|
英美法系的判例制度可缓解“法律不完备性”问题，能有效保护小股东权益；但基于中国现行的法律体系，则是另外一种情形尹中立时下学术界的“主流观点”认为，造成上市公司治理效率低下的最主要原因，是国有股“一股独大”；而解决国有股“一股独大”的“药方”是国有股流通，逐步减持国有股，通俗地说就是“全流通”。但是这一观点只看到了问题的存在，并没有找到问题的症结。很难套用英美法系国外的研究证明，股权集中和分散，与公司治理效果之间不存在必然联系。“全流通”的理论参照系是英美市场导向的公司治理
模式。该治理模式的最大特点是股权高度分散。在这种治理模式中，解决治理问题的关键是有效的司法制度确保信息透明。用美国的公司治理模式作为样板来设计中国的公司改革的道路和方向并非偶然，因为我们从经济改革的开始，就以美国市场经济为样板来设计蓝图，股票市场也是一样。但我们在设计公司治理模式时，忽略了制度背后深层次的文化根源。不同的文化根源决定不同法源，不同的法源决定《公司法》和《商法》的不同特点，而不同类型的《公司法》和《商法》，对外部投资者特别是中小投资者的保护程度存在差异，从而使不同国家形成各异的公司治理模式，导致不同的经济增长效率。他们之间的逻辑关系如下：文化→法源→公司法→公司治理模式→资本效率→经济增长质量。根据法源的不同，各国法律体系可划分为“普通法系”和“大陆法系”两大类。前者以英美为代表，对债权人权利保护、股东权利保护及执法力度方面都强于后者。因此，英美法系国家的公司股权可以分散，而大陆法系的国家因小股东权利得不到有效保护，只能采取集中持股的公司治理结构。为何英美法系能对小股东权益实施有效保护而大陆法系不能？原因是前者实行的是判例制度，后者实行的是成文法制度，判例法制度可缓解“法律不完备性”的问题。中国属于大陆法系，在对小股东权益的保护方面有先天缺陷，不可能实现股权分散条件下的有效公司治理，以英美市场导向模式为目标的公司治理改革便非常困难。比如，如果我们发现现行法律中某一规定不利于对小股东利益的保护，要修改条款，需经全国人大几次讨论，不仅程序复杂，且时间周期很长。资本市场的创新无处不在，法律永远落后于现实，这是大陆法系的缺点。而英美法系则可根据需要形成新的判例，新判例形成后就具有法律效力。不利于完善治理结构1990年12月19日，上海证券交易所正式挂牌开张，最初交易的“老八股”中，延中实业、爱使股份、飞乐音响、申华股份、兴业房产都是“全流通”，即使没有全流通的飞乐股份，国家股也才占24．31％。但这些看上去近乎完美的制度安排，并没有给投资者完美的交待。5家“全流通”公司，业绩优良的只有北大方正入主的延中实业（现更名为方正科技），2002年的业绩是每股0．35元，这是惟一业绩超过沪深股市平均水平的公司；爱使股份和飞乐音响的业绩低于平均水平，每股均报0．10元；兴业房产每股亏损3．36元；申华股份每股亏损0．28元。由于没有控股股东，这些公司成为资本炒家追逐的对象。人们无从知道每一家公司和炒家合谋过多少次，但可以知道这些公司实施过多少次大比例送股。大比例送股的次数可等同于这些公司和庄家合谋的次数，这是中国股票市场的特色。过去的13年中，申华股份送股8次，爱使股份、兴业房产7次，飞乐音响、飞乐股份6次。与高倍率送股形成鲜明对照的是，5家公司中，申华股份、爱使股份、延中实业、飞乐音响从未给投资者派过红利；兴业房产象征性10送1元过一次。同期，这些公司通过配股，从二级市场再融资达四五亿元不等，最少也有1亿元。更有甚者，这些公司大多长期没有主业，业绩多由东拼西凑的“投资收益”作为支撑。上海的公司治理专家揭露，延中实业和爱使股份两家关联企业曾互为担保，从银行贷款千万以至上亿元，然后再将贷款委托对方“理财”，每年按照“保十”的指标倒着做投资收益，谁都知道这些收益是不实的。导致大小股东对立主张“全流通”的另一个重要论点是：股权分置使大股东与小股东之间的利益不一致，大股东只关心“圈钱”而不关心股价的涨跌；只要实现“全流通”就可解决此问题。笔者认为，在现有法治环境下，股票市场不可能迅速发展。在法律还不能很好地保护小股东的情况下，大股东不能过度关注股价的涨跌，否则会导致内幕交易泛滥。如果实现全流通，股票市场至少可能发生以下两种新情况：其一，大股东成为天然的“庄家”，利用内幕信息高抛低吸，盘剥中小股东，或大股东在骗局未暴露之前大规模套现，然后一走了之，让中小股东深陷其中。其二，如果原股东大比例减持，“庄家”很容易成为公司的实质性控股股东。