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五一前后，中国债券市场(尤其是交易所市场)饱受了剧烈下跌的痛苦煎熬，许多券商纷纷割肉抛出债券；而与此同时，QFII却大举在低位购入人民币债券，并通过人民币远汇市场套利获得不菲的收益。债券市场的持续下跌，也拖累了国内股市，导致股市大幅下跌。债券市场的剧烈波动及其连带影响，震动了整个投资市场，也引起了人们极大的关注。
也许，很多人会问，中国的债券市场与股市为什么会联袂下跌?因为过去的经验告诉
我们，债券市场与股市之间的波动关系往往更具有跷跷板的特征，因而也给股市和债市的资金流创造了回避投资风险的操作空间。但是，此次历史却没有重演。债券市场猛烈下跌，股市也未能幸免于难。
导致出现这一现象的根本原因在于，最近监管层加强了对券商国债回购违规操作的查处与风险监管力度。一些券商为弥补挪用客户债券去做国债回购交易所形成的亏空，不得不选择抛售或减仓手中持有的债券或股票。由此，不仅使债券市场跳水式下跌，而且还引发了股市资金链的断裂。
那么，监管层为什么会下定决心，来严肃整治券商国债回购违规操作行为呢?因为券商进行国债回购违规操作所累积的市场风险已经非常显著。例如，新华证券、富友证券等券商关门大吉，几乎都与国债回购违规操作沾边。南方证券被接管后所暴露出的大窟窿也是由国债回购引起。事实上，从此次查处国债回购违规操作所引发的债市和股市震荡，我们就可以感受到这其中累积的风险有多大。确实，一些券商不仅违规进行国债回购操作，而且还放大或滚动操作，这无疑又给积累的风险加上了一根巨大的杠杆。如果不加以遏止的话，这种市场风险传递的范围及危及程度可能会更大和更广。
为了尽早化解国债回购市场所累积的巨大市场风险，监管层加强查处券商国债回购违规操作是必需的，也是及时的。虽然，一些券商由此面临巨大的亏空，但这也是他们必须支付的高昂的违规成本。
问题是，为什么一些券商会屡禁不止地挪用客户债券进行国债回购违规交易呢?更深层次的原因可能与券商缺乏合法或合规的融资渠道有关。在此情况下，这些券商开始曲线救国，通过挪用客户债券，然后再通过国债回购市场，将资金转道于股市之中。券商之所以这样做，确实有强烈的投机偏好，但也可能是迫于其合规融资渠道狭窄的无奈选择。
这提醒我们，如何从制度上推进和完善券商合法和合规的融资渠道，可能是杜绝券商今后发生违规操作的治本之道。如果无法从制度上解决券商的合法和合规的融资问题，我们很难保证券商今后不会创新出什么新的工具来进行违规融资操作。
本次债券市场的剧烈波动，也揭示了一个令人深思的事实，即目前我国券商缺乏回避债券现货下跌风险的金融工具。一方面，债券市场本身没有做空机制，券商面对债券市场下跌只能坐以待毙。不过，这一情况现在已经有了改变。从5月20日起，国债买断式回购的推出，使债券市场有了卖空机制。另一方面，目前国内券商仍然没有渠道通过国际市场的人民币远汇交易等金融衍生工具来套利，从而对冲债券市场下跌所形成的巨大投资风险。
但是，QFII却具备了国内券商所没有的优势。QFII抓住了国内债市的下跌，大量逆市购入人民币债券，又通过国际金融市场的人民币远汇交易等操作，获得了可观的无风险套利收入。从某种意义上讲，QFII成了这场债券市场下跌的最大赢家之一。
由中国债券市场剧烈波动所引发的一系列思考，确实值得我们关注。可以说，这也是中国资本市场对外开放过程中所必须经历的成长烦恼。
上海证券报 乐嘉春
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