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林洛本周央行进行了两次公开市场操作，一次正回购、一次票据发行。其中，票据发行采取了前所未有的方式——定向发行，即对农行、交行等金融机构定向发行了特种央行票据。此举引起市场高度关注。对冲5月到期的1100亿元央行票据和因外汇占款而净投放的30275亿元基础货币，应该是央行加大货币回笼力度和采用新的组合手段，加强各种货币政策工具组合调控的直接原因。5月18日，央行发行了200亿元央行票据，实现了足额发行，发行利率均创今年新高。其中3个月票据发行100亿元，利率为2．7967％，较节前最后一次发行同期利
率提高了65个基点；1年期票据发行100亿元，发行利率为3．3271％，较上周一年期利率提高了11个基点。同一天，央行在面向所有公开市场一级交易商发行央行票据的同时，又专门向农行、交行等部分国有银行和股份制商业银行定向发行了500亿元一年期央行票据。20日，央行又进行了一次正回购操作，回购数量为300亿元，采取利率招标的方式。与以往相比，本周的公开市场操作，至少有以下两个特点应引起关注：一是央行增加了向部分商业银行定向发行特种央行票据的市场操作，这可谓是一个创举。发行结果显示，本次特种央行票据发行量为500亿元，期限1年，利率为3．2098％。被定向发行央行票据的商业银行基本上都属于今年以来贷款增速偏快的银行，央行此举在于回笼部分商业银行过多的流动性，以进一步控制信贷的增长。二是央行在公开市场操作中开始采用新的组合手段，加强各种货币政策工具组合调控的最优策略。本周接连进行了两次操作，一次发行票据，一次正回购，发行票据采取价格招标，正回购采取利率招标。这既是央行加大公开市场力度回笼货币，实行继续紧缩的需要，也是发挥各种货币政策工具组合调控的体现。5月，由于五一节长假，央行的公开市场操作较以往少了一周。但本月将有1100亿元的央行票据到期；同时，今年第一季度，我国外汇储备增加366亿美元，净投放基础货币30275亿元，外汇储备不断增加的趋势仍在延续。而上周央行只回笼货币428亿元。显然，公开市场操作面临对冲到期央行票据和外汇储备的双重压力。在此背景下，央行的公开市场操作有必要采取非常举措。金融机构贷款增长和流动性差异，是央行定向发行央行票据的重要原因。央行货币政策执行报告显示，一季度人民币新增贷款同比减少的主要是国有独资商业银行，其他各类金融机构贷款普遍多增。股份制商业银行增加1602亿元，同比多增273亿元，国有独资商业银行贷款增加3999亿元，同比少增984亿元。而在国有独资商业银行中，农行显示增长较快的特点。同时，银行间市场7天回购加权利率本周一为2．168％，周二为2．1683％，显示市场短期资金面较为宽松。但由于宏观调控存在不确定因素，一些金融机构为保持流动性，对一年期以上资金的运用极为谨慎，更愿意将钱留在手上，以防止流动性出现问题。因此，以上问题使得央行在回笼货币时需要区别对待，既要收紧金融机构的流动性，又不至于使一些金融机构的流动性出现问题。定向发行票据体现了央行适度从紧的基本取向中，又加强了机构间的结构调整，避免“一刀切”。定向发行也向市场发出了新的信号，定向性对冲可能会成为一个常用手段。结构调整既有金融机构之间的行业差异，也有地区间的差异。在当前我国经济差异复杂的情况下，仅仅依靠全国宏观经济数据的总体变化，来判断经济的冷热，进而决定宏观调控政策大势走向的宽松与收紧，显然难以与事实相符。据统计，一季度人民币新增贷款额前五位的省市分别是江苏、浙江、广东、上海和山东，新增贷款占全部人民币新增贷款的47％；部分投资过热，也主要在江浙一带，几个省的投资额占全国的1／3强。因此，如果笼统地采取紧缩政策，必然导致地区间的进一步不平衡。货币政策如何应对这种情况可以说是新的挑战，中央十六届三中全会已经指出，财政政策要在促进经济增长、优化结构和调节收入方面发挥重要功能，货币政策要在保持币值稳定和总量平衡方面发挥重要作用，健全货币政策的传导机制。因此如何贯彻中央宏观调控不“一刀切”的精神，如何突破传统的货币政策管总量平衡的传统框架一直是个难点。差别存款准备金率和本期的定向发行票据应该说体现了这种意图，但是这种创新能否在实现差别对待原则的同时，又不引起新的负面影响，还有待时间验证。
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