(对话) 境内资本市场依然是保险资金主战场

　　主持人：周莉莎 特邀嘉宾：孙键

　　本周在科博会国际资本中国战略高层论坛上，国家外汇管理局副书记马德伦表示，近期起草的关于保险公司资金投资到海外资本市场的申请，已经得到国务院原则批复，外管局正在和保监会一起制定具体的方案，其中包括QDII的实施，也包括社保基金的海外投资和保险公司的资金运用。那么保险公司被允许到海外投资，会对境内的股票市场和基金市场产生 什么影响?另外，随着6月1日证券投资基金法正式实施日期的日益临近，基金市场上封转开的预期也越来越强烈。最近封闭式基金的活跃，也是这一预期的市场体现。基金封转开究竟会否实现?保险公司作为市场目前的主要机构主力之一，对上述这些问题又是如何看的呢?让我们来听听太平洋保险公司资金运用中心副总经理孙键先生的看法。

　　投资海外是保险业开放的需要

　　主持人：从马德伦的言谈中，我们知道保险公司很快将可以投资海外市场，并且很可能将以QDII的形式进行海外投资。对此作为保险公司资金运用部门的资深投资人，您是怎么看的?

　　孙键：保险公司将被允许投资海外市场，我认为这是中国保险业对外开放的需要，也是保险市场发展的必然趋势。2006年中国将取消外国保险业进入国内市场的地域限制，中国保险市场将完全融入国际保险市场之中，因此中资保险资金进入海外市场当属必然。从今年初国务院的九条意见，到4月份保监会发布的《保险资产管理公司管理暂行规定》，再到5月份出台《保险公司投资风险指引》，可以看出管理层为提高保险资金运用的专业化管理水平，拓宽保险资金的运用渠道，为保险资金进入境内外资本市场扫清了政策障碍。

　　目前中国保险业存在一个突出问题，就是快速增长的保费收入与保险资金运用渠道狭窄、开放滞后的矛盾。2003年保险业总资产9122.8亿元，保险资金可运用额达到8739亿元。而截至2004年4月底，这个数字已经突破万亿大关，达到10125亿元。目前，保险资金的运用还被局限在投资于境内债券(包括国债、政策性金融债、企业债)、公募证券投资基金，以及国内银行的结构性存款。而且，在这投资范围中还有一些额度上的限制，例如对于国家重点企业发行的企业债券，保监会规定单个保险公司持有的额度不能超过其发行量的20%。就是说，发行量为20亿的，购买上限为4亿，这就极大地限制了一些规模较大的保险公司的资金运用。因此，保险公司都希望通过拓宽资金运用渠道，提高资金运作效率。

　　随着保险公司的改制上市成功，外币资金急遽增加，外汇资金运用矛盾日益突显。2003年中国人寿和中国人保分别在海外发行上市，融资金额分别为35亿美元和60亿港元。平安保险也拟最近在香港上市，计划融资在15亿美元左右。再加上外资及中外合资保险公司的外币资产及外币保费收入，境内保险公司自有的外汇资金约在80亿美元左右。如果不能及时解决这些外汇资金的运用出路，将极大地限制外币资产收益率的提高，以及保险本外币的使用平衡(海外分红需要外汇)，也将影响我国保险业的形象，进而挫伤海外投资人的积极性。

　　投资境内基金不受影响

　　主持人：投资海外市场是否会影响保险公司对境内股市特别是基金的投资?

　　孙键：我认为保险资金投资于海外资本市场不会给其对境内股市和基金的投资带来太大影响。管理层研究制定保险资金海外投资的出发点，在于提高保险公司外币资产的投资收益，防范汇率风险。保险资金投资管理的基本运用模式是进行资产负债匹配管理。保险资金投资海外资本市场时，也会本着一贯的审慎原则。毕竟，提高保险资金的投资收益，并不意味着追求绝对的高风险超额收益。所以，这也就决定了保险外汇资金的海外投资最初会以购买发达国家的政府公债为主，逐步扩展到购买发达国家的市政债券和一些不同信用等级的公司债等。以后的投资范围会逐步扩展到其他类型的资本市场，包括海外的投资基金与衍生品市场等。

　　保险资金在海外投资的资金规模方面，会主要以现有外币资产为主，保险公司主动以人民币换汇后投资于海外市场的可能性较小。目前保险公司外币资产约占其总规模的1%左右，所以当我们在谈论保险资金海外投资时，我们应该想到，保险资金绝大部分仍然是投资于境内市场。所以，我认为，在相当长的一段时期内，境内资本市场依然是保险资金的主战场。

　　主持人：如果QDII的推出首先是让保险公司和社保基金可以走向海外，那么您认为这一制度何时可以对境内的券商和基金公司等其他投资主体开放?

　　孙键：我个人认为，短期内QDII对境内的券商和基金公司开放的可能性不是很大，这主要是由现阶段人民币不可自由兑换的性质所决定的。但随着人民币走向可自由兑换，QDII向其他类型金融机构开放将会是一种趋势。近来，由于中国出口额的持续增长，对主要发达国家的贸易顺差越来越大，使得人民币升值压力越来越大，这样才有了推出QDII，缓解中国外汇储备快速增长，舒缓人民币升值压力的提法。但QDII对其他金融机构的开放并不是一个简单的问题，需要考虑的因素比较复杂。例如，具体投资于哪里的资本市场，对境内证券市场的影响，以及资金来源的问题，是在境内募集人民币资金再兑换成美元，还是针对境内投资者的外汇，等等，这些都是管理层要反复研究考虑的。

　　现在跌是为了今后更好地涨

　　主持人：最近，境内债市和股市一起暴跌，您是怎么预期境内资本市场的发展前景的?尤其是在目前宏观调控的背景下，您认为保险公司是否会减少对境内资本市场的投资，而转向关注国际市场?

