(对话) 调控关键是用点刹实现"软着陆"

　　主持人：周莉莎 特邀嘉宾：张军

　　五·一长假前后，宏观调控、抑制投资过热、加息、紧缩等词汇不断扑面而来，而节后第一个交易日，迎接投资者的又是一根大阴棒。这一切都使大家真正感受到了这一轮宏观调控的力度。那么，如何来解读这一轮宏观调控?除了目前已经出台的措施，是否还会有更多的紧缩政策出台?这一轮调控将会使中国经济以怎样的方式着陆?这些问题是当前每个投资人 都非常关注的。今天，我们请著名青年经济学家、复旦大学中国经济研究中心主任张军教授来作一番剖析。

　　难点是找到适合适度的政策

　　主持人：张教授，记得去年底今年初的时候，经济学界还一直在争论中国经济是否过热，是全面过热还是局部过热的问题，现在看来这一争论已有定论。您认为，从经济学理论来说，如何判断一个经济体是健康还是过热?从年初到现在是哪些因素或者指标的变化使中央政府作出决定进行这一轮宏观调控的呢?

　　张军：我们对宏观经济形势的理解和判断往往基于理论的逻辑和以往的经验指标，这两者相互作用。比如，要判断经济在总量上是否已经偏离了均衡的轨道，在理论上我们必须拿经济的实际总量与均衡时的总量水平去比较。但是，我们怎样才能知道我们的均衡水平可能在什么位置呢?这在很大程度上是一个经验值，它可以靠以往曾经出现过的均衡值来估计。这个均衡值可以简单地通过以往经济增长率的均值来得到，也可以从以往长时间的数据中拟合出来。

　　从经验上看，中国在1978年至1994年间经济增长经历了三次大起大落的波动，每次大起均为固定资产投资增长加速引起，投资在短期拉动了经济高速增长，并伴有严重的通货膨胀发生。这15年的经历提供了这样几个经验关系：第一，在短期，投资增长过快是经济增长提速的主要原因；第二，经济增长提速势必引起通货膨胀的发生；第三，当经济增长率显著高于8%至9%(这15年来经济增长率的平均值)的时候，通货膨胀的压力必然增大。在很大程度上，这些经验就成为了我们判断宏观经济是否出现不均衡或不稳定态势的主要参照值。

　　其实从去年非典被控制住之后，尤其是到了去年的下半年，经济学界就有了对经济增长出现加速的关注。去年的第四季度，GDP的增长出现了几乎两位数的高水平，全年达到了9.3%。紧接着，在今年第一季度达到9.7%的高位，达到或者超出了我们的参照值。这就提醒了政府和我们这些搞研究的经济学家，在经历了10年的宏观稳定之后，我们的经济可能开始重新恢复了高增长的能量。我想，如果没有突如其来的非典的流行，我们对这个问题的关注肯定还更早一些。再看固定资产投资的增长速度，连续数月出现40%以上乃至50%的增长率，显然已经达到了1994年之前的记录。基于以往的经验值，说我们的经济当前已经有了投资过热和经济过热的征兆，应该是没有什么大的问题的。至于说是局部过热还是全局过热，其实是无谓的，因为投资增长的加速总是从局部开始的。比如，汽车投资需求增加过快总是会使对钢材的需求增加过快，短期内使钢材的价格上涨，而后者会吸引更多的投资投向钢铁部门，从而引起钢铁部门的投资需求增加过快，依次类推。应该说，经济过热总是由局部的投资过热引发的，但没有什么局部的过热经济。

　　一旦局部的投资过热引发的投资连锁过热遇到基础性的或资源性的瓶颈部门时，这个投资的连锁效应就中止了，取而代之的是物价水平的连锁推动。比如，钢的投资需求过快必然在短期增大对煤炭和铁矿石的需求，一旦煤炭和铁矿石的供给因为资源约束而无法满足时，它们的价格就可能上升，或者出现严重的短缺。这种情况就是教科书里谈到的需求拉起的通货膨胀的生成逻辑。

