高盛亚洲董事总经理胡祖六演讲全文

　　由中华人民共和国科学技术部、商务部、教育部、信息产业部、中国国际贸易促进委员会、国家知识产权局和北京市人民政府共同主办的第七届中国北京国际科技产业博览会(以下简称科博会)2004年5月在北京隆重举行。中国经济高峰会作为科博会的主要活动之一，于2004年5月21-22日在人民大会堂和中国大饭店召开。

　　2004年5月22日，北京资本市场发展论坛在中国大饭店大宴会厅D厅举行，以下为嘉 宾发言实录：

　　胡紫薇：非常感谢黄华国先生向我们透露关于NASDAQ非常全面和有价值的信息，也非常遗憾听到黄华国先生马上就要离职的消息。第三位演讲嘉宾是著名经济学家、清华大学中国经济研究中心主任、高盛亚洲董事总经理胡祖六先生，他演讲的题目叫金融与增长。有请胡先生。

　　胡祖六：各位女士、各位先生大家好，很高兴有机会在这次科博会上跟大家做一个交流，跟我很多同事和朋友一起在一起。我讲的题目是谈谈金融与增长的关系。这是几十年来经济学界非常感兴趣的一个题目，也做了很多理论的研究。

　　我们做一个简单的观察，在很多发达国家，在北美、欧洲和日本，当这些经济发达的国家，人均GDP比较高，通常是二万美金或者三万美金以上，他们的金融体系也相对比较发达，无论你用什么样的指标衡量金融体系，比如股市的规模、债券市场的规模、外汇市场的交量、银行体系的规模等等，你都会发现他们的金融体系也相对比较发达。

　　时政的实施很久被经济学家观察到，但是在因果关系方面，经济学界一直存在很多的混淆，不少人认为经济发展，随着市场的发展，经济自然也得到相应的发展。看发达国家在亚洲、拉美或者非洲，他们的金融体系现在比较薄弱，比较狭小，比较落后，很多人通常得出结论说这些国家金融体系欠发达，就是他们的经济欠发达。对经济学家、对各国的政府，从二战以来一直所关心的问题就是为什么有些国家经济会落后？一直会在贫困的境地，GDP的收益一直处于很低的水平，没有得到发展。从上世纪90年代初，在经济学前沿的一些研究，尤其是时政的原则，时政就是用跨国的数据，比如全球国家，从战后到今天，用时间和跨国的数据做时政研究，会发现金融对一个国家的经济成长有着非常重要的作用。

　　经济的长远增长受很多原因的影响，比如GDP的水平，当经济开始起飞的时候，人均GDP的水平，人均GDP水平越低的话，增长速度越快。这也跟你的教育程度，劳工素质受教育的水平，还有成人的师资力，还有工程毕业生的数量来衡量，还可以通过储蓄率、家庭的储蓄率以及经济的开放度，是否融入了世界贸易体系衡量。宏观经济的稳定是否有大量政府的财政赤字或者引起了高的通货膨胀，经济的稳定对经济的长远增长也是有很大的影响。

　　但是，如果你把这些变量放在回归的一些方程，再加上经济的一些指标，比如一个国家的金融体系像私人部门贷款的规模占GDP的比重，我们讲的私人部门就是不给政府贷款，私人部门信贷的总量占GDP的比重，还可以看股市市值占GDP的比重，无论你选哪一种你喜欢的关于金融发展的指标，放到经济发展回归方程里面去，你会发现这些变量在统计方面有显著的正比例关系，而且不是相关性，从因果关系链上看，从金融发展到GDP的发展，而不是反过来。

　　我开始讲到，很多经济学家都认为，发达国家金融体系自然发达，发达国家金融体系自然不发达，但近十年的前沿发言，有一种因果关系链，经济的发展对GDP、对经济本身有很大的决定性影响，这个发现在实际当中非常重要。无论是发达国家还是发展中国家，经济发展战略都有重要的启示，对发展中国家、落后国家和追赶的国家尤其有重要的指导意义。

