桂柳工（000528）投资价值分析报告

　　重要提示：

　　本报告系分析师根据广西柳工机械股份有限公司公开披露的信息、调研时公司提供的信息、以及我们收集的行业信息等有关资料编制而成。本报告为独立研究报告，仅供参考之用，概不构成任何投资建议。作者力求报告内容和引用的资料客观、公正，但不作任何保证和担保，对投资者依据本报告做出的投资决策不承担任何责任。

　　投资要点

　　得益于国内投资拉动，工程机械行业处于新一轮快速增长期。2002年以来行业增速明显加快，2003年收入、利润总额分别增长54.93％、77.92％。2004年一季度分别增长58.92％、69.03％。

　　行业周期性特征明显，行业发展与固定资产投资关系密切。随着国家宏观调控力度的加强，行业增速将跟随固定资产投资增速下降而减缓。预计2004年行业收入、利润总额增速分别在20％、25％左右，2005年小幅上涨或高位盘整的可能性较大。

　　桂柳工是装载机产品的龙头企业。2003年收入、净利润分别增长50.65%、77.02%；2004年一季度，增速分别高达93.03％、102.98％。公司主要经济指标创历史新高，收入、净利润、人均劳动生产率等指标居装载机行业首位。

　　公司优势：装载机产品规模、技术、品牌优势明显；公司管理层对投资项目风险控制能力强，决策效率高；成本费用控制能力强；企业信息化技术优势明显；具有高效、强大的营销网络。公司劣势：挖掘机和压路机产品规模小，尚难以与业内主要企业相抗衡；公司所处地理位置决定其产品运输成本高，制造资源有限。

　　募股项目的实施，有利于增强公司抵抗行业周期性风险的能力。

　　预计桂柳工2004年收入、净利润分别增长41.9％、26.2％，摊薄后每股收益为0.777元；2005年摊薄后每股收益为0.851元。目前公司动态市盈率为12.5倍，2004年PEG为0.31，EV/EBIT为11.11，远低于行业平均水平，投资价值相对较高。、

　　行业篇：高速增长的工程机械行业

　　一、工程机械行业发展现状分析

　　1．2003年以来工程机械行业收入增长50％以上

　　工程机械行业保持高增长。国家统计局统计数据显示，2003年工程机械行业348家主要企业完成销售收入520.24亿元，同比增长54.93％；利润总额40.53亿元，同比增长77.92％。2004年一季度，工程机械产品销售再次火爆，继续演绎“淡季不淡”的高增长态势，行业内378家主要企业实现销售收入155.81亿元，同比增长58.92％；利润总额10.55亿元，同比增长69.03％。

　　行业周期性特征明显。2000年以来，在国内投资拉动下，行业处于又一轮快速增长期。特别是2002年、2003年行业增长明显加速。

　　图1：工程机械行业主要企业运行态势

　　资料来源：中国机械工业年鉴、国家统计局、天相投资顾问有限公司

　　2．行业高增长主要得益于投资拉动

　　投资拉动行业快速增长。2003年我国GDP增长9.1％，固定资产投资完成额增长26.7％，较2002年高出10.6个百分点。2004年1－3月，GDP增长9.7％，固定资产投资完成额增长43％，高于上年全年16.3个百分点，增速超过市场预期。国内基础设施投资的高增长有效拉动了工程机械行业的快速增长。我们这里说的投资包括西电东送、西气东输、青藏铁路等一系列国家重点项目投资，也包括了全国大规模的城镇化建设、房地产业投资和公路、铁路建设，以及其他大规模的民间投资。

　　行业快速增长除了投资拉动以外，还与以下因素密切相关：（1）销售方式改变。按揭贷款销售降低了购买工程设备的门槛，部分潜在需求成为推动行业增长的动力。（2）施工方式改变，设备替代人工。由于人工成本不断提高，设备的高效性、安全性使得机械化施工成为趋势。（3）设备购买主体的变化。工程机械用户已不局限于大型国企，民间投资快速增长拉动行业高增长。（4）能源、原材料紧缺导致矿山开采加速。（5）取消城市混凝土现场搅拌等政策，拉动混凝土设备需求高增长。

