积极财政政策渐行渐远 资本市场感应宏观调控

　　国际金融报记者 官建益 发自成都

　　“积极的财政政策和稳健的货币政策是一套组合，当稳健的货币政策取向适度从紧后，积极的财政政策也向中性财政政策过渡，这样的宏观政策新组合及其进一步演化，虽然并非针对股市，但从客观效果看，对目前的股市无疑是雪上加霜”，面对沪深股市的新一轮重挫，一位不愿透露姓名的券商资深人士6月9日心情抑郁地表示。

　　实际上，近期引发股市调整的还有中小企业板推出导致的新股发行加速、券商资金清查以及QDII即将推出等多项直接因素，但积极财政政策的淡出还是被某些市场资深人士归结为股市下跌的又一深层次原因，尽管有乐观言论认为作为宏观政策左右手的财政政策和货币政策同时发力，有助于宏观调控的尽快完成,但是疲弱不堪的资本市场也许已经不起太多的风吹草动。

　　六年扩张后的难题

　　自实施积极的财政政策以来，中国预算赤字一直处于较快的上升之中，从1997年底的1131亿元增至2003年底的3198亿元，增长近2倍

　　中国的积极财政政策启动源于1998年的亚洲金融危机，到目前已经是第6个年头。1998年，亚洲金融危机爆发，东南亚经济遭受重创，中国经济也同时遭遇强劲挑战。中国政府为维持经济的健康运行，在坚持“人民币不贬值”的汇率政策承诺下，提出了实施“积极的财政政策”的主张，应对亚洲金融危机。

　　积极财政政策的提法在全球颇具创造性，在国际上更通行的说法是扩张性的财政政策，时任财政部长的项怀诚解释说国人可能不太适应扩张性的说法，换以积极的财政政策提法可能更适合中国的国情。

　　这种积极的财政政策主要内容就是通过发行国债，支持国家的重大基础设施建设，以此来拉动经济增长。1998年实施积极财政政策当年就增发国债1000亿元，国债投资带动了万亿元的基础设施投资，由此拉动GDP增长率2.5个百分点。这为克服亚洲金融危机的影响，推动经济的持续较快发展立下汗马功劳，中国也成为当年亚洲地区惟一保持较高增长速度的国家。

　　为了继续保持经济的较快发展，从1999年至2001年，中国每年增发国债都在500亿元以上，南水北调、西电东送、西部大开发等跨世纪工程也得以启动。不仅如此，中国积极的财政政策在过去6年间，平均每年增加就业岗位120万-160万个，6年共增加就业700万-1000万人，为促进社会稳定也作出重大贡献。

　　但是积极的财政政策也带来一些负面影响。自实施积极的财政政策以来，中国预算赤字一直处于较快的上升之中，从1997年底的1131亿元增至2003年底的3198亿元，增长近2倍。赤字率（财政赤字占GDP的比重）已经由1998年的1.2％，迅速增长到2002年的3％。这一数值达到了国际普遍认同的债务警戒线水平。如果再考虑到数额较大的隐性债务，财政的赤字率实际上还要高得多，财政风险已然显现。

　　同时，国债也开始进入了第五年的还债期，用新债还旧债成为一种必然。国内发债难度也越来越大，有的媒体已在讨论中国政府可能要在国际市场发行国债。主张尽快退出积极财政政策的经济学家袁钢明就表示：“中国其实是税源很少、税收很困难的国家，而且还是处于发展和转型阶段的国家，应该实行轻徭薄赋政策，激发民间投资活力。”

　　经济学家吴敬琏也指出，财政投资一般不赢利，或者投资回收期很长，因此要靠加税来还债，而税的增加对民间投资却有抑制作用，时间越长，消极作用就表现得越明显。他表示，已经实施多年的积极财政政策已基本完成历史使命，适时转变财政政策取向是一种必然选择。

　　中性财政政策逐渐登场

　　虽然积极的财政政策的提法此前尚未正式改变，但已经有名存实亡的感觉。据说这是为了保持政策的连续性和有机过渡，以免“已经挖好的坑无人种树。”

　　5月27日，中国财政部部长金人庆在上海举行的全球扶贫大会闭幕式后的记者招待会上表示：“今后，中国将采取中性的财政政策，确保中国经济持续稳步健康发展。”

　　这一表述引起了各方的强烈关注,因为这是自1998年以来中国高层领导首次提出实施“中性财政政策”,虽然其前任项怀诚在2003年初已经有积极财政政策将逐步淡出的说法，但由新一任财长正式提出新说法显然是对过去政策改变的一种确认。

　　2003年年初，项怀诚关于积极财政政策将逐步淡出的谈话曾经引起经济界的一场波动，因为在此之前，官方的主流观点仍然一致认为，只要经济还未出现大幅回升、国有企业改造尚未完成、大型基建项目仍在建设中，积极财政政策就要继续实行下去。有经济学家更认为中国的积极财政政策将由短期转为中长期战略，极端的观点更认为中国的积极财政政策应该实行200年。

　　但严重的财政赤字对财政的压力可能强过对积极财政政策实施的美好预期，积极财政政策似乎已经走到尽头，项怀诚的谈话在现在回过头来看，可能是一种投石问路或者是“打招呼”的做法，一些著名的评论家当时惊呼财政政策出现了“非常重大的转变”，而且是“180度的转变”。

