作用及产生的风险有所不同，我们可以分类收取保证金。表1期货市场流动性衡量指标的选取结果宏观指标成交量

　　期现比率

　　持仓量(持仓兴趣)

　　价格波动率

　　实物交割率微观指标 市场深度

　　买卖价差

　　大额交易影响力表2 期货市场流动性的影响因素宏观环境 政策取向

　　金融市场发展状况

　　现货市场中观环境 交易机制

　　交易制度(保证金制度、最大涨跌停板制度)

　　交易成本

　　交易方式

　　市场透明度市场微观结构 市场参与者的类型和行为(投机者和套期保值者的比例、

　　价值型交易者和短期趋势型交易者之间的比例、市场参与

　　者信心的影响、交易者风险厌恶程度的影响、交易者对市

　　场信息的敏感性)

　　品种设置

　　合约设计课题承担单位 北京工商大学证券期货研究所课题合作单位 深圳金牛期货经纪有限公司课题负责人 童宛生管炎彬课题组主要成员童宛生管炎彬 刘晓雪 倪迎春 喻猛国刘慧 常佳 吴利剑 褚建宏 潘海涛上海证券报 中期协联合研究计划课题组