　　当然了，我们迄今还没有真正出现通货膨胀，消费价格指数在今年第一季度同比涨了2.4%。但出现严重通货膨胀的压力和因素是存在着的。应该说，这是一个基本的共识。如何化解这些因素，取决于我们对投资增长过快的趋势是否可以抑制得住。这就涉及到此轮调控的政策选择和力度问题。此轮调控的难点是如何找到最适时、最适合和最适度的政策。这就好比用药，既要剂量得当又要用副作用最小的药。这非常不容易，需要多方面的智慧和经验。

　　单个理性不能保证总量理性

　　主持人：为什么中国经济的这一次过热会引起经济学界这么大的关注?这一次经济过热与上一次90年代的过热又有什么不同?

　　张军：其实，我们每一次经济的大起，都引起经济学家的争论与大讨论。我清楚地记得90年代那一次经济学界对经济过热的热烈讨论。对政府来说，经济学家之间的热烈讨论比只有一种声音更重要。这一次的讨论之所以发生，与上一次是不完全相同的。第一，这一次的投资过热了，但尚未引发严重的通货膨胀；第二，我们在过去10年经历了轻度的通货紧缩压力，所以在一些人的头脑里，通缩还在。由于这些特点，于是有的人就认为经济还没有过热，因为没有发生通货膨胀；有的人认为，既然还有通缩，那么即使有过热，也是局部的。多种声音由此形成。

　　上一次的经济过热主要是由开发区建设和房地产开发的浪潮引发。这一次除了开发区热和房地产热之外，还有汽车等新兴部门的高度繁荣引起。重要的不是哪些部门是过热的导火线，而是银行的信贷今天何以如此扩张?这两次的经济过热都和银行的信贷扩张有直接的关系。问题是，为什么我们的银行惜贷了这么久的时间之后，今天敢于这么放贷了呢?我想，从银行方面来讲，第一，经历了10年的通货紧缩和惜贷之后，银行在消化呆坏账和风险管理方面有了显著的长进第二，2002年开始的国有商业银行的降低呆账率和充实资本金的运动提高了银行的信贷扩张动机和信贷创造的能力；第三，这些年来，中国的银行和金融机构的数量催生较快，除了4大专业银行之外，我们现在有11家股份制银行，112家城市商业银行，3家政策银行和4万多家信用社等。

　　从经济基本面来讲，信贷大多数的投放还是考虑了投资项目的盈利能力，这可以从投资过热的领域来判断。钢铁、水泥、电解铝等都是需求旺的产品，信贷上支持这些部门自然是对盈利的前景有了估计的。问题在于单个理性的行为并不能保证在总量上依然是理性繁荣的。伴随着投资高涨，免不了有些噪音，大胆跟进的现象也是有的。所以才会出现经济过热的问题。

　　调控重点要防止信贷风险

　　主持人：成熟市场经济国家治理过热一般会采取哪些手段?您认为，这一轮宏观调控最终是点刹还是急刹在力度上如何来判断?

　　张军：一般来说，在控制总量的膨胀时，紧缩的货币政策是重要的手段。在美国或发达的市场经济里，升息往往是金牌手段。因为升息有助于抑制投资需求和信贷需求的过快扩张，缓解通货膨胀的压力。一旦解压了，货币当局可以再逐步降息或用财政和收入政策来恢复经济的增长。

　　对于我们的经济，要化解掉这些通胀的因素，在短期也只能想办法将投资需求过快的增长减慢下来。但我们的问题与西方不同的是，中国的投资几乎全然是依靠银行的信贷来支持的。我们现在采取的一系列调控政策的重点，是防止在未来几个月有更多的新的投资项目开工和申请信贷，也就是防止可能有更多的不良贷款形成。为了做到这一点，我们对信贷审批和土地审批进行了严厉的收紧，同时也动用了多种渠道进行道义的劝说。对于铁本事件的处理具有高度的警示作用。这些做法自然会对未来数月的新开工项目和待审批项目有直接的抑制作用。

　　消费比重低并不意味通缩存在

　　主持人：记得有专业人士撰文认为，中国经济目前面临通胀和通缩并存的双通局面。通常治理通胀和通缩的手段是截然相反的，那么我们怎么来治理这种双通的局面?这是否就是这一轮宏观调控的难点所在?

