1年期票据套利机会日渐显现

　　发行利率高企抵消升息预期影响———1年期票据套利机会日渐显现

　　第一创业证券 陈若劲

　　机构对现金进行流动性管理主要选择以下三种方式：以超额备付的形式存入央行、在银行间市场拆出资金进行逆回购、购买央行票据。在以上三种流动性管理方式中，目前运用 得最多的仍然是以超额备付的形式存入央行，即使2003年末央行将超额存款准备金利率下调至1.62%。

　　高达8000亿的现金以超额备付的形式存放在中央银行，其收益率仅为1.62%，如果将其投资于货币市场，参与回购或者购买短期票据，平均收益率将至少提高50bp，通过市场化管理，可以多赚取近40亿元收益。显然，机构在进行流动性管理时对收益率还很不敏感，还没有将货币市场作为管理流动性的主渠道。

　　利率期限结构不合理

　　从回购期限与利率结构来看，R1M以上回购利率明显偏高，存在较大套利机会。其他的流动性管理方式中，存款性机构更多选择在银行间市场拆出资金进行逆回购，其中ROO7因其期限短且收益率相对稳定占比最大。如图所示，从2003 年9 月以来R007的加权平均收益率为2.42%，每周成交量均值为1216 亿左右；R014的加权平均收益率为2.66%，每周成交量均值为232亿；R021 的加权平均收益率为2.71%，每周成交量均值近60 亿。R1M的加权平均收益率为2.73％，每周成交量均值为37.49亿。

　　进一步对以上数据进行分析，我们试图以R007 、R014、R021、R1M 的到期收益率，推算出R007远期利率,验证R014、R021、R1M 与R007 之间的利差水平是否合理。首先，我们取2004 年4 月23 日至5月20日的R007、R014、R021 和R1M 的数据，推算出各期的远期利率如表：

　　远期利率反映了市场对未来某一时点利率的预期。远期的7天利率与即期的R007除了计息起点时间不同外，理论上讲收益率应该是相同的，也就是R007、f（7d，14d）、f（14d，21d）、f（21d，1m）应该是基本重叠的四条线。但结果是，四条线不仅没有重叠而且利差很大，f（7d，14d）比R007的即期利率平均高出16bp，f（21d，1m）与R007的平均利差高达106bp，即使考虑进未来升息预期的因素，目前回购市场期限与利率结构也很不合理。

　　流动性应首选1年期票据

　　升息预期引起市场的过激反应，使得近阶段央行票据中标收益率屡创新高。我们认为，无论是从收益率还是从流动性的角度看，机构现阶段管理流动性的首选工具是1年期央行票据。

　　从收益率角度分析， 数据显示，自2004 年2月以来，央行共发行了2842.1亿1年期央行票据，发行收益率加权平均值为2.8349%。第34 期、36期以及定向发行的37期央行票据收益率都超过了3.2%，与R007 相比高出近180bp。

　　从流动性角度分析，投资者应该相信资金链是不会断掉的，央行存在的第一要义就是保证市场的流动性不会消失。当市场发生剧烈波动时，再贷款、再贴现以及央行通过公开市场投放货币都将发挥安全阀的作用，为市场提供短期流动性支持，使货币市场短期利率在合理的范围内波动。

　　目前一级市场呈现出发行利率节节走高之势，可能会影响投资者对流动性和收益率作出理性的判断，以至于投资者抱有下一期投标利率会更高的恐慌心态而不敢“轻举妄动”。但是理性分析1年期票据发行利率不可能无限制上升,理论上讲,如果1年期央行票据中标收益率超过再贴现利率3.24％，就会出现套利机会。从第37期央行定向发行的500亿的收益率定在3.2%附近看，央行也不能容忍为了收回流动性付出太高的代价。

　　远期利率表

　　注：f（i，i+1）表示i 期末到i+1 期末这段将来时间内的远期利率，即i 天后R007 的利率。