李弘：利用资本市场促进国企重组改制

　　由中华人民共和国科学技术部、商务部、教育部、信息产业部、中国国际贸易促进委员会、国家知识产权局和北京市人民政府共同主办的第七届中国北京国际科技产业博览会(以下简称科博会)2004年5月在北京隆重举行。中国经济高峰会作为科博会的主要活动之一，于2004年5月21-22日在人民大会堂和中国大饭店召开。以下为李弘发言实录：

　　李弘：各位来宾，下午好！我叫李弘，今天下午我是临时被抓来的，后来想了想， 在过去的几年当中我有幸参与中国一些大型国企重组海外上市的公司，也确实有一些经验。愿意利用这个机会跟各位来宾在一块儿分享，但选一个什么题目来讲一讲呢？题目选择很大，但我今天讲不可能把我过去的这些认为值得讨论的都讨论出来。我们有时间，会浏览一些媒体对中国的国企重组改制上市当中的一些问题所进行讨论，在这些讨论当中，我觉得有一个题目经常被提到，就是这些国企为什么要股份制之后就马上要去上市呢？

　　尤其有些企业上完市以后出现了大大小小的问题，在海外上市大家在看报纸，举出中国大的中国公司名字多多少少有一些问题，有人就说为什么急急忙忙上市呢？是不是不成熟呢？股民有这样说，媒体也这样说，这实际上是见仁见智的问题，对我们来说，我们和这些公司一块儿摸爬滚打这么多年，也有一些话要说，也有一些体会跟大家说一说，我今天选择这个题目，就是在股份制改造当中怎么以重组上市作为目标。在这当中要注意什么问题呢？谈这事首先要谈谈股份制改造的过程跟重组上市的过程在工作内容、工作重点上有什么差异？

　　(图)首先大家看一下蓝颜色方块当中提到的一些工作，是典型大型国有企业股份制改造必须要完成的工作，第一是按照市场化的原则，对资产进行必要的重组，尤其有几十年历史的企业，三百六十行样样都参与，但没有一个主业推出，一个企业一定要按照市场的原则进行重组。重组完以后，对这些企业进行历史资产评估和财务审计。这些企业长期没有第三方的财务审计数字的，甚至有一些企业连内部的审计数字都没有，他们会出年报，在年报上会给资产负债表的数字，但这些数字跟内部的控制和自己统计的数字对不上，对历史的数字进行审计，是这些企业所经历的一个非常痛苦、非常具有挑战性的工作。只有在这个基础上，最终这些企业才能摸清到底有多少资产和净资产。

　　另外，按照公司法的要求建立公司的结构，我这都不讲了。然后按照公司法的要求，如果是一个大型的国企都有自己的级别，还有一些其他的干部管理制度，最后根据这些干部管理制度的权限来认定调配公司管理的班子。最后还要按照市场化的机制，重新建立经营管理机构。这些工作都做到了，把材料都做好了，拿到国资委，以前是经贸委，拿给国资委、财政部批准之后就可以到工商管理部门注册成立一家公司，这些步骤完成以后，股份制改造工作就完成了。这些工作说起来容易，但列起来就这几项工作，但是一般来讲企业要经历一、二年的过程，因为这个过程要对业务重组、人员重组，非常的痛苦，已经是脱胎换骨的过程。把这些工作和要上市的工作比起来还是简单的工作了，因为上市工作还有更高的要求。

　　我讲几条重要的内容，你打算上市，满足公司法的基础上，还要满足上市的一些监管规定。在中国具体来说要满足中国证监会一系列的规定，想到香港上市，要满足香港上交所和QFID的规定，到美国上市，还要满足美国NASDAQ的要求。在中国重组改革以后，在中国、伦敦、纽约三市上市，还要请一些律师，满足全部的要求。简单来说，各个地方的监管不一样、要求不一样，增加了很多的工作量。

　　第二，你要按照上市的要求重新编制和披露你的财务报表，确保历史的财务要满足上市的要求。刚才说了，你想要在中国注册一家股份公司，只要按照批样盖，满足国内机构的要求，就可以登记了，你审的是三年历史记录，只要满足三年历史记录就可以完成股份制改造的要求。如果你要上市，还要满足海外的财务准则重新编一番，你到一地上市就是一套上市准则，两地上市就是两套上市准则。对于黄总列的上市公司的话，每年都要列几套财务报表，对他们的挑战和压力是高得多的。

　　第三，上市不是光把这些工作做完了，自己知道就行了，这还不行，你要到国际资产市场融资，你要让别人了解你，必须准备一套文件。还要表达自己的管理理念，要说服别人，历史上的记录还要继续保持，还要做得更好。

　　除了这些以外还有制度的建设，符合资本建立的管理体制和激励机制，这些方面用一个词，一个叫现代企业制度，一个叫与国际资本市场接轨。其实现代企业制度在具体工作当中是比较虚的一个概念，什么叫现代企业制度？如果按照股份制这套做到了，基本就是企业的融资与银行的信贷为主，现代企业制度。

