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陈钢
宏观调控初步取得效果
在前期债市大幅下跌后，近期债券市场面对的压力减弱。从最近公布的情况来看，管理层最为关注的信贷与投资增速都有所改善，宏观调控手段初步取得效果。今年4月末，人民
币贷款余额为16.94万亿元，增长19.9%，增幅比上月回落0.2个百分点，比去年同期回落0.8个百分点；与去年贷款余额增幅最高的8月份相比，更是下降了4个百分点。今年1-4月份，城镇固定资产投资累计完成11047亿元，比上年同期增长42.8%，增幅比今年1-3月回落5个百分点。4月当月投资3989亿元，同比增长34.7%，增幅比3月份回落8.8个百分点。尤其是当月新开工项目已经得到明显控制；4月当月新开工项目11218个，比上年同月只增长5.9%。
另一个显示宏观调控政策已经开始见效的例子是钢铁价格的下降。钢材价格对宏观经济较为敏感，具有一定的先行指标作用。自3月中旬以来，主要钢材品种价格已连续6周回落，其中线材、螺纹钢等建筑钢材价格已回落到去年12月初的水平。特别是4月26日以来，国内钢材价格呈现加速下跌态势。
随着宏观调控政策措施的效应显现，债券市场对短期内升息的忧虑有所减弱，市场走势有所走强。
升息可能性犹存
虽然宏观调控手段初步取得效果，但未来升息可能性依然存在。目前CPI继续上升，未来三个月CPI同比涨幅可能将超过5%，突破央行的升息底线。今年4月份，全国居民消费价格总水平比去年同月上涨3.8%。与3月份比，全国居民消费价格总水平上涨0.5%。分类别看，消费品价格比去年同月上涨4.3%，服务项目价格上涨2.1%；食品价格上涨10.2%，非食品价格上涨0.5%。
2003年5至7月的CPI月环比分别为-0.7%、-1.2%和-0.5%，只有今年5、6、7月的CPI平均月环比控制在-0.4%之下，未来三个月的CPI同比涨幅才不会超过5%。目前拉动物价上涨的主要因素还是粮食价格，5月份以来国内粮食价格走势相比以前较为平稳，有些品种受储备粮轮换出库和粮食购销企业为迎接新收购腾仓的影响还有所下降。不过，由于国家已经公布新粮上市的最低价格，未来粮食价格下跌的空间极为有限。与预期产能大幅增加的“工业粮食”钢材不同，国内近几年粮食生产总量下降导致市场供需不平衡的状况难以改变，因此，粮食价格中长期上涨的趋势仍将维持。另一个拉动物价上涨的因素是服务价格。一季度由于国家冻结公共服务价格上涨，抑制了服务价格上涨对价格总水平的拉动作用。4月份以来各地上调公共服务价格的措施逐渐增加，服务价格上涨的幅度将加大。从粮食价格和服务价格的走势来看，未来三个月CPI平均月环比控制在-0.4%之下的可能性相当小，这意味着CPI同比涨幅很有可能将超过央行的升息底线。
中线逢高减仓
从1984年央行成立以来，央行总共进行三轮升息，每轮升息次数都不止一次；而且只动贷款利率不动存款利率仅在95年发生过2次。不过，1995的存款利率已经非常高，1年期存款利率和贷款利率持平，调整后利差也只有1.08%。因此，未来一旦央行升息，采用连续升息以及存贷款利率都升的可能性最大，这将对债券市场形成巨大打击。
考虑未来通胀及升息压力，投资者中线适合采取逢高减仓的策略。
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