实证分析表明基金仓位变化与股指波动基本同步

　　主要观点

　　基金作为市场中主要的机构投资者，其对市场的影响力到底如何?本文通过对1999年证券投资基金成立以来20个季度中基金持股比例与股指走势之间的实证分析，得出了一些有益的结论。实证分析表明，基金的持股比例波动与股指走势基本呈现出正相关的关系。基金股票资产比例与股指的走势不但在方向上完全一致，甚至在转折点上、在时机的选择上，也 是同步的。因此，基金的持股比例波动可以作为评判大盘走势的重要依据

　　基金作为市场中主要的机构投资者，其投资取向与大盘走势息息相关；当然，大盘也会在一定程度上左右基金的选择。

　　随着基金规模的扩大，基金资产结构对于股指的影响还有放大的可能。因此，本文将着重分析基金持股与股指之间的互动关联。通过分析1999年第二季度证券投资基金成立以来的历史数据，我们能够发现以下几个关联特征。

　　基金的股票资产比例与股指的涨跌基本呈现正相关关联

　　从图1我们可以看出，以沪市综合指数(资讯 行情 论坛)的历史走势为参照，则基金持有股票类资产的比例与股指涨跌是大体一致的。

　　在1999年，随着5.19行情的爆发和暂时消沉，我们可以看到沪市综合指数与基金持有的股票比例在一同下降，而在2000年一季度，无论是股指走势还是基金股票资产比例都出现了向上的转折。换言之，基金股票资产比例与股指的走势不但在方向上完全一致，甚至在转折点上，在时机的选择上，也是同步进行的。

　　同样，在2001年后半年，大盘指数大幅下挫的背景下，全体基金的持股比例也下降到迄今为止的最低点，全体基金在2001年三季度持有股票的比例仅为47.22%，而四季度只剩下47.06%。远远低于法律规定的基金股票投资上限--80%的水准。在基金持股比例见到低点之后，很快我们看到，2002年一季度，股指也见到了长期下跌之后的一个底部。很明显，股指与基金持股的比例几乎保持着同步、同向的关系。

　　之所以出现如此高关联度的表现，笔者认为与两方面原因有着直接的关系：首先，从基金运作的主动性上分析，基金作为代人理财的机构客户，应该对市场的趋势作出基本正确的判断，进而采取措施，调整仓位以及资产结构。同时，随着资本规模的扩张，基金对于市场的判断能够越来越强地左右市场投资方向和心态，所以，基金的持股波动与大盘指数的波动就有了显著的正相关特征。

　　其次，如果从被动性上分析，我们知道，基金的股票资产比例高低，不仅与基金自身的判断相关，与基金购买的股票数量相关，也会受制于大盘指数的涨跌。也就是说，基金在通过主动性的分析、研究和投资、派发行为，能够影响基金股票资产的数量；而市场好坏，股票价格的高低，同样也会影响到基金持有的股票资产占全部资产的比重。也许基金的持股结构和持股数量并未发生变化，但是大盘走强，表现出来就是基金持股比例上涨；反之亦然。

　　基金持股比例的波动性对股指影响分析

　　图2统计了自1999年以来环比计算的基金持股比例波动与股指波动的对应情况。我们从图表中可以看出，基金持股比例的波动与股指的波动基本上也呈现正相关的形态。在大部分时点上，我们都会看到基金持股比例的涨跌与股指的涨跌同步进行。这进一步验证了笔者在前文提到的结论，即基金持股比例高低与股指走势为正相关关系。但是，我们从图2中能够看出更多分析股指所要参照的要素来。

　　(一)基金持股比例的波动性逐渐超过股指波幅。

　　在最初阶段，股指的波动幅度要远高于基金的持仓波动，但是很快，基金持股比例的波动性即远远超出了股指波动的水平：自从2002年中期以来始终如此。而这种数据间关联度的演化，则可能由基金持股偏好的变化造成。