　　很显然我们发现金融发展指标对经济有这么重要的指标，主要跟经济指标有很重要的关系，这些指标大家都很熟悉，金融体系的基本功能有如下四点：第一就是动员社会的储蓄，本来有很多家庭、私人部门的储蓄，通过金融体系，无论是银行还是资本市场，能够汇聚起来，动力起来，集中起来。第二个功能就是分配资本，光收集、动力储蓄资源，这还不够，还要分配到有关项目里面去；第三，汇聚和分散风险，这一点通常至少在国内过去二十年的经济学当中很少提到风险的分散和汇聚的功能，具体的例子跟黄华国先生讲的一样，就像微软在NASDAQ上市，比尔盖茨个人的身价最高的时候有960亿美元，比联合国一半成员国GDP的总值还要多。为什么他有那么有钱，为什么微软还要是一个上市公司，为什么不能私有化变为个人所有？这个答案就是说要风险分散，微软虽然成功，但是它还是很多风险的，有商业的风险，比如软件的开发，还有法律的风险，比如美国和欧盟对他进行调查和起诉等等，现在企业发展到一定规模，一定要进行风险的分散，所以金融体系、资本市场扮演了很独特的作用。

　　另外还有很重要的一点，往往被学术界和政策往往忽视的，就是改善公司的治理和管制。现代企业基本特征就是管理权和所有权分离，如何为股东创造价值，使他们利益能够匹配，资本市场或者金融体系提供很多的工具，比如说MBO或者ABO的收购，或者公开市场上进行公司控制群的转移或者增多，都会给公司管理层施加很多压力，另外还有像集权制度、股权制度，导致公司管理层跟股东的利益相匹配。

　　这四个基本功能里面，动员储蓄、分配资源、汇聚和风险分散和公司治理，基本核心功能是风险资本和资源配置，我没有说到融资，通常说法说到融资，因为融资确实会引起很多误会，比如到银行里存钱，由于不良贷款就会形成很多呆坏帐。另外，通过计划来进行分析的模式，总体来说这要高得很多。

　　做一个时政的观察，看不同的国家，不同国家的体系在分配资源的时候也不尽相同，有的高有的低。最明显的例子就是美国和日本，美国和日本有庞大的金融体系，国内总信贷占GDP的规模来看或者股市占GDP规模来看，这两个国家都有庞大的金融体系。过去15年，像NCP平均股权回报率是15%，日本的日均指数公司回报率只有3-5%，所以会发现效率非常不一样，为什么呢？不同的金融体系在资源配置方面为什么有明显的差异呢？这跟金融体系结构和质量有关系。

　　从结构来看，以我们国家为例子里看，我们国家的金融体制结构以银行为主宰的金融体系，银行体系的资产占GDP已经200%，在全世界仅次于小国或地区像香港、卢森堡，除了这些经济体之外，中国作为大国来说，银行资产占GDP的比重应该处于全球的前列。但是大家所了解，我国的资本市场欠发达，我国的股市市值经过几年的发展很快，我们有一千多家上市公司，但是股市的市值占GDP只有50%左右。主要以国债为主，公司债就寥寥无几，把其他的加起来，债市占GDP不到30%，所以显然是以银行为主的结构。当然，中国也不是特殊。

　　我们看日本和德国，他们金融体系整体很发达，但结构来说，也是以银行为主，企业的融资以银行的信贷为主，尤其德国的中小企业或者家族企业占企业的80%以上，这些企业很少在股市挂牌的，他们绝大部分的融资，无论是流动资金还是固定投资，都是通过银行的信贷。日本相对美国来说，银行占信贷的固定投资也非常的高。

　　90年代初期和中期，我还在国际货币基金组织的时候参与国际货币政策的磋商，我当时发现中国政府对日本的经济体系特别有兴趣。当时实行主银行制度，当时银行体改委都非常的有兴趣，派了很多人到日本考察，也请日本的学者进行讲学和交流，也举行了研讨会，就是讲主银行制度，而且做过尝试在中国推行，我个人的看法，幸好没有在全国推行。现在发现日本的制度和金融结构有很明显的缺陷。