　　图2：工程机械行业收入增长与固定资产投资增速的关系

　　资料来源：中国机械工业年鉴、国家统计局、天相投资顾问有限公司

　　3．行业进出口逆差明显

　　2003年我国工程机械产品进出口额为46.41亿美元，同比增长66.6%。其中，进口35.88亿美元，增长75.1%；出口10.53亿美元，增长41.6%。进出口逆差25.35亿美元。

　　自2003年年初以来，我国工程机械进口量最大、进口增速最高的一直是挖掘机，进口量增幅高达884.8％；出口额较大的有电梯、叉车等，出口量增幅较大的是工程用起重机。

　　表1：2003年挖掘机进口增速远远超过其它产品

　　资料来源：工程机械工业协会简报

　　二、未来两年工程机械行业发展前景分析

　　预计2004年、2005年需求量有望继续上升，但增速将减缓。国家收紧房贷、提高存款准备金率、严格项目审贷、严格控制用地审批等一系列宏观紧缩政策的推出，将在一定程度上影响工程机械的市场需求，估计2004年二季度开始增速将明显减缓，全年增速将呈现前高后低趋势。但我们认为目前行业的发展与1994年前后相比，在宏观环境和投资主体等方面都发生了较大的变化，因此，我们预计未来两年工程机械不会出现象1994年那样快速回落的局面。预计2004年工程机械行业收入、利润总额分别增长约20％、25％；2005年小幅上涨或高位盘整的可能性较大。

　　需求量上升理由之一：大规模城镇化建设等重大项目的投资高峰期

　　大规模的城镇化建设需要大量的工程机械。2002年我国全面启动100个示范城镇建设，2004年、2005年仍将是建设高峰期。目前，我国有1882个县和相应的城关镇，县以下的小城镇就更多了。农村人口占比约74％，其中存在大量闲置劳动力。我国城镇化建设蕴涵了消化农村多余劳动力、提高农民生活水平、消费水平的深层次含义。因此，城镇化建设是一个面广、时间跨度长的长期发展战略。另外，未来几年中国建筑业尽管会受信贷紧缩的影响，但总体仍将处于健康、稳步的发展阶段。

　　未来两年仍将是国家其他重大投资项目的建设高峰期。投资1500多亿元的南水北调（2002年底-2010年）、5260亿元的西电东送（2001年-2010年）、260亿元的青藏铁路（2001年-2007年）等重大项目都将在2004年、2005年进入建设高峰期，另外投资2800亿元的北京奥运已启动，投资规模超过1000亿元的上海黄浦江两岸开发及世博场馆建设即将启动，这些都将有力拉动国内工程机械产品的市场需求。

　　需求量上升理由之二：能源、原材料紧缺，矿山开采加速

　　2003年国内经济的高速增长，消耗大量的能源、原材料。全年我国共消耗钢铁约2.6亿吨、煤炭15亿吨、水泥8.2亿吨，占全球总消耗量的比重分别高达26％、30％、50％，用电量占全球总量的比重也达13％，全国诸多地方严重缺电。能源、原材料的紧缺趋势将在2004年延续，矿山开采加速势在必然。2004年一季度装载机产品需求快速增长，与大规模矿山开采关系密切。这里的矿山开采包括：煤炭开采、天然气、铁矿石和其他有色金属的开采等。

　　需求量上升理由之三：民间投资快速增长

　　2003年国内投资的特点是对国家财政的依赖度明显减弱，企业、民间自主投资增速较快。工程机械行业也一样，由于部分产品已成为赚钱的工具，民间投资热情高涨。如挖掘机、装载机产品，2003年已经成为私人投资对象。在江浙一带，70％以上的购买力来自私营承包商及私人投资者。我们认为挖掘机等产品的高效性、高回报率、以及民间资金的逐利性使得挖掘机等产品仍将有较大的潜在市场。

　　需求量上升理由之四：道路建设任重道远

　　2003年我国交通基础设施投资3900万元，公路总通车里程达181万公里，高速公路3万公里。其中农村公路建设完成10.2万公里，投资718亿元。未来五年将基本实现村村通沥青路、水泥路的目标。我们认为村村通公路面广、量大、战线长，预计未来将继续有效拉动路面设备、混凝土机械产品的市场需求。估计，未来几年每年用于农村公路建设的机械设备采购总量将达50－80亿元。随着高等级路面里程数的不断增加，未来路面维护设备的市场需求有望大幅提高

