实录四：中金公司董事总经理贝多广发言

　　2004年6月1日，“新闻媒体与金融改革高级研讨会暨第六届《财经》奖学金班结业典礼”在北京国际饭店举行。这一研讨会由《财经》杂志与北京大学中国经济研究中心联合主办，获中国国际金融有限公司大力支持。秉承《财经》自创刊以来对推动经济制度变革与现代市场经济进程的不渝理想，主办方法希望通过此次会议，研讨中国金融改革与新闻媒体的关系，以期推动中国金融改革的进程，并提升媒体金融报道的水平。

　　下面是中国国际金融有限公司董事总经理贝多广的演讲，题目是：通过比较研究观察中国资本市场改革和发展路径。

　　贝多广：首先感谢会议的主办方，让大家来分享个人得体会，另外，关于财经杂志奖学金我也想讲几句话。一个项目从99年开始顺利进行。是北京大学中国经济研究中心财经杂志奖学金项目，宗旨是青年工作新闻者向学员系统现代经济学与管理学理念以及财经新闻深度报告的技巧，我自己个人感觉这一个事情这是一件大好事，因为我在市场当中做过一些实际工作，我觉得这样有专业水平的深度地财经报道在中国还是比较缺乏的，最近两年有很大气色了，总的来说是社会当中这一种专业的媒体还是比较缺乏的。

　　我作为个普通的受众来看，财经报道有这么几个层次，第一，一般的，比如说今天的股市行情、经济数据进行一些报道，是比较浅的层次；第二，对宏观经济资本市场进行分析和评论，这一个已经有一些自己的看法了；第三，真正对市场当中有重大影响力的一些事件做很深入地报道，我自己理解非常需要一些学新闻地人出来，需要有一定难度，许多具有相当地财经知识同时也很强的社会的责任感，而且还要有具备潜在的眼光，这么一件事件对我们的市场和社会产生什么样的正面或者负面的影响。像这样的一些报道，我们在注意国外尤其像美国这样的地方，还是做得比较好的，过去像所罗门在世的丑闻，比如讲垃圾大王的内幕交易的记录，包括像KKA大型收购，都是有比较专业知识财经记者撰写成非常厚的书，我那时候看到了那些材料。在中国10来年资本市场的变化当中出现了很多具有里程碑意义的事件，不管是正面的还是负面，到现在为止，真正有深度的报道还是比较缺乏，从这一个意义上来讲，我们搞奖学金项目真正培养出有造诣的新闻记者，对社会和市场是一个很大贡献。

　　从我个人来说新闻媒体的报道，我个人的感觉就时候觉得很近，宏观调控、经济学有什么样的看法，政府有什么样的看法；有的时候又觉得很远。就在现在这么个热点问题上，我几乎没有看到媒体对我们的企业怎么样来看宏观调控，我们的民营企业是怎么样看的，我们甚至国有企业他是怎么样看待，我们的银行又是怎么样看的。你们可能有你们的难处，总的来说，任重道远，需要做的真正有很多。

　　我们希望财经杂志奖学金项目继续为我们国家培养出一批又一批具有职业道德、良好社会经济学理论的为资本市场改革和发展作出努力。

　　这是题外话。

　　资本市场我们把它分成有参与者来组成的。发行人、投资者这是最重要的市场参与者。上和下反应出来有监管者是政府的机构，底下有很多中介机构来提高服务，我们研究资本市场，我们想从不同的这一些参与者的角度来看他们的一些表现和行为，尤其我们像采用比较的办法尤其和美国比较，我们有什么样的问题？主要是找出我们的问题，试图能够提出一些政策和建议。

　　中国的股市在中国的经济地位是比较落后，跟美国GDP比较。在美国的总市值已经超过了GDP，我们的市值只有0.35。 我如果一个企业进入市场募集资金，有多种多样有渠道，我们的股票市场融资一万四千多亿。我们整个金融机构当中银行为主的。股市不是国民经济中有一个很重要的原因应该承认，我们一些真正的行业大的行业尤其是行业中最领先的企业并没有真正进入我们中国国内的股市，当部分好的企业已经在海外上市了，国内的股市当中代替国民经济和行业领导水平的企业比较少一些。比如石油石化、通讯、汽车、金融里面的银行保险加上一些垄断地铁道和电力等等当中最大型的企业，绝大多数没有上市，或者在海外上市。上市融资偏好来看，国外的企业融资比例一般首先是靠自身的资金积累来发展，为发展的融资服务，首先用自己的钱再用借来的钱最后用股权。这是一般的惯例。在中国表现出来的是喜欢用股权来融资。中国的贷款成本是5％，债权15％左右，用股本融资成本只有3％左右，对企业也是个合理的决策。真正意义上作为一个上市公司。实际上承担很多财务以外的成本，是中国企业很少考虑的，比如讲信息披露的成本，接受监管的成本，要改善公司治理机构的成本，在中国是比较少考虑的。欧洲和美国都有一些运作或良好盈利也非常好的企业尤其是原来老的家族企业，大部分都不是上市，我运作那么好，我为什么要上市？我把我的信息全部披露，我要接受别人的监管，还有可能让别人收购的可能性，他们把这一些市场看成是成本，他们会认真思考这一些问题。我们国内这一方面考虑得比较好，原因也是在于这可能形成的成本在中国在过去的历史当中10当中比较得比较弱一些。无论是信息的披露还是治理结构的改善以及接受监管方面都有很多变通甚至于蒙骗的办法。 这样，国内上市公司信誉度受到了严重的置疑。

