(对话) 超跌蓝筹与小盘股双轮驱动反弹行情

　　1962年生，毕业于华东师大。曾任《上海商报》证券部主任。现为上海世基投资顾问有限公司副总经理，中国证监会首批注册分析师。

　　从1991年起就自发地、系统地研究股市，十多年来研究成果颇丰，出版股市专著有《股市博弈智慧》、《股票取胜之道》、《股市赢家谋略》等。2000年北京电视台评选十年中国股市十大名嘴，陈宪也榜上有名。

　　大盘经过五一前后的一轮暴跌以后，目前有暂时企稳的迹象。那么，大盘在未来一段时间内将何去何从?今年股市还有行情吗?牛市是不是已经转熊了?让我们来听听中国股市十大名嘴之一、上海世基投资顾问有限公司副总经理陈宪对这些问题是怎么看的。

　　主流理念会否弃大抓小仍需观察

　　主持人：我注意到，您也去听了罗杰斯的报告会。罗杰斯预计说中国股市未来可能会有4至16个月的调整期。您怎么看这个问题?您认为大盘在止跌之后，会怎么走?

　　陈宪：关于罗杰斯对中国股市未来走势有4至16个月的调整期的判断，我的理解是本轮宏观调控对经济的影响会在今后4至16个月内集中显现，作为宏观经济晴雨表的股市，当然是春江冷暖股先知了。

　　主持人：本周中小企业板块在深圳开出，您预计在目前市道下，中小企业板块和相关中小盘股是否会走出一波像样的行情?

　　陈宪：中国证券市场素来有炒新的传统，只要是新品种上市，都会遭遇热钱追捧。因为有了对新发行的中小企业股将来在中小企业板块上市定位比较高的预期，所以主板市场已先行显现小盘股效应。

　　鉴于主板市场存在一批与中小企业板块外延相似，更存在一批具有创投概念的个股，再加上主板市场已单边下跌了一个半月，所以在预期的推动下，主板市场演绎一波中小盘股行情的主客观因素都具备了。

　　主持人：中小企业板块的走热是否会分流主板的资金?在目前股市资金缺乏的情况下，您认为主板市场是否会继续下跌?大盘蓝筹股的调整目前是否已经充分，接下来还有戏吗?

　　陈宪：分流主板资金是毫无疑问的。问题在于分流主板市场的资金规模有多大，会否引发主流投资理念弃大抓小的乾坤颠倒。

　　2003年大盘股的崛起，使得投资者对大盘股的价值有了全新的认识，且缩小了小盘股与大盘股市盈率的比值。但伴随中小企业板块的设立，两者市盈率比值有可能再度提高。再加上定位于投资小盘股基金的煽情，社会资金有可能更热衷于投资中小盘股，届时投资理念必然更趋多元化。若此，缺乏定力的散户投资者在投资理念上可能会有一段迷茫期。但值得提醒的是，如果中小企业板块第一批上市的公司确实是经过多重筛选的佼佼者，则主板市场一些业绩不佳、根本无成本性可言的小盘股经过短暂借势躁动之后，今后反而会面临较大的调整压力。

　　宏观调控引起公司估值调整

　　主持人：您认为这一轮股市的下跌是什么原因?虽然我国经济有些行业出现了过热，但是并没有说股市也出现了过热现象。而且这一轮宏观调控也并不是要调整股市，可是为什么股市会出现大幅的下跌?都说中国股市与宏观经济是背离的，不是经济的晴雨表，但是为什么这一次调控，股市会出现如此厉害的反应呢?

　　陈宪：本轮调整具有跌速快、跌幅深的特点，所以大多数人措手不及。具体是4月7日至5月18日的25个交易日，完成从1783点至1526点的快速凌厉下跌。6周时间里平均每周下跌42.8点，速率高于2003年4月的那一轮调整；上次调整在30周时间里完成342点的跌距，周调整速度为11.4点。截至5月18日，本轮调整已将1307至1783点20周上升行情的54%成果侵蚀。期间有200多只个股跌破1307点价位，其中就包括宝钢股份、鞍钢新轧、上海汽车、长安汽车等曾经是基金重仓股的品种。究其原因是绝大多数投资者对宏观调控的措施与手段缺乏心理准备。诚然，这一轮宏观调控并非针对股市，但股票资产易于变现、流通性好，且敏感性强，这就决定了最先受伤的是股市。更重要的是4月份、5月初的调控措施，很容易使投资者联想到1993年的宏观调控及其对股市的影响。尤需指出的是，现在股市没有沽空的交易制度，因此根本就没有有效的防范系统性风险的工具。个人投资者也好，机构投资者也罢，遭受系统性风险的打击实属无奈。

　　本轮宏观调控的运作方法决定了宏观经济将于今年第三季度起就逐渐显现调控的成果，GDP走势将因此出现拐点，行业利润增长格局当然由此出现变化。若此，投资者对上市公司尤其是对投资品行业上市公司的估值必然需要重新调整。因此，股市成了宏观经济名副其实的晴雨表了。

　　中期影响股市最主要因素不是加息

　　主持人：对于此轮被列入调控范围的过热行业应该如何看待?这些行业目前的盈利水平还是相当不错的。如果从价值投资的理念出发，这些行业都还有价值，但是因为调控的原因，近来这些行业的公司股价都出现了较大幅度的调整。那么，如何来重新估值这些行业呢?