　　我国公路、铁路路网密度小、能力低，与发达国家相比存在巨大差距。我国二级以上公路占比为13.5%，高级、次高级路面占比约43%，发达国家通常都在60%以上。特别是近两年我国轿车需求出现了爆发性增长，目前的公路现状不能满足汽车行业的快速发展，公路建设尚有很长的路要走。

　　增速下滑理由之一：宏观调控加强，预期固定资产投资增速下降

　　2003年我国固定资产投资规模增长率与GDP增长率的比例达“2.93：1”，与“3：1”的投资增长过快临界点仅一步之遥。2004年1－3月，固定资产投资增速高达43％，部分行业投资过热的呼声也越来越高。近期政府已经推出一些强制性的宏观调控政策，货币政策趋紧（如央行上调存款准备金率0.5个百分点），我们预计2004年下半年开始固定资产投资增速将出现较快的下降，全年增速估计在22％左右，工程机械行业增速将跟随下降，并且下降幅度将高于固定资产投资的下滑速度。

　　从目前经济发展情况看，尽管国家加强宏观调控力度，但估计对电力、煤炭、交通运输、农业、城镇化建设等领域的投资力度并不会减弱，因此我们认为未来两年工程机械产品的市场需求总量仍将保持在较高水平。

　　增速下滑理由之二：设备保有量、成新度大幅提高，基数不断扩大

　　近两年来，工程机械产品的年新增量快速增长，保有量大幅提高。挖掘机、装载机保有量三年增幅将达139％、90％。随着产品保有量、成新率的大幅提高，基数不断增大，我们估计2004年开始新增量增速将出现较大幅度的下降。

　　图3：建筑工程机械主要产品保有量快速上升 （单位：台、辆、％）

　　资料来源：天相投资顾问有限公司

　　增速下滑理由之三：关税下降，进口设备冲击国内市场

　　我国入世后，工程机械产品平均关税有所下降。工程机械（不包括混凝土泵、挖泥船、矿用电铲、短距离运货车、机动救火车和站台牵引车）2000年平均进口关税为15.3%，2002年降到10%，预计到2005年降到8%左右。关税的下降，增强了进口设备在国内的市场竞争力。

　　2003年最突出的工程机械进口设备是二手挖掘机。我国全年共进口履带挖掘机27890台，占全国挖掘机总需求量的46％，其中绝大部分是二手机。2003年挖掘机新增需求增速达172％，但国内主要挖掘机企业的实际销量增速仅为66％。进口二手机的冲击明显制约了国内企业的发展。2004年国内企业产能在扩展，如果进口二手机不能得到较好的控制，将进一步影响相关企业的销量增速。

　　公司篇：装载机产品的龙头企业

　　一、 公司概况

　　1.公司主营业务及产能

　　广西柳工机械股份有限公司（以下简称“桂柳工”）主营装载机、挖掘机、压路机等工程机械产品及配件，主导产品是装载机。公司是装载机产品的龙头企业，“柳工”牌装载机是国内装载机产品的第一品牌，代表了国内装载机的最高技术水平。挖掘机和压路机产品销售规模不大，是市场追随者。

　　表2：公司主要产品产能、销量及用途（单位：台）

　　资料来源：公司年报、天相投资顾问有限公司

　　2. 公司下属企业及业务领域

　　公司控股子公司有7家，参股子公司1家，详见下表。其中，柳工小型装载机有限公司、江阴柳工道路机械有限公司、康达工程机械有限公司对公司经营业绩影响较大。

　　表3：公司主要控股子公司和参股公司一览

　　资料来源：公司年报、天相投资顾问有限公司

　　3.股本结构

　　本次公司实施10配3股的配股方案，控股股东柳工集团全额放弃认购配股，因此公司完成配股后，实际股本扩张约11％，大股东的控股比例将由63.47％下降到57.21％。