　　虽然发展基金这种机构投资者是效仿了国际证券市场的通例，但是中国证券市场特有的系统性风险是国外市场所不具备的。基金投资的胜算究竟基于择股还是择机，会带来大相径庭的净值表现。对于海外基金而言，基金经理只要选择出一只好股票，基本上可以长期持有，而不考虑市场的波动性因素。国内基金在成立之初，完全仿照国际市场的做法，无论在投资结构还是对于投资品种的选择上，都碰了不少钉子，这从不同风格的基金净值变化中可以清晰看到。所以整体而言，基金在发展过程中，逐渐形成了根据市场或有或既有的动荡，尽快调整资产结构的风格。在此前提下，基金的股票增减幅度就会出现放大的迹象。

　　2003年以来，基金的持股比例波动开始趋缓，持股的比例全年较为恒定。这是因为在2003年，市场再度倡导价值投资理念，对于行业复苏或者处于成长期的重仓股，基金是不会轻易派发的。但是这部分股票的市值相对有限，因此基金的持股基本上维持在均衡的水平上，并没有出现过大的波动。

　　(二)基金持股比例的波动性对于股指的影响逐渐缩小。

　　笔者认为，尽管基金的扩容一直进行，但是随着市场不断成熟，普通投资者交易频率下降，以及股市自身的扩容因素等原因，基金持股比例的变动对于股指的影响处在一个不断降低的阶段中。

　　在1999年的数据中，基金持股比例的波动远小于大盘指数的波动，这是因为在一个特定的时点上，在市场上的阳光机构投资者尚属于少数的时候，证券投资基金持股比例的变动，的确能够带来振臂一呼，应者云集的效果，从而放大了对股指的影响力。然而对于基金而言，无论是集中持有指标类股票，还是采取分散化投资规避市场风险，这都不会长期对股指波动构成很大的影响。而且自2001年至2003年，股指走势一直是震荡筑底的形态，基金在这一期间，尽管持股比例波幅较大，但更多是利用场中的短线机会来调整持仓结构，释放长期下跌个股的压力，并没有力量发动一波攻势。所以，尽管基金持股比例的浮动区间扩张，但是股指波动基本上只是保持同步同向不同幅度的运行。

　　(三)基金持股比例的波动方向，对于股指的波动方向有着决定性的影响。

　　我们在图1和图2中都会看到，基金持股比例的波动与股指的波动并不是永远方向一致的，一旦出现背离的情况，我们可以看到，基金持股的方向决定着股指未来一段时间的走势。

　　在1999年第四季度，出现了第一次背离，在基金持股比例仍在缩小，但是缩小比例趋缓，即折线方向转变的前提下，沪市综合指数的下跌仍在加速进行，然而数据说明，在2000年一季度，股指出现了井喷式的上涨。而在2001年的一季度，发生了第二次背离，这次是股票指数掉头向上，而基金的持股比例仍在加速降低。

　　后续的市场现实表现是：在股指继续上涨了一个季度之后，大盘见到了长期的顶部，不仅指数出现了900点的回落，而且时间跨度之长也是前所未有。第三次背离出现在2004年一季度，基金持有的股票比例与2003年底四季度相比，出现了转折性的变化，换言之，基金的持股比例下降，而当时沪市综合指数在温和的政策环境下依然上涨。正如我们所目睹的那样，大盘在4月7日见顶，沪市综合指数的跌幅已经超过了10%。

　　之所以会出现这种预言性的情况，是由于基金与股指所处的不同地位所决定的。对于市场来说，基金是行动者，而股指的表现则类似于镜像反应。如果基金不断购买增仓，至少代表增量资金入场积极；反之则意味着存量资金离场积极。股指不仅仅与GDP有着直接的关联，也与资金的参与度有着直接的关系。

　　既然在市场关系中基金处于主动的地位而指数相对被动，那么根据基金的部分数据，来预测大盘未来的走势，就会有一定的参考作用。

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