席位结算制弊端难监控 债券账户结算制呼之欲出

　　交易所债市席位结算制度弊端凸显难以监控———债券账户结算制呼之欲出

　　易鸣

　　目前，我国债券市场交易结算制度中存在着账户结算和席位结算两种制度安排。为加强债券市场风险管理，促进债券市场健康发展，本文拟从理论上对债券席位结算制度进行 一个简单探讨。

　　一、债券席位结算制度安排

　　所谓席位结算制，是指为我国现有集中撮合型债券市场服务的证券登记机构(以下简称场内登记机构)按照券商席位对该席位上的国债进行结算，而不对席位上的单个客户进行记录的一种结算制度安排。在这种制度下，一家券商在集中撮合型债券市场的每个席位都对应多家营业部及不同的账户。交易时，集中撮合型债券市场将对券商的债权数据进行前端检测，但前端检测的债权数据并非券商席位下的每个单独账户，而是场内登记机构按席位汇总全部账户后的数据。这样，集中撮合型债券市场以券商席位进行监控和结算时，席位中的每个账户个体的情况就无从知晓。

　　目前，在债券市场可以开展现券买卖和回购两类交易。在席位结算制度下，现券交易和回购在理论上均面临着一定的风险。

　　(一)现券业务

　　1、现券交易及其分析

　　投资者进行国债现货交易之前，首先应开立国债专户，并指定一个券商办理委托买卖手续，券商在现券交易中居于中介的地位。客户的买卖指令通过券商向交易所发出，债券托管于券商再由券商托管到场内登记机构，客户查询时也向券商进行查询，客户无法从场内登记机构进行复核查询。

　　2、举例分析说明

　　举例来说，投资者A在集中撮合型债券市场开立国债专户后，委托券商C购买了国债500万元，并托管于券商C；券商C定期向投资者A出具托管证明，并随时接受投资者A的查询。尽管投资者A的国债经券商C最终托管于场内登记机构，但在席位结算制下，场内登记机构并不对席位下各投资者的账户进行监控，因而，投资者A并无法从券商C以外的渠道进行复核查询。这就为券商C违规卖出投资者国债提供的可能。在目前券商融资渠道不畅的情况下，当券商C急需流动性或遇重大投资机会等时，券商必然产生违规卖出客户国债以融入资金的冲动，在一段时间之后再买回相同品种、数额的国债。

　　(二)回购业务

　　债券回购交易，指债券持有人在卖出一笔债券的同时，与买方约定，经过一定期限后，以一定价格再行买回该笔债券的交易。

　　1、回购交易及其分析

　　券商作为交易所会员，其债券席位上托管的自营国债和客户国债，都被自动统一折算成可用于回购的标准券，但这些虚拟的标准券并未按具体的持有人计入各自相应的一级账户，而是采取了席位二级托管制。场内登记机构以每个席位为控制单位，将各席位下的所有投资者和券商自有债券的托管量折算为可用的标准券。券商在做国债回购交易时，场内登记机构通过券商国债席位合并计算标准券库存余额。在这种制度安排下，券商可在留足一定国债余额以备投资者提取之外，将投资者拥有的国债所对应的标准券额度挪用于券商自身回购，从而超出券商自有债券规模融入资金。同时，券商仍然按照客户原有的托管量向投资者出具虚假的托管证明，使得投资者无法知道其所拥有的国债已被券商用标准券的形式挪作它用，投资者的利益严重受损。

　　2、举例分析说明

　　投资者A、投资者B、券商C分别拥有国债面值100万元、200万元、50万元，均托管于券商C在场内登记机构的席位内。

　　券商C在进行回购交易之前，到场内登记机构进行回购登记。随后，场内登记机构将该券商席位中的国债按照一定比例折算为券商可用于回购的标准券额度，假设标准券折算比例为1：1，那么，此时折算的标准券为350万元。这时，券商C可将席位下超过自有国债所对应的标准券额度用于回购融资，然后投入股市或其他用途。券商C挪用350万元标准券进行回购融资。

　　二、潜在的风险

　　在席位结算制下，由于市场制度设计中存在的风险隐患，可能加剧市场违规事件的发生，不利于债券市场的健康发展。

　　1、影响金融稳定，放大金融风险

　　随着我国债券市场的快速发展，在席位结算制下，将进一步刺激券商挪用客户债券向用于融资的冲动。在有新股发行等特殊事件的时候，券商很可能利用债券现券、特别是回购来违规融入大量资金，以追逐盈利机会，债券市场也会因券商的直接推动，导致进一步的波动；另一方面，由于资金被券商违规引入股市，一旦股市行情大幅下跌、券商受损，极易导致资金难以回流，迫使信用链断裂，从而引发金融动荡。

　　2、不利于市场基准利率形成机制和货币政策传导机制的建立

　　债券作为固定收益类证券，尤其是国债往往被视为无风险证券，是形成市场利率的重要工具。随着我国债券市场的发展，债券在市场基准利率形成机制方面的功能理应得到更充分的发挥，但正如上面分析的，券商会利用目前债券席位结算制存在的缺陷，违规挪用债券进行回购，然后将回购资金进行其他高盈利项目，造成债券市场价格的大幅波动，使得债券应该具有的市场基准利率形成功能难以发挥。另一方面，由于券商追逐高额利润，通常会违规用高息的方式向其他投资人进行融资，从而在一定程度上弱化了央行公开市场操作的力度，影响了货币政策传导机制的有效性。

　　三、解决思路

　　目前，我国债券市场的发展面临着良好的契机历史，为解决集中撮合型债券市场的机制性、制度性缺陷创造了难得的机遇。为解决债券席位解决制度的上述缺陷，进一步促进我国债券市场持续、快速、协调、健康地发展，应统筹规划、重点突破，对债券席位结算制度进行改革。

　　具体思路是：对席位结算制进行改革，取消债券席位结算制度，实行债券账户结算制度。场内登记机构统一管理债券账户，客户进行债券交易时，场内登记机构对客户的债券账户进行监控，负责提供债券托管和交割过户查询，防止债券的超冒或被挪用。