　　陈宪：宏观调控虽然只是针对个别投资过热的行业，但政策一旦实施，多数行业都将受到影响，投资预期的变化就不可避免。这里略举几例受调控影响，行业利润增长格局将明显变化的行业。

　　房地产业是受调控冲击最大的行业。房地产是固定资产投资过热的源头，是水泥、钢材、电解铝的上游行业，由此又派生煤、电、油、运的巨大需求。央行一季度货币政策报告中就称，判断投资总体是否过热，首先就是房地产价格和固定资产价格。更重要的是国内房地产项目至少70%以上的资金依靠的是银行信贷。资本金比例的提高与信贷的紧缩，将使资金实力不足的中小房地产商最先感受到寒风的袭面。

　　钢材行业是调控预期最强烈的行业。线材和螺纹钢价格已连续6周走低，目前这两者代表品种价格已回落到每吨3250元和3440元左右，较3月初下跌750元以上，并拖累了其他钢材价格的走势。究其原因，钢铁产量的60%用于房地产、13%用于机械工业、5%用于汽车制造业。

　　水泥业与投资规模休戚相关。水泥基本上都要用于房地产业和基础设施建设。伴随投资增幅的回落，开发区及城市形象工程等的清理，其需求也将回落。何况水泥行业产能经过多年的快速扩张，总体上处于供大于求的格局。

　　综上所述，我认为，影响中期股市的最主要因素已不是央行是否会加息，而是能否比较顺利地实现经济软着陆。

　　主持人：您刚才说这一轮调控让人联想起1993年的那一次宏观调控。那么此次与上一次调控是否有差别?

　　陈宪：为了有助于认识1993年的宏观调控与2004年的宏观调控的差异，详见附表。

　　1993年与2004年宏观调控的差异

　　经济背景 1993年2004年

　　特征投资与消费双双过热 投资过热，消费有待激励

　　时机被动调控主动调控

　　CPI14.7%4月3.8

　　% 固定资产投资 27.8%一季度33

　　% 机构可能对行业配置作较大调整

　　主持人：未来几个月，您认为中小投资者应该如何操作?是否还有可以投资的行业?

　　陈宪：从市场层面来看，本轮调整股指连续6周拉出阴线，翻阅K线历史记录，只有1994年以前，股市才出现7根周阴线走势。因此，短期市势已处于空头极度宣泄状态，单位时间内超卖严重。

　　从估值水平来看，随着上市公司总体经营情况的不断趋好，股市平均市盈率自2001年以来一直处于下降通道。2004年4月底，沪深A股的平均动态市盈率已降至25.8倍，创出7年来新低。若以2003年年报为依据，则按5月19日收盘价计算，韶钢松山、鞍钢新轧、太钢不锈、新兴铸管、长安汽车、本钢板材、唐钢股份、华菱管线、新钢钒、天山股份等10只个股的市盈率位于8.03倍至15.07倍之间，投资价值显而易见。

　　从资金层面来看，截至5月12日，今年以来新成立的股票型基金有11只，首次募集份额累计722.81亿份。按相当保守的50%持股仓位计算，可入市新增资金330亿元左右。因基金只有6个月的建仓期，所以330亿元的股市新增资金绝非画饼充饥。何况据我了解，在5月14日有家新设基金股票仓位仅12%。另外，中国证监会新近又批准了美林国际、恒生银行、大和证券的QFII资格，这当然也给A股带来了另一股增量资金。

　　从政策层面来看，高频率调控政策集中出台之后，其效果是恰到好处，还是用药太轻，抑或用药已过猛或甚至出现副作用，尚需要一段时间观察。一般来说，近2至3个月，调控政策将暂时处于真空期。

　　综上所述，短期股市有望以年线为依托，反复筑底，其后有望在蓝筹超跌股与小盘股双轮驱动下展开反弹行情。但从中期来看，因行业利润增长格局的改变，上市公司盈利增长态势出现变数，股市走势仍有变数。影响股市中期走势的核心因素，是本轮宏观调控对经济的影响程度与影响时间。估计以基金为代表的机构投资者有可能以积极的投资策略努力防范或锁定风险，主要手段是行业配置较之年初进行较大的调整。综合国内经济瓶颈现象以及行业景气态势，乃至政策激励对象来看，电力、电力设备、电子元器件、光通信设备、消费行业及部分新股将成为机构投资者的投资新宠。上海证券报