　　张军：我不这样认为。得出双通结论是概念上的混乱导致的结果。在任何经济里面，经济过热都是从某些部门的投资过热开始的。通货膨胀的形成也是因为所有的商品和服务价格均出现上涨的结果。记得吗?我们以前出现15%至12%的通货膨胀率时，很多老百姓并没有感到有这么高的通胀水平，因为生产资料和原材料价格涨得快，并不一定导致消费品同等幅度的涨价，甚至有的还会降价。由于竞争和技术进步快，我们现在的很多服务品的降价空间还相当大。

　　中国现在的消费占GDP的比重过低(不足60%)并不必然意味着通缩的存在，要看总需求在短期是否下降。我们的消费占GDP的比重有所下降，但是投资占GDP的比重却上升了，总需求并没有减少。至于为什么消费与投资会出现今天这个比例关系，是需要研究和讨论的话题。总体而言，日本和东亚经济在高速增长时期都曾有高投资和低消费的国民收入分配特征，今天的泰国和马来西亚也同样表现出高投资(相当于45%的GDP)的特征。高投资和低消费的分配格局并不是一成不变的，它会随着人均收入水平的提高而逐步改变。今天的韩国就是一个例子。韩国现在的投资率已经下降到25%的水平，消费在国民收入中的比重显著上升了。因此，不能说消费占GDP的比重相对较低就一定是通缩的表现，我们还要看投资的比重是否提高了，总需求是否真的减少了。

　　另外，终端产品或最终产品不仅包括消费品，也包括投资品。很多钢材是中间产品，但水泥就是最终产品。钢在涨价(最近回落)，水泥不也在涨价吗?所以，不能简单地说最终产品的价格是通缩的。

　　软着陆要避免从过热变成通缩

　　主持人：从目前已经出台的一系列调控政策看，您预计中国经济将会以哪种方式着陆?

　　张军：我想，软着陆的实现需要避免从经济过热转变成通货紧缩。现在有人担心通货紧缩的风险是可以理解的，但是通货紧缩的发生不取决于现在投资是否过热了，只要治理过热的力度恰当，能够日后容易地启动总需求，尤其是对存量的需求，过剩的生产能力是可以由市场自身(如破产、兼并和重组)来消化的。因此，当前的投资过热会不会带来更加严重的通货紧缩，这就需要我们尽量避免在短期内过于加大银行方面的不良贷款和风险。尤其是，在当前通货膨胀还没有发生的时候，我们是完全可能用点刹的办法实现软着陆的。

　　另外，我想指出的是，这次的投资增长加速与微观经济的市场化程度和投资主体的变化有很大的关系。几乎可以断定的是，民营企业最集中的地方也是投资增长最快的地方。长三角地区的浙江和江苏最为典型，这和10年前的投资格局大不一样。主导地方投资增长的是民营企业和混合的民间资本。这些投资更多的是基于市场的盈利机会。这些部门的投资过热只要能得到有效的治理，这些部门的有效的供给能力就能增加，这是经济长远稳定增长的关键。张军小档案

　　张军博士，1963年生。复旦大学经济学教授，复旦大学中国经济研究中心主任。他1981-1994年间在中国、英国和美国接受了高等教育。1997年以来，曾在伦敦经济学院、哈佛大学、东京都立大学、韩国庆北国立大学、中欧国际工商学院、上海交通大学安泰管理学院等做访问研究员和讲座教授。他是中国著名的青年经济学家之一，对中国的工业改革、经济增长和当代中国的经济政策有深厚的研究。上海证券报