　　孙键：在最近宏观调控的背景下，境内债市和股市都出现深幅下跌，我们都应该意识到这次调控是为了保证经济的持续和稳定发展。也就是说，现在跌下来是为了今后能更好地涨上去，使得资本市场能更健康地发展。财政部的发债，商业银行的改制，企业的融资，都离不开一个健康发展的资本市场，市场搞不好对谁都没好处。既然看好境内资本市场的中长期发展趋势，我们就不会减少在境内资本市场的投资。我们现在的保费收入和赔付主要都是以人民币来结算的，这也决定了我们离不开境内资本市场。

　　封转开的曲折可能会出乎意料

　　主持人：最近封闭式基金比较活跃，这与即将实施的证券投资基金法密切相关。因为市场预期在基金法的框架下，封转开有可能成为现实。作为基金的主要机构投资者，您是怎么看封转开的?封转开的可能性有多大?

　　孙键：5月下旬以来，基金市场成交有所放大，基金市场表现也强于沪深股市，5亿规模的小盘基金强势特征更为明显。近期基金市场有所转强的主要原因在于，基金投资人对6月份基金法正式实施存在某种良好预期，市场上产生了诸如封闭转开放概念、到期清算概念及其他维权概念等等。基金法规定，只要持有50%以上基金份额的持有人提议召开基金持有人大会，并且到会的三分之二通过，类似于基金封转开这样的决议即可通过生效。此外，很多封闭式基金面临着存续期临近的压力。从2006年底开始到2007年末，20只基金将结束它们的存续期，总规模达到120亿。存续期结束后，是清盘还是延长，或转为开放式，都有待探讨。

　　从海外基金的发展历史来看，封闭式基金转开放式是一种必然的趋势，其关键是具体转变方式的选择。是选择像台湾市场的政策推动型的全面转型，还是像美国市场的持有人和管理人之间的博弈来进行?尽管基金法从法律上提供了封转开的可能，但我个人认为，现阶段管理层全面批准的可能性不大。作为管理层，在兼顾基金持有人权利的同时，也会考虑到封转开后可能产生的赎回冲击对证券市场所带来的影响，毕竟封闭式基金资产规模超过900亿，占A股市场总流通市值的6%左右。为避免这种冲击，管理层可能会采取的是一种渐进式方式推进封闭转开放进程。因此，基金法的实施并不等同于能够立即实施封转开，封闭转开放实施进程的曲折性可能会出乎大多数人的预料。

　　基金理念趋同导致市场振幅趋大

　　主持人：近来，基金被普遍认为对此轮宏观调控预期不足，所以才遭遇整体被套。同是机构投资人，您怎么看待这个问题?

　　孙键：这次宏观调控给市场所带来的调整幅度应该说是超过很多人的预期，这其中有多方面的原因。一方面是由于前期大家对国内经济的发展普遍比较乐观，认为中国处于走出通缩后的快速上升期，进而对证券市场持乐观态度。这种乐观情绪在国务院的九条意见出台后在证券市场上得到更加强化。但更深层次的原因是，我认为，在价值投资理念被市场广泛认同的情况下，机构投资者对于证券市场趋势和股票的判断也越来越趋同。在一个深度和层次不够的新兴市场中，机构投资者都在追逐共同认定的蓝筹股和成长股，在一个相对共同的时间买进和卖出，在看多时共同推涨，在看空时共同杀跌。这就在客观上造成市场的调整幅度比预期要大的结果。

　　看好未来短期涨跌不重要

　　主持人：您认为目前的股市点位是在底部吗?您是否认为目前股市的氛围有些过度恐慌?您如何判断目前股市的性质?是牛市中的中级调整，还是熊市根本没有结束，抑或是股市由牛转熊?

　　孙键：这个问题也请原谅我不好直接回答。对于短期内股市的预测很多，市场会最终告诉我们这些预测是对还是错。

　　股票市场的价格波动是随机的。1953年，法国经济学家肯德尔(Kendall)发表了题为《经济时间序列分析·第一部分：价格》的论文。他发现，股票价格似乎是随机游走(randomwalk)的，没有什么模型或模式可以预测股票价格的走势。在任何一天，股票价格上升的可能性和下跌的可能性一样，它们和过去的变化没有联系。历史数据不提供预测价格变化的方法。这个结论首先在学术界引起了震动，许多学者迅速作出反应。他们先是论证了市场是无理性的这一结论的正确性。他们发现股票价格基本上遵循随机游走的规律。

　　所以，简单地判断市场是熊是牛显然很难，关键是投资者对熊或牛的承受力。就像罗杰思看好中国未来一样，我们都看好中国未来经济和资本市场的发展。如果在坚信这点的情况下，短期的涨张跌跌也就相对不是太重要了。

　　孙键小档案

　　中国太平洋保险(集团)公司资金运用管理中心副总经理，高级经济师(职称)，上海财经大学研究生班金融与投资专业。

　　曾经担任交通银行总行国债交易室负责人，在交通银行纽约分行从事国际金融业务4年。金融从业年限16年，具有银行、证券、保险的工作经验。上海证券报