　　表4：公司股本结构变化

　　资料来源：公司配股说明书

　　二、 公司主营业务分析

　　1．近两年公司业绩呈现高速增长

　　桂柳工自1996年到2001年，业绩一直处于微利状况。公司经营状况不佳主要与产品供过于求、价格竞争激烈、毛利率较低等因素有关。

　　2001年以后，公司管理层注重资产整合、产品结构调整和成本费用控制，同时借助行业景气度的不断上升，产品产销规模的不断扩大，公司经营效益大幅提高。2002年公司收入增长74.09％，净利润增长515.02％。2003年公司主要产品装载机、挖掘机、压路机销量共计11965台，同比增长56.79%；实现主营业务收入24.93亿元，增长50.65%；主营业务利润50214.92万元，增长63.91%；净利润22375.44万元，增长77.02%。2004年一季度，公司收入、净利润增速分别高达93.03％、102.98％。公司经营规模效应充分显现，主要经济指标创历史新高，收入、净利润、人均劳动生产率等指标居装载机行业首位，净利润率由2000年的0.15％上升到2004年一季度的9.89％。

　　图4：桂柳工主营业务收入增长情况

　　资料来源：公司年报、季报、天相证券投资分析系统

　　图5：桂柳工近三年净利润呈快速增长态势

　　数据来源：公司年报、季报、天相证券投资分析系统

　　2．装载机是公司最主要的收入来源

　　从近几年经营情况看，装载机是公司最主要的收入和利润来源。2003年装载机收入占比为87.73％，毛利占比为88.82％。压路机收入、毛利占比分别为5.18％、4.98％；挖掘机分别占4.86％、2.88％。

　　图6：2003年公司主营收入、毛利构成

　　数据来源：公司2003年年报、天相投资顾问有限公司

　　3．主要产品分析

　　装载机:市场需求量最大的产品

　　装载机作为技术成熟、价格低廉的工程机械产品，深受市场青睐，是工程机械产品中市场需求量最大、竞争最充分的产品，具有价廉物美的优点。装载机产品经过多年的发展，技术已经成熟，该产品自2000年以来，一直处于激烈的价格竞争之中，价格也相当便宜。由于目前国内诸多土石方施工项目有向私人企业转移的趋势，因此这类低价、技术相对成熟的装载机市场需求即呈现出快速增长势态。同时，由于该类产品价格仅为进口产品的三分之一左右，因此加入WTO后，受国际进口产品的冲击不大。2003年，我国14家主要装载机制造企业销售装载机66851台，同比增长61.2%。《中国工程机械工业协会简报》报告显示，2003年全国装载机实际销量已经超过8万台。前十四家主要企业占据全国80%以上的市场份额。2004年一季度，投资的高速增长进一步拉动装载机产品的快速增长，14家主要装载机制造企业销售装载机28197台，同比增长102.3%。二季度开始随着宏观调控政策效应的显现，装载机销量增速将趋缓，预计2004年全年增速在35％左右。未来几年，政府对能源、交通、水利和环保等基础设施投资力度不会减弱，城镇化建设将继续进行，因此对装载机的市场需求仍将保持较高水平。

　　图7：2001年以来装载机产品市场需求增长加速

　　资料来源：中国工程机械工业年鉴、天相投资顾问有限公司

　　原材料大幅上涨促成装载机价格上调。针对装载机产品本身毛利率很低（通常在15％以下，徐工装载机只有11％），加上近年钢材、橡胶等原材料价格不断上涨，诸多企业处于盈亏临界点的现状，2004年2月22－24日工程机械协会在北京召开了产品价格协调会，明确了在3月15日以前调整价格1％－3％。大部分上市公司作了小幅的价格调整，但也有企业上调没多久又恢复到原来的水平。我们认为这次价格调整，将部分弥补原材料涨价对产品毛利率的影响。

　　桂柳工是装载机产品的龙头企业，产品盈利能力最强。从1999-2003年,桂柳工的装载机销量一直保持在行业前两位，公司产品具有明显的规模和技术优势。2003年，桂柳工销售装载机11159台，同比增长55.4％，在行业内前十四家主要企业销量中占据16.70％的市场份额，销量位居第二；2004年一季度装载机销量高达4894台，同比增长96％，销量超过厦工股份，位居第一。公司规模效应充分显现，装载机产品毛利率为国内同行最高，2003年为20.76％；2004年一季度，受主要原材料钢材价格的大幅上涨影响，毛利率下降到17.78％。我们预计2004年全年公司装载机销量可达15100台，增长35.3％；装载机收入可达30.2亿元，全年毛利率将维持在一季度水平。2005年装载机销量可达16308台，增长约8％；收入达32.3亿元。

