审视过度投资

　　叶欢聚

　　此轮投资过热的结构性因素是中国多年来形成的投资拉动单轮驱动增长模式所内含的过度投资冲动在特定时间点上的释放。通俗地讲，就是投资饥渴症的间歇性发作

　　中国当前固定资产投资结构不合理，而且增长过快，规模过大，如果继续发展下去， 有可能超出资源和环境的承受能力，造成经济结构扭曲，最终会导致经济的大起大落，更令人担忧的是：低效率的资本形成是以牺牲未来经济的可持续发展为代价，若不能得到及时纠正，将大大提高未来经济可持续发展的纠错成本。

　　结构性因素

　　此轮投资过热的结构性因素是中国多年来形成的投资拉动单轮驱动增长模式所内含的过度投资冲动在特定时间点上的释放。通俗地讲，就是投资饥渴症的间歇性发作。

　　经济增长问题一直是经济学关注的核心问题，而经济增长模式的选择则涉及约束条件下求最优解。从过往20年的实践来看，中国的经济模式基本是投资拉动单轮驱动、以工业化的推进为依托的增长模式。按照经济增长的有关理论，经济增长函数一般包括资本、劳动的要素投入、全要素生产率（TFP）以及技术改进、制度变迁等变量。中国的工业化进程与“亚洲奇迹”国家有着类似的发展路径，但也表现出自身不同的特点：

　　一、提前出现的“资本深化”（capitaldeepening）现象。世界上大多数发展中国家在经济起飞阶段，都有靠投资拉动经济增长的经历。如韩国，刚开始的时候，一直靠投资拉动经济增长，但到了后来一直稳定在37%左右，亚洲金融危机爆发后，韩国的投资比例降到了25%；而发达国家，投资占GDP的比重只有15%左右。亚洲金融危机时，中国的投资也没有超过40%，现在却达到了43%以上。

　　中国经济在投资拉动的增长过程中，许多地区和许多产业过早地追求资本密集型产业，从而导致资本深化速度过快。对于中国这样一个劳动力供给丰富的经济，只要资本的形成能够吸引并匹配更多的劳动，经济增长就会有很大的空间。但是，由于过度的“行政性的重复建设”投资和过度的竞争，企业的技术选择显示出资本替代劳动的偏差，使资本劳动比率持续上升。但这一现象的出现并非技术进步的客观趋势，其结果不仅导致了项目投资收益率的恶化，而且在很大程度上损害了中国经济的整体效率。

　　二、资本形成的地域特征。作为一个转型中的经济体，中国的经济所依赖的增长机制与早些时候的东亚经济类似，都是依赖快速的工业化推动着经济的高速增长。但是作为一个大国经济，中国经济与“东亚奇迹”在增长模式上表现出来的地理特征是不同的，中国是以不断增长的区域极端化（即工业化不断朝东部和南部沿海集聚）过程而表现出来的。整体而言，中国经济的资本形成是由地方政府的局部增长目标决定并在一个非一体化的经济环境中相互竞争的结果。这样的投资体制造成了改革以来中国地方经济的投资结构和经济的部门结构更加趋同而不是相反。总量的投资远远高于在一体化的市场体制下的最优均衡值。

　　由于过度地投资，大量的资本沉淀在生产能力过剩（从而盈利能力恶化）的领域，使得中国的资本生产率这些年来出现了持续的下降趋势。有学者从统计上证实，中国的工业部门在改革以来逐步显现出了区际间的趋同结构，地区间生产能力的重复和区际竞争严重威胁了中国工业部门的盈利能力，导致地区间的生产模式越来越偏离了其比较优势。而且这个偏差在上世纪90年代以后更加严重。在转轨经济中，对要素（主要是资源和资金）的计划控制被放松了，取而代之的是地方政府的控制。地方政府同样受局部利益驱动，竞相发展利润率高的制造业。

　　从融资配合的方面来讲，虽然改革以来的投资体制发生了很大的变化，但是这种变化并没有伴随真正的资本市场的迅速发育。投资体制的改革使财政资金变成了信贷资金，投资的集中决策由分散决策替代了，但是信贷资金的使用还在很大程度上受到政府的干预。这可以从中国工业企业（无论是国有企业还是乡镇企业）普遍具有的高银行负债比率中略见一斑。

