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华夏证券研究所徐子桐
我国上市公司MBO在立法层面上的突破主要体现为2002年年底实施的《上市公司收购管理办法》，该《办法》为MBO提供了直接依据。在实践中，上市公司MBO的对象往往就是国有股权，因此国家对于国有股权管理的政策，特别是股权转让审批部门（原为财政部，现为国资委）的政策变化直接影响MBO的命运。在成熟规范的实施办法出台之前，上市公司的MBO仍
将受到几大法律问题的困扰，对这些问题处理的好坏关系到目前MBO能否获得批准和成功实施。
怎样掌握控制权标准
上市公司实施MBO需要明确的首要问题就是判断是不是MBO。《上市收购管理办法》将“上市公司收购”定义为收购人持有或者控制一个上市公司的股份达到一定比例，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。由于多数MBO采取对上市公司原国有股权协议收购的方式，所以判断是否属于MBO、应否履行MBO相关披露义务的关键就在于，公司的控制权是否因为股份转让而发生变化，即易手他人。这一点也是上市公司收购与单纯的大额持股变动的区别所在。
需要注意的是，公司的控制权通常可能因为三种关系而发生转移，即持股关系、控股关系和一致行动关系。所谓持股关系，就是管理层或者员工持股有没有达到上市公司30％以上的股份。控股关系是指除了直接持股之外，有没有通过其他公司或者其他关系而间接持有本公司股份，如果这些股份合共计算，有没有成为事实上的第一大股东，或者事实上拥有最多的表决权，或者事实上可以决定半数以上的董事会成员当选。一致行动关系是指，虽然单个自然人或法人不存在上述持股或控股关系，但是他们之间通过口头或者书面达成协议，在行使表决权上一致行动，从而共同达到上述持股或者控股效果。监管部门一般审查上述三方面的关系是不是存在控制权转移的可能或疑点，因此，财务顾问单位作为MBO必不可少的服务机构，应该重点提供有助于澄清上述关系的说明意见，其立论中心就是要向监管部门证明公司的控制权是不是发生了转移。
实务上，由于实际控制关系的复杂性，适用控制权转移的标准不可避免地会面临某些不确定性。当然，这也与我国的主观化的立法模式有关。在国（境）外，譬如英国的《城市法典》和受其影响的一些英联邦国家、香港地区、德国和欧盟等，一般采用更为客观的标准，将持有上市公司30%或以上表决权股视为拥有“控制权”。另外，《办法》属于《证券法》授权立法的部门规章，立法位阶的不足增加了其解释和适用的不确定因素。从监管部门来说，如果建立公开透明的审批指引就可以减少不确定性、增强可预测性。而对财务顾问单位而言，面对不确定因素的最好策略不是消极回避而是积极回应，将可能存在的法律盲点逐一排除。
能否绕过转投资限制
实践中，上市公司MBO往往通过设立“壳”公司或者借道母公司“暗渡陈仓”，以便规避直接实施MBO可能遇到的政策风险。但我国公司法明确规定了转投资限制，即公司法第12条：“公司向其它有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”换句话说，MBO所涉权益不得超过“壳”公司净资产的一半，或者“壳”公司净资产至少为MBO目标权益的两倍。这条源自台湾公司法的限制规定历来为人诟病，因为其立法目的从一开始就是模糊的。台湾现行立法将它改为选择性条款，并增设了例外规定，约束力度已经很弱，相比之下，内地的规定一仍旧贯，已经成为资本运作中严重的法律障碍。不过，从胜利股份MBO来看，“壳”公司胜利投资是2002年7月成立的，注册资本1.1亿元，而此次实施MBO所需股款则在9000万元以上，显然不符合转投资限制规定，该案能够获得批准，说明监管部门执法已经出现松动迹象。据悉公司法修改业已提上日程，或许在这方面会有所突破。
有的MBO是通过职工持股会方式进行的，目的是避开公司法关于有限责任公司股东人数的限制，并为其转投资争取某种政策余地，比如深圳工商局《关于公司内部员工持股主体工商登记若干问题的处理意见》规定，持股公司对外投资额可以超过50％，直至100％。不过，这样做的法律风险仍然是存在的。早在2000年7月，民政部已经发文停止对职工持股会进行社会团体法人登记；同年12月，证监会发函否认职工持股会的上市公司股东身份；2001年8月，全国总工会、原外经贸部、国家工商总局发布《关于外经贸试点企业内部职工持股会登记暂行办法》指出：“职工持股会的资金不能进行本公司以外的其他投资活动”。在目前MBO相关立法有待完善、政策取向多变、部门规章和地方规范性文件还不尽统一的情况下，财务顾问单位应在事前统筹考虑收购主体的形式选择和政策空间问题，注意把握法律底线。
如何保证融资合法性
就现行立法来看，上市公司MBO的融资面临着不少法律障碍。《公司法》对于公司债券的发行条件有相当苛刻的规定，比如发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，其他主体不得发行公司债券；公司净资产不得低于3000万元（股份有限公司）或6000万元（有限责任公司）；债券利率不得高于国家规定的利率水平；募集资金不得用于非生产性支出，等等。显然，“壳”公司想通过发债进行“杠杆收购”绝非易事。另外，《贷款通则》禁止用贷款进行股本权益性投资；而且公司又不得为本公司股东或者其他个人债务提供担保（国资委在2003年年底发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》中重申了类似限制规定），所以管理层个人要想直接从商业银行贷款从事收购活动、或者在个人贷款上获得目标公司的支持，都是比较困难的。何况在目前的信用体系建设相对滞后的条件下，个人融资相当困难。在这种情况下，一些实施MBO的上市公司往往对于收购资金的来源讳莫如深，但这样做一方面不符合信息披露的要求，另一方面并不能回避、而只可能加大其法律风险，也相应增加了其在监管部门获批的不确定性。
有鉴于此，财务顾问单位在设计上市公司MBO方案时，只能在现行合法性框架内闪展腾挪。比如，在融资方式上，可以发挥信托投资公司或者金融租赁公司等的中介作用，经过信托或租赁的“过滤”之后的资金融通渠道会相对顺畅一些；在支付方式上，可以采用分期付款以减少还款压力，或者通过股份购回以降低融资成本，特定条件下还可以考虑承债方式实现零成本收购。近期江苏吴中（600200）、深华强（000062）等多是通过母公司改制“瘦身”来实施上市公司MBO，这样也能够在很大程度上降低收购成本。不过长期来看，仅仅通过“内部”运作节约成本还是不够的，借助外力如私募基金或者专门的投资基金，让它们作为战略投资伙伴和金融服务组织参与上市公司MBO，这对于活跃MBO市场是非常必要的。另外，《上市公司收购管理办法》已经明确了股权支付方式的合法性，即并购手段可以扩展到传统的现金收购方式之外，因此定向增发、换股合并等形式都是可供选择的。当然这不是仅靠设立“壳”公司就能办得到的，某种形式的财务支持仍旧是上市公司MBO方案设计的着力之处。在政策面上，国资委的监管取向并不禁止某种程度的创新，这样可以为成熟和规范的MBO办法的出台积累经验和创造条件。
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