　　图8：近三年主要装载机企业销量及市场份额

　　资料来源：天相投资顾问有限公司整理

　　图9：主营装载机上市公司装载机产品毛利率比较

　　资料来源：天相投资顾问有限公司整理

　　液压挖掘机：一机多用效率高，民间投资需求大

　　挖掘机作为一机多用的主要土石方机械产品，近三年市场需求复合增长率高达88%。2003年国内主要企业挖掘机销量增长66％，市场需求增幅更是高达172％，国内需求量已经超过6万台（包括进口），我国正在成为世界上最大的挖掘机市场。目前，在我国挖掘机产品市场中，约有90％左右的市场份额被合资和外资企业占有，规模较大的企业有常州现代、小松山推、合肥日立、烟台大宇和徐州卡特等。

　　尽管近两年挖掘机保有量增长相当快，我们依然认为该产品仍具有良好的市场潜力。我们预计2004年、2005年液压挖掘机销量增幅在20％、15％左右。原因之一：大规模的城镇化建设、道路建设等需要大量中小型挖掘机。原因之二：从世界范围看，全世界各种施工约有65－70%的土石方量是由挖掘机来完成的，近10年挖掘机年产量总是高于装载机，但国内装载机产量仍大大超过挖掘机；原因之三：挖掘机投资回报率高，已经成为私人投资的赚钱工具。

　　图10：1999年以来挖掘机销量增速均在30％以上

　　资料来源：中国工程机械工业年鉴、天相投资顾问有限公司

　　挖掘机是桂柳工期望做大的业务。公司从1992年开始研制挖掘机，到现在实现小批量生产，已经历时12年之久，公司经过长期的探索和积累，在产品设计、制造和质量控制等方面已形成了自有技术。2002年公司挖掘机销量为118台，2003年销量达259台。2003年，公司开发了C系列液压挖掘机，产品技术含量较高，可在一定程度上与国内合资企业同类产品相抗衡。由于公司挖掘机产品价格比合资企业同类产品低10-20%左右，因此具有一定的价格优势。但在规模和产品技术、性能稳定性等方面尚落后于国内主要合资企业。公司拥有完善的营销网络和售后服务体系，拥有大量稳定的工程机械用户群体，因此只要公司产品在性能上没有与合资企业存在较大的差距，这些用户都将成为其挖掘机产品的潜在客户。我们认为，公司能否在合资品牌一统天下的挖掘机市场中赢得一席之地，主要看公司产品质量、性能以及良好的营销手段和售后服务。从目前情况看，挖掘机经营规模还很小，但近两年发展势头良好，预计未来两年公司挖掘机规模将得到快速扩张，2004年、2005年销量分别可达650台、900台，销售收入分别可达30225万元、41580万元。

　　表5：挖掘机企业销量及市场份额 （单位：台）

　　资料来源：中国工程机械协会简报、天相投资顾问有限公司

　　路面设备：前景看好

　　看好路面设备市场前景，主要原因：（1）我国道路建设远远不及发达国家和部分发展中国家,建设期将延续相当长时间。特别是中西部地区的公路网密度大大低于东部地区，中西部地区公路建设的发展空间还很大。（2）随着对公路路面要求不断提高，路面施工工艺得到调整，对道路施工设备要求越来越高；（3）高等级路面不断增加，未来用于路面维修的设备需求将大幅提高。2003年国内前10家主要压路机制造企业累计销售压路机11114台，同比增长36.49％；2004年1－3月，压路机销量为2919台，同比增长46.61％。我们预计未来两年压路机、摊铺机销量将保持20％以上的速度增长。铣刨机等道路维护设备目前国内产量虽小，但未来市场需求趋旺。