　　继续实施积极的财政政策此后也受到了更多的质疑，中国（深圳）综合研究院的刘宪法甚至以“吃鸦片”来作比喻说：“中国若继续执行积极财政政策，就像吃鸦片似的，会对积极财政政策产生依赖，过分依赖会造成国家债务负担过重。”

　　尽管2003年中国仍然执行积极的财政政策，但力度已经明显放缓，当年的建设国债增发额由2002年的1500亿元降至1400亿元，而2004年更进一步下降为1100亿元。虽然积极的财政政策的提法此前尚未正式改变，但已经有名存实亡的感觉。据说这是为了保持政策的连续性和有机过渡，以免“已经挖好的坑无人种树。”

　　但是2004年以来，固定资产投资的高速增长仍然超出了中央高层的预料，财政部在宏观调控的大背景下，不得不再次审视自己的“钱袋子”是否扎紧，进一步控制国债投资项目的进度。在央行先后出手货币政策调控后，作为宏观政策左右手之一的财政政策作出进一步的反映也就在情理之中。

　　于是，财长金人庆作出关于实施中性财政政策的表述出台。据财政部官员向媒体透露，中性财政政策意味着投资扩张力度的减弱，这就要求适度紧缩财政资金所支持的投资项目，不再开工新项目。对国债使用的结构和方向进行调整，由拉动投资需求转变为刺激消费需求。但财政部官员同时表示，为保证在建工程完工，不会削减今年的长期建设国债规模，但在建国债项目进度放缓，会适当控制政府投资的节奏。

　　中性财政政策即将登场，但积极的财政政策淡出也需要一个过程，财政专家、中国社科院财贸所副所长高培勇就认为，一方面仍有较大规模的国债建设项目未完工，完成这些在建工程所需的后续资金要5000亿－6000亿元之多。另一方面如果过去几年积极财政政策拉动GDP的效果是真实的，那么该政策的退出将使GDP增幅下调1.5个百分点左右，这种变化是需要政府加以考虑和加以对冲的。

　　资本市场的敏感

　　扩张型货币政策为股市带来宽松的资金面环境，而紧缩型货币政策使股市资金面恶化。此前出台的适度从紧的货币政策实际上对股市的影响很大，也最容易引起大家的重视

　　股市涨跌一般侧重于受货币政策的影响，而且这种影响具有时滞短和程度深的特点，这是因为货币政策通常从根本上决定了股市的资金面状况。扩张型货币政策为股市带来宽松的资金面环境，而紧缩型货币政策使股市资金面恶化。此前出台的适度从紧的货币政策实际上对股市的影响很大，也最容易引起大家的重视。

　　财政政策的变化对资本市场的影响则相对隐性。1998年以来的行情中市场对积极的财政政策反应并不敏感，之所以此次引起一些资深人士的重视，实在是目前的股市积弱难返有关。记者随机对一部分中小投资者进行采访，多数人表示主要是券商定向理财资金的清理、QDII即将推出以及中小企业板即将挂牌分流资金所致，而财政政策的变化则基本没有引起中小投资者的注意。

　　关于财政政策对股市的影响，实际上早有少数市场人士提出看法，只是没有引起市场的注意罢了。券商人士吕立新在年初就提出自己独特的观点，他认为中国不可能长期执行积极的财政政策，2004年政府主导性的投资冲动将会减弱，今后必将逐步淡出。积极的财政政策逐步淡出，有可能导致股市出现收缩效应，而这种收缩效应对股市的上涨是不利的。

　　相对而言，湘财证券研发中心分析人士崔巍对积极财政政策的淡出评价较为中性，他认为，这种变化对股市影响总体上较为平缓，结构性不利影响相对突出。国债资金的投向重点，就可能逐步以服务于经济建设转向服务于社会发展。那么，与前者相关联的上市公司可能不利，与后者相关联的上市公司则可能受益。

　　还有一种比较乐观的言论，认为财政政策和货币政策作为调控宏观经济的左右手，在加大货币政策调控措施的同时加大财政政策的调控力度，可以提高宏观调控的协同作用，顺利完成中央的宏观调控任务。如此一来货币政策的调控措施就可以相对温和，对股市的不利影响会减小，股市的调整也可以尽快结束。

　　这样的乐观言论显然未能得到市场的认同，在宏观经济出现大幅增长和上市公司业绩出现超过30%以上高增长的情况下，股市仍然出现了大幅回落，近期甚至跌破了年线的支撑，影响股市下跌的一个重要原因除了货币政策的巨大影响，市场不能不从财政政策等方面去挖深层次的原因。

　　接受记者采访的一位券商资深人士显然看得更悲观，他认为1998年以来的积极财政政策不仅挽救了当时进入衰退的中国经济，同时作为中国经济晴雨表的股市也得到了极大的好处。1999年以后的两年牛市，应该是积极财政政策奠定的经济增长引发的。如今，积极财政政策淡出，对股市的影响应该是长远的。

　　该人士认为，积极财政政策的淡出将直接产生投资拉动的衰退，这样以钢铁、石化为主的基础产业的发展将受限，而市场主力基金的仓位却基本在基础产业股票上。

　　这位人士更指出，由于目前的货币政策仍然是适度从紧的稳健货币政策，中性的财政政策尚未正式登场，按照政策执行的连续性和惯性，目前这种财政货币政策的新组合有可能进一步演化，而这种演化虽然并非针对股市，但其客观效果则可能向不利于股市上涨的方向继续发展。

　　“但愿高层能出台利多股市的对冲措施”，这位人士在悲观之余仍然对管理层和股市寄予了殷切的期望。