　　三、第二产业过度发展。随着轻工业化的完成，中国经济开始追随世界潮流进入第二次工业革命。但第二次工业革命的重要标志是制造业的相对衰落和服务业的兴起。如韩国，现在的制造业（第二产业）占GDP的比重，已经稳定在45%左右，而日本，制造业已经相对衰落。中国的第二产业发展趋势与世界绝大多数国家的发展趋势相反，第二产业不仅已占到了GDP的50%以上，而且还在上涨。中国的资源约束和就业约束，难以支撑资本密集型制造业的进一步发展。同时由于二产的过度发展造成的资源错配，使服务业发展受到制约，反过来又使就业形势更趋严峻。

　　负面影响

　　一、投资效益递减。大量的研究表明，1874至1984年，美国经济的增量资本－产出比率（ICOR）基本保持不变，蕴含着投资是有效率的结论。但中国上世纪90年代初的时候，每百元固定资产可以产生50元的GDP产值，但是到了2000年以后，每百元固定资产只能产生20元的GDP产值，表明宏观效益大幅下降，经济增长越来越依靠投资，越来越浪费资源和生产要素。从微观数据看，同样是这样的趋势。中国现在有1300多家上市公司，它们是代表着国内比较重要的经济力量。如果以“息税前利润”除以“上市公司总资产”的上市公司效益指针来考量其效益，1992年上市公司的效益指针是12%，去年前三个季度的时候，这个指针已经下降到3.6%，而同期的银行贷款利率是5.3%。这说明1300多家上市公司的平均资产经营收益是负效益。这种情况下，经济增长的速度越高，企业的亏损就越大，银行的呆坏账将越多，增长就没有具有可持续的效益了。

　　二、就业弹性降低。中国目前的总体就业弹性为0.1，而发展中国家的平均就业弹性大约是0.3至0.4。20世纪80年代，中国经济增长对就业的拉动作用较大，但自90年代以来逐步减小，已经降低了2/3。在1979年至2000年间，第一产业的平均就业弹性为0.06，意味着农业已经不再具有吸纳就业的潜力，这符合经济发展规律；第二产业就业弹性为0.34，并且趋于下降，其中原因就是前述的过早出现的资本深化现象；第三产业就业弹性为0.57，保持较高的吸收就业能力，这是与大多数国家的演变趋势相一致的。据经济学者胡鞍钢测算，由于中国过早走上强调资本密集型而非劳动密集型的发展路径，中国可能少创造了2亿至3亿个就业职位。

　　三、新一轮的产能过剩风险和金融风险。2003年底，中国钢铁、电解铝生产能力分别达到2.5亿吨和700万吨，预计到2005年将分别形成3.3亿吨和900万吨，增长的幅度已大大超过市场预期需求。水泥生产能力也增长过快，且75%以上采用工艺落后及危害环境的生产技术，少数地区已淘汰的小水泥厂死灰复燃。同时，2003年房地产开发贷款余额增长很快，银行信贷资金占房地产开发资金的比例过大，潜在的金融风险不容忽视。

　　四、能源、资源瓶颈。据海关统计，2003年1至10月，中国进口原油7415万吨，成品油2374万吨。预计今后几年中国石油消费量将继续保持较高增长态势。比较保守的估计，2010年中国原油的需求量将达到3亿吨，原油需求缺口达到1亿吨，2020年需求量达到3.8亿吨，缺口达到1.6亿吨。根据中国经济的高增长率和能源消费弹性系数预测，到2010年，中国原油的进口依存度将逼近50%。另一方面，若过度投资的情况不加以制止，势将加剧煤、电、油和运输的紧张局面，造成明显的能源、资源瓶颈。

　　五、抑制消费需求。按支出法计算，一国的GDP由三部分构成，即投资、消费和净出口。如果不考虑净出口，在GDP中，投资的比重（即投资率）与消费的比重（消费率）成反比。根据世界银行《2002年发展报告》，投资率一般为21%至25%，消费率74%至80%，而中国投资率超过40%，消费率由1981年高点的67.5%降至2002年改革开放以来的新低58%，其中居民消费占GDP的比重降至45.1%。宏观经济的需求约束不仅没有缓和，反而进一步加剧。

　　（作者为中银香港经济研究员）

　　《国际金融报》 (2004年05月14日 第二版)