　　国际资本上但不一定这样看，要让你和国际资本接轨，做的当中是实实在在的事情，为什么？因为国际市场上，在美国、英国、欧洲，包括一些发展中国家，上市的许许多多的公司，这些公司已经在这个行业里头建立了你的参照性，你所有的表现、公司治理结构、财务业绩、未来的整个盈利，要跟这些公司比。不是你自己想比，是投资者做投资选择的时候他要比，所以跟国际资本市场接轨，跟国际可比的标准是实实在在的话，有些人认为在中国做得很好，在市场是老大，在历史上做了很多业绩贡献，但是你拿去跟国际上同行业一比，差距就出来了。所以，在这一点上，我们怎样建立符合资本市场的管理体制和激励机制，包括财务业绩的表现。对公司来讲，开始的时候是非常不情愿和不愿承认的过程，之后就是压力变成了动力，动力可能会变成今后的前景。

　　最后，结合未来的战略规划，在未来盈利的基础上策划企业价值，这实际上是上市工作当中最核心的部分，这些工作做完以后，找出企业价值，让资本市场接受，才可以拿到护照进入资本市场，否则做完这套工作，做得非常漂亮，但企业价值达不到资本市场的要求，实际上前面的工作做完只是打一个基础。

　　我还列了一条，我们现在所说的前面的东西，最后都得变成公司高层管理的语言，他们要面对面的直接接受国际资本市场对他们的提问，自己给国际市场主动提出一些承诺，最后要履行这些承诺。所以，我们现在讲，重组上市是股份制改造的一个更高的阶段，如果衔接起来的话是相辅相成的。股份制改造最主要是割掉这些国有企业大的历史尾巴，上市的话就是要寻找企业的价值，两方面的侧重点是不一样的，做的过程当中会产生不同的矛盾，出现不同的问题。

　　下面我想总结一下到底上市过程跟股份制过程相比起了什么样的作用，用一个简单的句子来总结，上市过程平均的股份制改造的标准。如果仅仅在进行股份制改造的话，这些企业基本新生了，如果跟上市比的话，这些标准变得更高。几个方面，重复刚才讲的，首先要合规，举例来说，如果仅仅做股份制改造的话，它的主营业务，有没有关于交易竞争，重组出来的股份公司有什么关系，都有一些灵活性。如果你想上市的话，按照有关规定必须做得非常的彻底。第二，我觉得非常重要的就是跟股份制改革相比较起来的话，你要做重组上市，你一定要有前瞻性的分析，一定要有前瞻性的眼光。股份制改造这个概念，不管是在国内的党的文件当中还是国务院的文件，这个概念普遍被接受了，是国企改革重要的方面。但我们总结在实践当中，股份制说到底，这个改造看的是历史，只要把家底摸清楚了，把历史说清楚了，这个人就清白了，你就可以重新站起来了，你就可以完成股份制了。另外，投资者并不关心你的历史，关心的是未来，未来是在一个好的历史上创造更好的业绩，如果你有不太理想的历史业绩的情况下，在未来能否改变这种状况，然后给投资者创造价值。

　　第三，我觉得非常重要的一个标准，就是作为股份制改造来讲，一般来讲，你不需要做出什么承诺，把历史问题解决了，等于打了一个新的舞台，你在新的舞台上，新的管理层继续运作就可以了。没有一定说要承诺明天怎样、明天怎样，但上市必须要做承诺，你谈的是未来，看的是未来，你的未来怎样，要承诺，而且今后要履行这个承诺。

　　还有一个就是信息透明度，把股市和上市结合起来做的话，前面所做的时候就要考虑今后做的事都有可能通过招股书告诉股东，媒体拿到以后在报纸上披露，接触到这些信息的人都会了解你这个企业。一开始标准就要提得很高，如果第一天做了一些虚假的东西在这里面，这些东西就会成为你今后继续发展的绊脚石。有些股份制的企业仅仅是做股份制改造企业，一开始的时候没有想那么深、那么远，没有把媒体的监督和公开市场的监督，包括监管制度的监管想得那么严厉和严格，在后面上市重组过程中，早早晚晚会感觉到自己的痛处的。

　　另外跟股份制改革比较起来，我还有一个体会，这也是比较理论化的问题了，我们过去劳是说中国的经济管理、中国很多管理都存在一个问题，就是人治，而没有法治。法治就是一个制度，要引进一套系统，引进这套系统以后，人的行为就会改变，企业的业绩就会改变。但是我觉得作为上市来讲，实际上整个资本市场的投资者不光是看你的制度，而且要看你的人。所以在上市过程中制度的改革同时，非常强调人格化的管理。说到底看的是谁呢？看的是已改了制的体系下，是张三、李四谁经营这个企业，你有什么经验，你有什么经历，你有什么样的热情，你有什么样的动力，你就能把这事做好。