　　为什么比较以银行为主的金融机构和以市场为主的金融机构呢？它有什么不同呢？从银行来看，第一点，道德风险比较明显。因为银行在很多国家吸收很多零售存款者的钱，有正式存款保证金制度，存款保证金就是银行忽视对信贷控制的风险和管理，这导致了很多问题。

　　第二点，银行体系和资本市场，在信息的采集方面有明显的劣势，比如银行给某个企业贷款，最多找信贷部、几个信贷员做企业的调研和企业的资讯，相对一个资本市场来说，到股票市场和债券市场融资要有很多信息的渠道，首先有很多监管制度都要求有不完整的信息披露，除了监管以外，市场上有很多机构投资者、基金经理都会做自己的研究，来看企业是否有投资价值。在很多中介机构，尤其是投资银行，他们的很大研究队伍，像分析员都要进行股票的分析和行业的分析。当然还有很多媒体，有一些机构通过IT和媒体对财务信息和非财务的信息，凡是跟市场有关的信息进行及时的、有效的传播，这一点来说，银行和资本市场在信息的采集方面和传播方面是不可相比的。

　　最后还有一个不同的特点就是流动性。银行要吸收居民存款的负债，进行贷款，贷款以后，贷款作为资产，是很难进行转移和变卖的。在资产市场上有二级市场，及时发现股票和债券以后，会随时进行转移和交易。由于这一点，流动性有很大不一样。也因为这样，对资产的控制和风险管理方面也会有很大的差异。银行有一笔贷款，你只能背在帐上，一百人民币的面值，你不知道市场的价值是多少。股票每天都在进行交易和升跌，或者债券的利差也在改变，你可以把风险及时的反映出来，而银行却没有这个能力。为什么像很多银行到最后不能贷款，但他还没有发现，所以对银行对来讲是一个很大的障碍。

　　过去十年，从89年日本泡沫破灭以后，日本的经济一直存活不起，很多人讲为什么日本经济这么缓慢、改革这么缓慢，这跟金融体系改革也有关系，以银行为主的制度。美国99年、2000年也经过了网络股的泡沫、股市进行大幅度的调整，当时有很多人担心美国是否重蹈覆辙一样衰退呢？加上9.11的恐怖袭击，非常的短，只有2000年第三个季度，有非常浅的衰退，美国经济调整非常的快，这跟美国的金融体系也是有关系的。比如网络股泡沫以后，有些像安然、世通这样的公司，他们很快破产，他们的股票价值大概缩水，市场进行快速的消化和调整，这样也没有导致美国经过进行长期的低迷和不振。

　　我们看到对金融体系的比较，发现结构确实对经济的发展有重大的作用，但是有一点，也不一定能得出非常强力的结论，就是资本市场一定优于银行体系或者两者可以相互替代，事实不是这样的。一种比较好的金融体系，银行应该非常有效率，非常重要，但资本市场也非常的重要，即使是美国也可以看得出来，尽管美国前几年比较衰退，但美国的银行比较稳定，没有出现什么问题，这给美国经济的复苏打下基础。一种比较有效的银行和比较发达的资本市场应该是相辅相成的，二者不可偏废。

　　在我们进行改革和重组和发展方面应该引起注意的。我们提出进行经济资本市场的发展和发展我们的股市、债市，不是削弱银行体系，不是萎缩，客观方面由于银行方面规模比较大，企业的信贷融资越来越走向到市场的债券和股票融资，居民也是单纯的把储蓄作为存款的方式，而没有股票投资和债券投资、其他金融投资。所以银行的规模和GDP来看在进一步的下降，但它在金融体系当中扮演很重要的角色。

　　这是我简要给大家介绍的两个观点，第一是金融跟经济的关系，金融和经济有因果的关系，不是相统一的关系。第二，经济在分配效率的时候取决于它的结构，并不是质量。