多讲一点风险（观察）

　　官建益

　　曾经的辉煌与灾难

　　上世纪90年代，当美国纳斯达克和全球的创业板市场风起云涌的时候，亢奋的不仅是上市企业以及在为其上市过程中提供服务而大把获利的国际投行，数量上更多的是在股市暴 涨中获利的投资者。当亚马逊、雅虎等网络股飙升至数百美元以后，市场的亢奋达到了极致。已经比较成熟的美国股市，投资者买卖股票的击鼓传花的游戏速度甚至超过了像中国这样的新兴市场。

　　面对新兴行业股票的急速飙升，传统行业的优质股票被无情抛售，利益的刺激已经让这个相对成熟市场的投资者失去了理智，第三次浪潮的冲击以资本市场的快速增值的形式体现出来，可以说更快、更猛地刺激着人们的神经。以只买自己熟悉的股票而进行稳健长线投资的股王巴菲特被讥笑为守旧和过期，而在那一年巴菲特尝到了亏损的滋味。

　　然而，物及必反，投资者的好景不长，美国的纳斯达克市场从2000年开始就走下坡路，从最高的5000多点一直下滑到2002年最低的1200点左右，而同期道琼斯的指数下跌幅度则不超过30%；受其影响，全球的创业板市场大幅滑坡，欧洲的部分创业板市场中甚至有不得不关门者，对我们影响最直接的中国香港创业板市场也是门前冷落鞍马稀，去年用奄奄一息来形容创业板市场并不为过。

　　与此相对应，纳斯达克和全球创业板市场的灾难性下挫，让众多繁荣投资者遭受了重创，部分机构投资者因此灰飞烟灭，因模仿纳斯达克市场而大炒网络科技股的沪深股市投资者同样也尝到了股价暴跌的血腥，亿安科技、中科创业、综艺股份这些昔日的网科明星的巨幅下跌，让投资者痛感题材炒作的可恶。

　　于是，巴菲特重新成为全球股民膜拜的对象，全球的资本市场开始重新以价值作为评价公司股票价格的标准。在沪深股市，从2003年起，以基金为首的机构投资者打出价值投资大旗时响应者众，除了价值投资本身的威力外，几年来偏离价值的投机性炒作恶果也是形成价值投资受宠的根本原因。

　　中国“创业板”之忧

　　在创业板问题上，相对而言，中国内地资本市场的设计者的步伐还是稳健的，在创业板市场风起之时，深圳的创业板市场之梦被延迟了数年，尽管有人认为这与办事效率有关，但这种迟滞反而给我们带来了充分酝酿和思考的时间，为创业板的推出作出准备，避免更多的投资者在全球疯狂中遭受损失。因为即使对创业板市场一直鼎力支持的几位高层人士也坦然承认，前几年不少创投企业的状况是非常糟糕的,让这样的企业上市将是市场的巨大隐患。

　　经过数年筹备，深圳交易所终于将推出中小企业板，尽管离创业板还有距离，但对亟需融资渠道的中小企业却是一个巨大的福音。不少市场人士更将中小企业板推出提高到中国建立多层次资本市场的高度，甚至提出若干年后在数量上赶超纳斯达克的宏图，着实让疲惫的市场眼睛一亮。

　　但投资者似乎对此并不买账，其反对的理由也并不局限于低层次的炒作层面，更直指一些深层次问题。以代表普通投资者说话著称的张卫星直言，沪深资本市场因为股权分置已经是一个残疾，新出笼的中小企业板仍然是股权分置，也就是旧的残疾尚未医治，又制造新的残疾，这样的运作难以令市场满意，其带来的结果多半是灾难。

　　股权分置的最大问题是法人治理结构的缺失，最明显的表现就是一股独大，因为缺乏监督和制衡，掏空上市公司、大量占用上市公司资金、巨额违规担保、与庄家联手恶意操作股价等问题层出不穷。可以说，股权分置问题一天不解决，中国内地的资本市场的健康发展就会受到致命的威胁。特别是中小企业板的公司，由于股本规模很小，大股东操作利润、制造虚假繁荣可能性加大，市场投资者面临的风险是不言而喻的。

　　还有一个重要的问题，没有实行全流通的中小企业板，将使创业投资无法退出，这与全球设立创业板市场的初衷又一次背离，成为沪深资本市场又一道独特“风景线”。这样的结果将是操作规范的创业资本无法进入下一轮循环，而“圈钱者”则可能借助操作上市公司利润，通过二级市场的低吸后拉高股价，在股价的泡沫演绎中完成创业资本的非法退出，这种模式的退出显然是十分有害的，是对投资者的欺诈和对市场诚信的巨大损毁。

　　从管理者的角度来看上述的问题，可能解答是不一样的。虽然创业板市场充满了风险，但建立多层次资本市场是全球资本市场的趋势，中国不可能特立独行；由于沪深股市的股权分置问题积淀已久，在短期无法解决的情况下，只能在同样的设置下开通中小企业的融资通道。更直接的原因可能是，在宏观调控背景下，大企业发展速度可能下滑的情况下，中小企业面临的通货紧缩也日益明显，推动中小企业的发展，可以说是另辟蹊径，救活资本市场。

　　从国际角度看，最近几年中已经有大量的中小型上市公司远赴海外上市，可以说这是深交所创业板之梦被延后的一种代价；国际资本市场对中国内地优秀中小企业资源的争夺是明显的，就在中小企业板推出之际，全球七大交易所向中国内地的中小企业伸出了橄榄枝。管理层显然也认识到迟滞创业板市场的损失，加快了创业板实施的进程。至于如何规避市场风险，管理层更多地考虑是将上市门槛提高，至于创业投资无法退出的问题，从另一个角度来看，也可避免部分投资者捞一把就走的市场风险。

　　要灌输的是风险

　　不管怎样，中小企业板的推出已成定局。从笔者来看，深层次的矛盾只能暂时搁置，关键是看市场的发展。此时推出中小企业板，对于中小企业当然是一件好事，但是以沪深股市长期养成的投机气氛来看，中小企业板在出现短期的繁荣后，中期走向价值回归几乎是注定要发生的事情。这种中期的价值回归，将使上市企业的问题逐步暴露，而投资者的损失也可能会超出许多人的想象。

　　仔细想想，这一过程似乎是不可避免的。美国的纳斯达克、全球的创业板市场几乎都有这一过程，我们的中小企业板恐怕更难以独善其身。中小企业、券商投行以及中介机构对中小企业板的热捧也是其利益使然，无可厚非。但笔者同时以为，先不要忙于描绘中小企业板未来的辉煌，更多地向投资者灌输一点风险意识，恐怕是我们长期参与市场建设讨论者更应肩负的责任。

　　《国际金融报》 (2004年05月28日 第三版)