　　我们做了上市公司的老总回来以后感觉这不光是卖公司，实际上是卖我自己，实际上都是这样的。为什么要做月报的路演，而且请老总到办公室谈，前一段时间我跟一家公司做月报路演的时候，还跟我讨论一个问题，全球现在这么发达，为什么不能在北京跟全球公司谈呢？其实人家就是要见你，看你当面表达如何，提了问题你反映如何，相信你公司体系到位的话才把钱给你，这一点非常的重要。如果仅仅是谈股份制改造，可能这一层压力不一定能够那么清楚的传导到公司的管理层身上，从理论上来说就是股东对公司管理层的要求和他对股东管理层的监督。

　　最后还有一个非常明确的不同，前面谈到，股份制改造完成之后，国资委大股东对它的监管就可以更加的规范。除了国资委之外，公司实现上市的话，还要面临很多股东之外的监管，包括证监会、交易所等等。

　　刚才两家交易所的先生讲过，他们留下的印象就是欢迎你们到那上市，提醒你们一句，你去了以后就要受到监管和监督，做得不好的地方，他们会不断给上市公司写函件质问和质询。股份制改造完成了，在某种意义来讲就是旧体制的终点，是走向资本市场的起点，这个企业选择重组上市其实是整个历史的过程。

　　讨论这个东西以后会问，为什么国有企业包袱那么种，股改的要求已经很高了，已经有很大的挑战了，为什么还要结合上市公司一起做呢？实际上看，这里面没有什么结论，只是公司的一个选择或者历史的选择，大部分中国海外上市的公司都选择了股份制改造完成之后马上就进入上市准备过程，而且一气呵成完成上市的公司，尤其行业领头的这些公司，一个一个行业来看的话，基本走了这么一条道路。

　　另外一个可选的道路就是分步进行，我说的话，大家会觉得比较明白，在座的做过股份制工作的话，一般都知道，在公司A股市场上，现在基本都是这样的模式，要求股改完以后，运营三年后才能要求上市，有一年的辅导期，其实都是把股改过程和制改的过程执行三年完了之后再上市的。另外有一些股份制改造完成之后，引进一些战略投资者，然后再开始上市，战略投资者可以广义理解为社会资金，相对于公众上市公司来讲是社会资金，也可以在中间里有这样的阶段，然后进行重组上市的过程。

　　这三种模式，实际上肯定是各有利弊。根据监管的有关要求的关系，跟一个公司运营的问题有关系，跟一个公司高层领导本质的选择有关系，也跟资本市场的时机有关系。

　　下面我简单讲一讲三种模式利弊的分析，非常非常的简单，只是从某一个角度看这个问题。比如说一气呵成的这种做法，其实利要放在这我一张纸都写不完，总的是要加大改革步伐，因为提出了更高的标准，整个公司在更高的水平上完成了它的改制。但弊也非常的明显，弊可能会激化公司内部原有的问题和矛盾，没有给公司一个间歇的时间去划界这些矛盾。第二，这些矛盾立刻还没有完全解决，没有完全处理好，立刻暴露在媒体前面。

　　分步进行的模式有一定的好处，有些问题不是股改完以后马上发现，给一段时间进行消化历史沿革的问题。如果股改以后，确实在新的机制的基础上提高盈利效益，有更好盈利业绩的话，今后上市的话就会有最大化的企业价值，更容易得到认同。弊也很清楚。由于时间的关系，我就不说得那么细了。有一些历史问题不是一年、几年能解决的，股份制改造完了以后在历史的基础上包装好的一个公司，也许没有包装好的公司，从政府主观愿望来讲和从企业主观愿望来讲，给他几年时间，就会把历史问题逐步解决。但看公司所面临的一些问题，很多问题不是几年能解决的，如果公司有上百万的雇员，能解决吗？你给他十年的时间，会把上百人消化掉，最后跟国际可比公司站在同一个角度上，也许没有办法跟建立起新的机制竞争，也有可能没有办法进入到中国海外的同行来竞争，没有解决历史问题就把他淘汰了，

　　另外还有一个非常重要的问题，如果机制不够透明，管理不是非常严格化，还可能重复历史上的错误。最后讲起中间过渡的方式，一个是有可能利用了社会资本，巩固了股改成果，逐渐实现上市目标，但它的问题一个是社会资本毕竟是社会资本，起不到市场的作用。还有一个就是战略投资者的引入，导致未来上市复杂度增加。这个方面也有实际的例子。

　　总的来讲，这里面没有什么结论，只是从客观的角度来分析，从我们的经验来感觉，一个公司选择这样的路子还是选择那样的路子，本身有内在的逻辑。同时，他在选择过程当中会出现这样那样的问题，不一定能证明这个模式是正确的和错误的，总之给他一定的时间，在整个历史过程当中才能对这个事情做出更好的结论。