　　公司是路面设备的追随者。目前，桂柳工主营的路面设备主要是压路机，未来将拓展到摊铺机和铣刨机。2003年公司销售压路机547台，市场份额不足5%，行业排名第五位。我们预计2004年、2005年公司压路机产品销量有望达到800台、920台，销售收入分别达17161万元、19596万元。

　　表6：2003年国内主要压路机制造企业销量和市场份额

　　资料来源：天相投资顾问有限公司整理

　　三、 公司的竞争优势和劣势

　　优势：

　　装载机产品规模优势、技术优势、品牌优势明显。公司设备齐全、机加工能力强，绝大部分装载机零部件实现自我配套，规模效应极其明显；“柳工”品牌优势使其产品价格普遍高于业内其他企业。

　　公司管理层对投资项目风险控制能力强，决策效率高，投资项目注重利润回报。

　　成本费用控制能力强。公司拥有一套良好的企业管理体系，成本、费用控制非常好，公司地处西部，人工成本低。

　　信息化技术优势明显。信息化建设已经成为桂柳工的核心竞争力，公司的信息化建设不仅走在国内同行前面，而且走在全国工业企业的前列。信息化建设不仅提高了企业的资金周转率、降低能耗和减少库存积压，还有效缩短了公司产品开发、生产制造周期，市场销售能力也得到大幅提升。

　　营销网络优势。公司具有高效、强大的营销网络优势。近年公司装载机销量一直处于前两位，经销商共95家，业内有的企业经销商多达300多家，桂柳工产品营销效率高由此可见。

　　劣势：

　　挖掘机和压路机产品规模小，尚难以与业内主要企业相抗衡。

　　公司所处地理位置决定其产品运输成本高，制造资源有限，吸纳外来优秀人才相对较难。

　　四、 公司财务状况良好

　　截至2003年年底，公司资产负债率为42.1％，低于行业平均水平；流动比率为1.73次，速动比率为0.54次，均较前两年有所提高，公司长期偿债能力和短期偿债能力均尚可。公司应收账款周转率高达42.2次，远远高于行业平均水平，表明产品货款回笼情况非常好。存货周转率为2.75次，处于合理状态。每股经营活动的现金流为0.119元，低于每股收益，不太理想。

　　表7：公司近四年主要财务指标

　　资料来源：公司年报，天相证券投资分析系统

　　五、 公司募股项目分析

　　公司本次配股募集资金主要投向以下六个项目。项目总投资达42655万元，拟用配股资金31155万元，其余11500万元计划通过银行贷款解决。

　　表8：配股募股资金投资项目 （单位：万元）

　　资料来源：公司配股说明书、天相投资顾问有限公司整理

　　G系列（高原型）装载机和履带式液压挖掘机技改项目是投资额最大的两个项目，项目均已开始投入并有批量产出，投资风险不大。G系列装载机是代表中国装载机最高技术水平的第三代产品，运用了20多项国际水准技术，产品质量、技术性能、操作舒适性、环保和外观等方面均优于普通装载机，与国际同类高端产品比具有明显的性价比优势。G系列装载机作为更新换代产品，市场前景尚可。公司于2000年率先成功开发了适用于缺氧、风沙、冻土等恶劣工作环境的G系列高原型装载机，目前由于规模小，成本较高，售价也高，预计未来产品单位成本将随着产量扩大而下降。2003年全国G系列装载机需求量为4950台，总量并不大。我们认为，市场对高端装载机的需求会越来越大，因此这类产品的市场需求将保持较高的增长速度。2003年公司G系列装载机销量441台，增长212.76％；预计2004年、2005年销量分别可达1000台、1500台。液压挖掘机技改项目，公司主打产品是市场需求量最大的20吨、23吨挖掘机，关键零部件由国外进口配套，产品可靠性由此得到保证。我们认为公司对进口配件的依赖性较高，如果规模不大，成本难以降下来，与国内合资企业产品比，竞争实力并不突出。