他们一般握有相当比例的筹码，有能力直接胁迫管理层配合二级市场操作，使公司行为严重短期化。更关键的是，这类违规或犯罪手段一般都比较隐蔽，且违规或犯罪所获得的收益金额巨大，有的甚至达到几十亿元。如果监管部门或司法部门不能针对上述新特点有针对性地改善监管方式，届时被调查对象将有足够能力为调查取证及量罪定罚设置障碍，使得违规或犯罪行为得不到有效惩罚。一旦如此，市场对监管部门的公信力就会下降，各种短期行为就会十分猖獗。因此，在讨论“全流通”的种种好处时，还应认真考虑可能存在的“并发症”，尤其需要检讨监管制度能否继续有效地应对未来的新情况。肆意“圈钱”行为在招商银行拟发行100亿元可转换债券时，市场各方几乎一致认为，这一事件的症结在于“一股独大”。其实，这个结论没有找到真正病因。问题的关键在二级市场价格太高。如果招商银行二级市场价格是3元，按照接近3元的价格发行新股，基金经理们还会有意见吗？再看招商银行的管理层，为什么执意要按原计划再融资？其原因也在股价，按市场价格融资，成本太低，没有任何理由放弃该项计划。也许有人会说，如果不是“一股独大”，流通股股东在公司股权结构中所占比重超过第一大股东，在再融资的表决上，该方案就不会通过。这个假设不符合国内外资本市场的现实。从全球看，美国上市公司的股权最分散，但仍有超过一半的上市公司被大股东控制；东南亚诸国的上市公司大多数更为家族控制。这些国家的上市公司并不存在小股东与大股东在再融资问题上如此激烈的冲突。与国内股市最有可比性的是Ｈ股市场，其股权结构和Ａ股完全一样，为何Ｈ股市场没有发生类似招商银行发债风波？似乎只有一个简单的道理：Ｈ股的价格比Ａ股价格合理。“股市租金”扭曲股市再融资更甚中国的“股市租金”高出发行定价100％，意味着二级市场投资者存在更大的风险，这一超出市场能够正常承受的风险补偿必须由政府来解决尹中立为了进一步说明股价扭曲与上市公司行为异化之间的关系，我们提出“股市租金”的概念。由于股票市场定价高于它的价值，使公司在上市的过程中获得额外所得，我们称之为“股市租金”。比如，中石化在香港股票交易所发行的价格为1．78港元／股，折换为人民币是1．88元／股，而该公司在上海股票交易所发行的价格为4．26元／股。如果承认香港股票交易所是开放性的国际资本市场，那么该市场的定价就代表着国际资本投资者的合理定价。中石化的1．78港元／股的发行价格是国际资本市场对该公司的合理定价，国内发行价高出的部分（2．36元／股）就是“股市租金”。由此可见中国的“股市租金”之高。“股市租金”在现阶段中国股市是普遍现象。从1997年至2002年，中国公司在香港股票交易所发行的市盈率一直在5～15倍，平均为10倍左右，而内地发行的市盈率一直在20倍左右，“股市租金”的比率在100％左右。上市公司再融资的“股市租金”含量更高。因为再融资价格参考二级市场价格，中国股市二级市场的价格一直在30倍市盈率之上，比一级市场的市盈率还高50％以上。从市场供求关系角度看，在正常市场竞争条件下，只要有“租金”存在，必然使股票供给增加，导致二级市场股价下跌，“租金”消失。为了维护“租金”，必然要求政府行政干预。从风险与收益的角度分析，一级市场存在“租金”就意味着二级市场投资者存在更大的风险，需要更多的风险补偿（可称之为“超额风险补偿”），超出市场能够正常承受的风险补偿，必须由政府来解决。中国股票市场现阶段超额风险补偿的途径主要有三条：一是控制股票市场的供求关系，使股票供不应求；二是纵容或默许各种操纵市场的行为存在；三是当股市低迷时政府出台“利好政策”。1994年至2002年，政府曾六次出台政策干预股市下跌。在正常情况下，企业融资结构的最优顺序是先内部融资，然后发行债券，最后才是发行股票。由于中国资本市场存在“股市租金”，使上市公司融资行为明显异化，存在强烈的股权融资偏好。股权融资占到外部融资的73％，比西方发达国家中股权融资比重最高的法国（61％）还高。笔者认为，中国上市公司合理的价格应该在10倍市盈率左右；也就是说，新股上市定价应为目前实际上市价格区间的60％左右。不论是ＩＰＯ（首次公开募股）还是增发，都按照该标准执行；发行可转换公司债券的上市公司也应按照该标准套用。如果股票的价格降到10倍市盈率左右，会出现以下结果：由于公司发行股票的单位资金成本大大提高，可抑制上市公司“圈钱”冲动，提高股票融资的使用效率；“股市租金”减少或消失，可有效减少各种寻租行为，有利于股票市场健康发展。（作者就职于中国社科院金融研究所）
| 