　　造价的情况在中国可能是一个普遍的现象投资者对上市公司的信心可能会一点。上市公司总体业绩有逐年下滑的趋势。94年亏损了有两家到了20年上升到152家，亏损面不断扩大。02、03开始，每股收益有所上升，如果用净资产收益率来比较的话还是下降得比较多一点。一般低于10％。如果用美国的SMP500成本股的指数来比较的话他们的平均净资产收益率达到了19％。从这一些数字上可以看出来我们的上市公司数字存在问题，我们做了一些分析，原因也一些是历史形成的，当时搞剥离和资产充足形成了扭曲的结构，还包括市场退市没有形成。好公司上不去，坏公司还在。上市公司上市并不代表它永远业绩良好，可能在行业经济周期当中比较好一点，如果在行业竞争失败，应该会做得比较差。如果上市出现全面的滑坡，这一个问题就比较严重了。

　　我们国家发行人作为市场参与者他们希望喜欢频繁地变更募集资金的用途，中国证监会也忧心忡忡可能会采取一些措施。变更的有主观原因也有客观原因，大部分是我们信息披露的要求比国外细致的多，同时呢，发行上市审批时间非常长，一旦写上书了，进了会可能是一年甚至两年才出来，经济活动发生重大变化了，那时候才批下来，客观上造成了一定的困难，问题主要还是在主观上，有部分发行人为了满足发行条件，带有圈钱的意念来融资。这也是一般比较头疼的事情。

　　对市场当中最可信最重要的一个参与者来说，他的问题也是造成股市当中一个真正比较根本性的一个问题。他原因在于，中国的股市不是在经济当中市场化的过程当中自发形成的，当初有一些政治目标让他形成的，比如解除国有企业的困难问题，一这些发展起来的，所以我们的企业采取剥离来进行上市，真正是代表国民经济核心的行业龙头他进入市场比较少，在上市公司整体队伍当中，并没有真正代表国内经济的整体素质。这一般状况形成了的股东控制内部人控制公司治理机构不合理，监管也不完善，是公司融资，资本扭曲，为了符合上市条件想办法圈钱。造假在社会舆论和法律监管都不完善的情况下，发行人会混淆利润。由于这个原因，资金以后大规模进行变更资金用途，监管部门为了保护投资者利益，就要所谓加强监管，采取的方法是不断提高发行门槛，把规定披露的内容越规定越细造成，同时审核的流程变得任意长和复杂，越复杂，企业应付复杂的要求进一步造假，监管部门监督。造成一种恶性的循环，这样一种局面是资本市场比较重要的一对矛盾，我们强化信息披露，而不是指标。强化整体上市，尽量别采取过去的剥离的办法。第三点，法律。在中国最缺乏的不是立法而是执法，加强执法。第四，一定把收购兼并制度建立起来，推动股东用脚投票和劣质的公司退出市场的机制，没有机制，不断有公司进去，坏了沉淀在那里，没有活水。市场不会真正起好作用。

　　第二个重要的参与者是我们市场当中投资者。

　　我们在座的某种程度上也是投资者。投资者尤其是中小投资者利益受到很大侵犯，包括几方面。有包装上市造成的侵害、有信息不对对称造成的侵犯、有大型行为有利润造成等等各种行为对投资者的利益造成了侵犯。对对于侵犯投资者是可以用一些措施来应对的，比如讲用脚投资，把股票卖了。或者通过法律的手段获取，补偿，第二个很重要通过新闻媒体对侵权行为进行揭露，约束这一种行为。我们现在对这一方面做得非常不足。

　　在中国的中小股东权益方面很明显。我们做了一个比较，股东收益率，用公司支付率对中国的情况和美国做了一个比较，美国平均支付率达到了77％，中国才35％。上市公司为投资者带来利益指标，我们说做得比较差，实际上，我们中小企业的股东受到很严重的侵犯，这一种侵犯得不到有效的赔偿，上市公司在中小企业投资者信誉度非常差，造成了投资者投机性比较强，一个重要原因没有办法投资，我只是投机钱一个差价。从中美比较，美国相对比较完善。中国证监会是代表全中国人利益一个代表，底下就是券商和上市公司投资者，有什么事只能找政府，形成了这样一个局面，跟我们社会成熟度有很大关系。投资者是名知山有虎，偏向虎山行。54％的投资者知道股市风险很多，80％认为股市主要是市场不规范和国家政策的变化。投资股市的目的78％为了赚取买卖的差价，在这一些部调查的投资者中他们的家庭金融资产60％放在股票当中，他们是风险偏向比较强的一些人。投资者尤其是个人投资者在中国市场的一些特点，是有中国特色的。真正对中国一个股东的概念，投资者从另外一个角度也是一个股东，可是他们对股东的权利并不知道。市场当中表现出个人投资者不太成熟。同时市场也是个被庄家操纵的市场。