　　特种（小型）工程机械在国内尚处于成长初期，未来前景看好。小型工程机械在欧美、日本等发达国家和地区需求量较大，主要原因是这些地区的基础设施建设已相当成熟，大型基建项目很少，适用于小型工程的小型工程机械需求增速较快。《中国工程机械》资料显示，2003年1－6月，日本共销售小型挖掘机19272台，占挖掘机总销量的46.3％；2001年卡特彼勒、小松、特雷克斯、JCB等六家国际企业共销售挖掘装载机（两头忙）57170台，占其挖掘机总销量的44.45％；2001年滑移装载机全球总销量约75000台。目前，这些产品在国内的市场需求量还很小，2003年我国小型液压挖掘机销量约2710台、挖掘装载机约350台，滑移装载机基本上均为进口，销量仅为50台，因此我们认为该项目前景不错，但较难在短期内为公司带来较大的利润贡献。

　　铣刨路面机械产品定位高，技术含量高。一般公路在建设10年左右将进入大修期，预计到2005年需要大修的高等级路面约15000公里，铣刨机的市场需求量将超过600台，总需求量不是很大，因此我们预计短期内对公司业绩贡献有限。

　　海外销售网络的建设，有利于公司产品进一步走向海外市场，有利于规避单一市场风险，加上出口产品价格高于国内售价，有利于产品利润率的提高。

　　上述募股项目达产时间大部分在2005年下半年以后，因此对公司的业绩贡献将主要体现在2006年以后。

　　六、 公司发展战略

　　公司未来三年发展战略：土石方机械（装载机、挖掘机等）为业务核心，路面机械（压路机、摊铺机、铣刨机等）为发展重点，小型工程机械（挖掘装载机、滑移装载机、小型液压挖掘机等）为未来主要利润增长点，三年内路面设备进入行业前两名、小型工程机械保持行业领先。目的是为了提高公司在工程机械行业中的竞争实力、稳固公司在土石方机械领域的领导地位。我们认为公司原先产品结构相对单一，发展战略的实施有利于拓展公司产品链，改善产品结构，提高公司的抗风险能力。

　　七、 风险揭示

　　公司风险主要来自行业周期性风险。工程机械行业是一个周期性特征明显的行业，一旦国家宏观经济出现明显紧缩，行业产销增速将同步呈现快速下滑。目前公司收入来源主要来自装载机，挖掘机和压路机规模较小，对公司利润贡献尚不大，产品相对单一导致抵抗行业周期性风险能力较弱。

　　钢价上涨带来成本上升风险。钢材是公司产品的主要原材料，2003年钢价的大幅上涨，增加产品成本4930万元。我们预计2004年平均钢价将较2003年均价继续上扬10％，产品毛利率将下降约2.6个百分点。如果下半年钢价较目前价格出现较大幅度的回落，毛利率下降幅度有望减少。

　　八、 盈利预期及投资价值评价

　　我们预计2004年公司销售收入可达35.37亿元，同比增长41.9％；净利润为28240万元，同比增长约26.2％；配股后摊薄每股收益为0.777元。预计2005年收入可达38.81亿元，净利润为30916万元，分别增长约10%,摊薄后每股收益为0.851元。

　　2004年5月25日公司收盘价为9.68元，按2004年预测业绩(摊薄)计算，公司动态市盈率仅为12.5倍，2004年PEG仅为0.31，EV/EBIT为11.11，远低于行业平均水平，公司存在一定的价值低估。由于市场对工程机械行业前景存在较大的分歧，工程机械板块市盈率一直偏低。特别是自2004年5月份开始，宏观调控的影响已经在部分产品销售中体现出来。如行业内主要实施按揭销售的挖掘机，受资金面影响，5月份产销形势不太乐观。这些因素都影响了工程机械上市公司的股价走势。由于桂柳工产品实现按揭销售的比例不高，所受影响相对其他企业小。我们认为尽管我们预期未来行业增速将减缓，但公司作为工程机械板块中动态市盈率较低的公司，投资价值相对较高。我们相信通过募股项目的实施，公司抵抗行业周期性风险的能力将得以增强。

　　表9：公司主要产品收入和成本预测（单位：万元）

　　资料来源：公司年报、天相投资顾问有限公司

　　表10：盈利预测 （单位：万元、元）

　　资料来源：公司年报、天相投资顾问有限公司

　　表11：工程机械行业上市公司市盈率、市净率和EV/EBIT比较（单位：元、倍）

　　资料来源：公司年报，天相证券投资分析系统