投资案例：安徽水利MBO的优点和操作风险

　　安徽水利MBO方法的优点

　　1.关键人员参与

　　安徽水利虽然是一家上市公司，但安徽水利是由安徽水建总公司、安徽水利厅发展演变而来的，所以，安徽水利要顺利快速地实现MBO，必须考虑到相关人员的利益。在本案例 中，通过嘉禾投资将安徽水利管理人员利益纳入其中，通过安徽水建控股公司将安徽水建总公司的管理人员利益纳入其中，并形成一种错综复杂的利益关系(见表)。

　　2.用足地方政策

　　利用改制优惠政策

　　安徽水利第一大股东水建总公司的改制，就是先将“水建总公司”净资产卖给管理层的收购主体“嘉禾投资”，后者再将其置入新设的“安徽水建控股公司”。能够体现国有企业改制这一点的，只是改制前后的公司名称还有所关联。但从“安徽水利”实际控制权的转移过程来看，“安徽水利”实际控制权已由安徽省财政厅，通过购买转移到了“嘉禾投资”和20名自然人手中，整个MBO方案其实就是管理层公司“嘉禾投资”收购上市公司母公司——安徽省财政厅持有的“水建总公司”股权(净资产)，然后再与20人组建一家新公司的过程。

　　既然是收购上市公司母公司股权(净资产)，“安徽水利”管理层为何需要“改制”这个名目？目的在于最大限度地将国家政策用好用足。若“安徽水利”管理层直接收购上市公司的国有股权，将不可避免地提高收购成本。在目前上市公司国有股权收购的案例中，普遍的溢价率在27%-30%之间，以“安徽水利”此次转让的27.14%国有股权来看，参照其2003年年报的每股净资产3.73元，直接收购将至少需付出15427.79万元的代价[=12000×0.2714×3.73×(1+27%)]，而通过改制与各项费用的扣减，实际支付价格为2946.07万元。

　　利用付款优惠政策

　　在利用改制的优惠政策扣减相关费用之后，安徽省财政厅又给予“安徽水利”管理层极为优惠的付款条件：根据安徽省相关改制政策，鉴于受让方一次性支付全部转让款，转让方将按转让价格3928.09万元给予受让方25%的付现优惠条件，即优惠982.02万元，实际支付转让款2946.07万元。

　　到2003年12月31日，“安徽水利”的净资产是44813.89万元，27.14%的股权价值是12162.49万元，而“嘉禾投资”此次支付给安徽省财政厅的价格为2946.07万元，支付价格与“安徽水利”27.14%的股权价值之比约为1/4。

　　3.开辟融资新渠道

　　在MBO的实际操作中，管理层往往只支付得起收购价格中很小的一部分，其余部分就要通过借贷融资来弥补，因此融资能否成功事关MBO能否进行和成功的关键。“安徽水利”MBO的最终结果，是管理层仅拿出2000多万现金，就可获得对控股股东“水建总公司”9000多万元净资产的所有权。实现此结果的关键之处，在于控股股东净资产中扣除了共计的5564.39万元职工安置费用，并列入负债，由改制后企业按《改制方案》负责处置或支付。使用应该付给职工的改制补偿，成为了职工对管理层的借款，并被后者用来MBO。而在获得了这样一笔不用支付利息的巨额借款之后，“安徽水利”管理层顺利解决了收购资金的60%

　　4.收购主体设计新颖

　　《公司法》规定，对外股权投资不得超过有限责任公司净资产的50%。在MBO操作中，这一规定意味着管理层必须找到一家净资产为收购标的两倍以上的主体来实施收购，对于需要借助资本杠杆来完成收购的管理层来说，这无疑是一个相当高的门槛，因此如何选择一个合适的收购主体，成为MBO能否成功的关键问题之一。

　　在“安徽水利”的MBO中，其收购主体设计成50位股东共同持有的“嘉禾投资”与20名自然人共同持有的“水建控股”，这种罕见的格局主要是考虑到需要照顾与上市公司利益有关的各方利益。

　　《公司法》对有限责任公司的股东人数限定在2-50之间，而“嘉禾投资”原有的股东人数已达50人的上限，对于还需要从此次MBO体现自身利益的20名自然人来说，其体现自身利益的方式只有如下几种。

　　如果组建股份公司，固然可以将更多与收购有关的利益自然人包含进来，但设立股份公司须经国务院授权的部门或省级人民政府批准，审批周期长，手续繁琐，设立费用高，法律约束多，需要付出相当的时间和手续成本。

　　而若这20名自然人也设立有限责任公司来间接控制安徽水利，他们将面临以下难题：首先此次20名自然人投入“水建控股”的现金171.91万元，新设有限责任公司的净资产必须在343.82万元以上，也就是这20名自然人所投入“水建控股”的现金171.91万元将需要出资343.82万元以上；其次，设立有限责任公司需要设立费用和日后企业运营的管理费用，未来还要面临不可知的经营风险等。

　　因此，20名自然人直接参与“改制”并持股的方案最为迅捷，并且也大大降低了收购成本和风险。

　　安徽水利MBO操作的风险

　　1.地方政策能否过国资委

　　在安徽水利MBO操作中，安徽地方政府给予收购方25%的打折优惠。根据公开信息，“安徽水利”主要的法律依据是安徽省2001年的相关文件：收购国有企业，一次性付清收购款的，可享受10%-30%的优惠。但这样的地方法规与国资委的主导政策并不相符。去年年底到今年年初，国资委陆续出台了国有企业转让的相关文件，要求上市公司国有股转让价格不但不能在低于每股净资产的基础上进行，而且还要参照上市公司盈利能力和市场表现合理定价。“安徽水利”MBO方案能否通过国资委审批存在风险。

　　2.收购后利益的均衡问题

　　安徽水利实施MBO以后，70人同时间接持有“安徽水利”股权，但并不能获得相同的资产收益。如在红利分配上，管理层70人中的20人可从“安徽水建控股公司”获得分红，只需经过双重征税。剩余50人则只能通过“嘉禾投资”获得分红，这意味着他们从上市公司所获得的收益，将经过3重征税，而且还要承担“嘉禾投资”的亏损或经营风险。

　　3.后续新股东进入困难

　　如果安徽水利需要增加新的股东，那么只能在嘉禾投资公司、安徽水建控股公司中进行。在嘉禾投资公司中，股东人数已有50人，按照有限责任公司规定，股东人数已经达到50人的上限；在安徽水建控股公司中，只有20个自然人与一个法人，虽然可以增加新的股东，但安徽水建控股公司在安徽水利的总股本中只占4.2%的股权，可以增加的新股东人数有限。突破股东50人限制的办法是设立股份有限公司，但将嘉禾投资公司改成股份公司的运作成本高，有效性差，所以，安徽水利MBO方案存在后续股东进入困难的缺点。

　　(作者单位：东方高圣投资顾问公司 北京电子科技学院)