四期国债热销难撼债市熊局

　　流动性趋紧趋势未变，机构分歧加大———四期国债热销难撼债市熊局

　　中国科技证券 孙鹏

　　5月24日跨市场发行的四期国债属于基准利率概念券，对于近期市场的供求状况和投资者心态均有较好的检验作用。由于最近的种种迹象均支持债市止跌回稳，该期国债中标利率 也比市场预期有所下降。

　　市场利率获得阶段认可

　　四期国债改变了今年以来国债发行利率水平大幅度超越二级市场的状况，竞争性招标额为217．5亿元却受到了532亿元资金的追捧，超额认购倍率为2．45，创下了今年以来记账式国债发行以来的新高。这一超额认购倍率是在新债中标利率与二级市场接轨情况下创出的。在74家机构的竞逐下，发行期限为7年的四期国债最终中标利率为4．89％，与二级市场收益率水平相当接近。在发行前一个交易日，与四期国债期限最为接近的0311券的收益率4．85％，两者之间相距4个基点。

　　在各家机构的竞标中，平安人寿保险公司一枝独秀，以绝对优势夺得了该期国债的标王，国有银行的认购力度则出人意外地减少，其对该期国债认购力度反而不及三期国债。四家国有商业银行在四期国债上的认购额合计仅占了发行量的12％。这表明，尽管四期国债以4．89％的利率发行，但是金融机构对这一利率水平分歧较大，至少四大国有商业银行方面，对本期国债仍有看高一线的期望。其实，即使在保险公司之间，也存在不同看法。因为，同为资金雄厚的寿险机构，中国人寿集团在本期国债上也只取得了5000万的承销额。

　　利率结构严重扭曲

　　四期国债招标利率达到4．89％，这表明国债利率不断上升趋势得到继续。债券价格下跌直接导致其到期收益率上升，在7个月的时间内，国债收益率平均上涨约为200ＢＰ，涨幅高达60％。7年左右中期国债收益率甚至一度超过5％，存续期为六年半左右国债的收益率也达到4．8％，甚至更高，已经接近99年2月的利率水平，而当时的1年期存、贷款利率分别为3．78％和6．39％，比目前分别高180和108个ＢＰ，即在不考虑市场扩容情况的前提下，目前债券利率可能也隐含了近100个ＢＰ的升息预期；另外，从中期券收益率与银行贷款收益的相对比较看，5年期贷款利率5．58％，假设即使加息75个ＢＰ，扣除33％所得税和5％营业税，在不考虑呆坏帐的情况下，5年期贷款的税后收益也仅为4．02％，中期国债目前的收益率相对于贷款的收益具有明显的优势，对于商业银行而言已经具备较高投资价值。银行贷款利率与国债利率之间利差不断缩小，甚至出现倒挂现象。但是作为债券的主要投资者，拥有大量现金的商业银行和保险公司，似乎对此并不满足，他们的持币待购在一定程度上又迫使国债利率走高。

　　我国市场利率水平由债券等基本市场化的金融产品决定，国债更被投资者视为决定市场利率的“风向标”。发行与交易已市场化的国债，对于市场变化反应十分灵敏，而由央行控制的存贷款利率却采取了控制存款利率上限和贷款利率下限的部分市场化取向。国债利率上升，引导市场利率进一步上升，“倒逼”央行改变存贷款基础利率。若央行维持贷款基础利率不变，则市场利率结构扭曲程度增强，向市场参与者发出错误的信号，加剧市场投机观望行为。

　　当前国债收益率曲线具体特征是：一是在各种市场与非市场因素的共同作用下，债券市场出现了历史上罕见的暴跌行情，经过大幅调整之后，目前债券收益率处于较高的水平；二是在整条收益率曲线恐慌性上移的同时，部分区域出现了扭曲，收益率曲线再度出现平坦化的趋势，尤其是4年期以上部分；三是从近期市场变动来看，出现平滑上移特点。从整体收益率曲线变化情况看，各年期债券收益率上升幅度基本上与年限成正比，中长期债券的升幅最为明显，对各期限段的收益率差基本趋于合理。

　　尚缺乏大涨基础

　　在最新公布的宏观数据中，依然可以看到目前的各项指标处于相对高的位置。尽管当前市场回购利率持续保持在低位，似乎当前的资金面较为宽裕。但是我们认为这种局面正逐步发生变化。原因如下：

　　第一，四月份ＣＰＩ达到3．8％的近期高位，而且未来几个月可能更高。因此要更好地控制通胀，如果不采取升息等价格手段，则进一步回笼货币成为必然的政策措施。1年期央行票据利率的持续走高，足以表明央行回笼货币的决心，也表明了对未来市场流动性、利率变动的预期。

　　二是从目前的统计来看，5、6月份到期的央行票据和正回购合计规模在2500亿以上。这意味着即使不回笼资金，平均每周也将回笼300亿以上的规模，考虑到加大回购力度，那意味着未来两个月内公开市场操作的压力非常大，每周规模应该至少在500－600亿以上。因此央行采取定向发行央票、增加正回购等方式进行紧缩操作是必然的。

　　三是从一季度报告来看，四大行的超额存款准备金率呈下降趋势，金融机构平均超额4．28％，同比降低0．84个百分点，其中国有银行为3．75％，同比低1．47％。这表明银行尤其是大行的流动性已经发生了变化，未来两个月内受政策影响，可能会进一步收紧。

　　本次交易所市场国债上涨由并不具备利率优势的超长期债券引领，并逐步向中期债券延伸，但短期债券的收益率并未出现明显变化，央行票据和新券的发行还不断创出新高，机构认购热情淡薄，同时资金跟进匮乏，从而使得此番行情的持久性值得怀疑；另外，从上周延续至今的涨势并未带来交易量的放大和一级市场利率的稳定，因此，还难以断言债市拐点已经出现，银行间债券市场因此继续维持谨慎观望态度，由此将导致交易所市场因缺乏充足的资金接盘而难以持续上涨。