　　机构投资者在我们国家只是刚刚起步。在西方国家我们有一个比较，2000年数字可以看到机构投资者在金融资产的规模美国最高，英国、日本，到了中国比例是0.09。基本上从整个国家的财力来说，机构投资者在中国的力量还是比较薄弱的，对这一个问题最近有不同的声音，欧盟他们对中国做了一个中国股票市场的分析。他的观点是中国机构投资者不少了，私募在操纵市场。用这一个数字可以出来机构投资者在2002年数字有59.9％是私募资金。把私募资金看成是机构投资者占到了60％规模，其他所谓经济政府批准过的注册过的合格的机构投资者只占了整整机构投资40％。从美国机构投资者来看，他们用养老基金、保险基金、共同基金、银行、信托、基金会等等。这一些机构投资者构成跟我们中国的情况有很大的不同。机构投资者中外有很大的差别，跟中国的政府有很大关系，在资本运作过程当中防范风险。从市场的需求来看也存在问题。中国一般地老百姓对机构不太信任，这也是一个重要原因。

　　投资者的问题，投资渠道有限，机构投资者比较少，上市公司遭质疑，权益意识比较差，中小投资者权益经常受到侵犯，对投资者的利益的保护也不利。

　　我们有一些建议是，大力发展机构投资者，促成投资理念的转变，真正改变投资者领域的解决之道。

　　建议是：解决所谓强制性制度，推出和规范养老金方面，壮大投资者队伍。另一方面是壮大养老基金的措施，对机构投资者做比较大的倾斜，让资金有利的空间，减少庄家操纵理会，有利于理性投资者的运作。

　　中介机构最核心是证券公司，中国跟美国差别非常大，最突出的是中国的证券公司收入来源主要来源于二级市场的运作，大概有60％。他们的业绩跟二级市场是紧密挂钩的。美国是19％，其他的渠道比较多。中外投资者都发生了违规，美国也爆发过大型的证券公司违规的项目，我们相比较，中国的问题更普遍，更严重。在内幕交易法规的制定和执行上我们中国跟美国相差也是非常大。

　　中国证券公司发展面临一些制度性的问题，在核心竞争力方面，中国证券公司基本上不需要核心竞争力，我们都是恶心竞争。

　　证券公司核心竞争力有三点，第一证券公司是买卖企业。第二，需要有配售能力，研究能力。目前中国刚刚起步，还远远赶不上国际水平，真正培养中国意义上的强的政权公司，怎么样在核心竞争力上着手改变状况。第三，在产权制度跟机遇机制方面，国外公司有很多的股权激励机制，中国没有。

　　证券公司主要问题：存在盈利模式单一，经营过度依赖于二级市场。

　　我们建议是放松管制，培育证券市场竞争力严厉处罚违规行为。

　　我们对中介机构有一些其他的表述，包括对会计事务所、律师事务所，各式各样中介机构，特别媒体也是资本市场当中一个中介机构。他对市场的各种行为实行舆论监督。

　　发行人跟媒体有互相串通和操纵的行为。

　　最后一个部分，市场当中最重要的部分是监管者。

　　监管者首先是监管理念有很大的不同，国外的监管，他基本理念是投资者是理性的、成熟的判断。我们的机构判断是发行人是一帮骗子，投资人是一帮傻子。我们监管人怎么样把两帮人管住。在很多监管上出现了一些过分的问题，包括监管方式上有行政的色彩。有很多具体的指标，初衷是非常好，但在市场上就造成了一些问题。执法不严惩罚不力。在中国有很多原因，不是监管者能够管到的地方。审批制到核准制到注册制。香港和美国没有真正进入到注册制，另外个很大问题跟监管部门对二级市场过分关注有很大原因。但是这一种关注造成监管政策发生的扭曲，也是一个很重要的原因。监管的问题市场不成熟，监管者进行实质性的监管，市场总归会应对实质性监管结果互相来博弈变得监管越来越细，市场越来越扭曲。我们建议监管部门真正摆脱对二级市场的责任，改变理念，用更加市场化手段来监管市场。

　　归纳和总结监管层面的改革是市场化改革的基础。

　　第一个转变监管的理念，第二个，转变监管的手段，把过去确定多少规模和多少指标、具体是什么时间。我觉得真正中国投资银行是中国证监会，我们所有的发行时间、发行规模、发行价格，是我们真正投资银行。有用的东西是由中国证监会来决定的，另外一个，监管力度。对违规者加强监管，对市场运作机制进行有效地挖掘，真正走向市场。看到市场当中需要解决问题的办法。