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宏观调控虽然不是针对股市，但股票资产容易变现，且反应灵敏的特点决定了最先受伤的是股市。4月7日至5月11日的20个交易日里，沪市股指从1783点俯冲式跌落至1545点，就淋漓尽致地反映了经济紧缩政策对股市的影响。因此日前央行发布的《2004年第一季度中国货币政策执行报告》就非常值得细细研读。
局部过热还是整体过热
今年一季度经济数据公布后，中国经济是局部过热还是整体过热分歧相当大，迄今还争论不休，但《报告》认为我国固定资产投资已呈现总体过热迹象，对策就是必须采取总量政策坚决遏制，注意措辞是总量坚决遏制。其依据是今年一季度，我国全社会固定资产投资同比名义增长43%，扣除价格因素，实际投资已接近1992-1993年的经济过热时期。《报告》还从房地产价格和固定资产投资价格、资源的承受能力、投资与消费比例是否协调三方面作了论证，最终得出固定资产投资已呈现总体过热的结论。
由于固定资产投资规模偏大，增速过猛与货币信贷投放偏多相互推动、互为因果，因此继续执行紧缩信贷政策。二季度主要通过频繁公开市场业务操作回笼货币，收缩商业银行的流动性就成为必然。
再次抽紧的时机选择
《报告》对GDP和CPI走势的判断是下半年会出现拐点。理由是目前新的投资规模依然居高不下，在建规模高达16万亿，而投资项目一旦开工，一般具有不可压缩的刚性，因此预计下一阶段固定资产投资仍可能保持较快的增长速度。另外更重要的是受基数低因素的影响，由于2003年二季度受非典影响，GDP增长仅6.7%，所以2004年二季度GDP同比增长会较高；同理，预计CPI在4月份以后会爬升。但《报告》判断2003年以来采取的紧缩政策效果会在第三季度明显显现，所以届时GDP、CPI会有所回落。
据此，二季度内央行再出台更为强硬的紧缩举措的可能性还需观察，再次抽紧选择的时机应在第三季度。
价格工具浮出水面
尤其值得注意的是，央行本次《报告》未再沿用《2003年货币政策报告》及今年一季度货币政策委员会例会声明中有关近期应继续保持人民币存贷款利率基本稳定的相关措辞，取而代之的是研究运用价格杠杆等货币政策工具组合进行预调和微调的最优策略，同时稳步推进利率市场化、赋予金融机构更大的贷款利率定价自主权，并引导金融机构能够根据货币政策和贷款风险等因素，合理确定贷款利率水平。上述措辞变化反映出央行再次从紧举措的选择是加息，但有可能是存款利率暂不变，贷款利率提升。
总之，《报告》表达了央行对当前经济形势的整体评估，认为GDP与CPI走势下半年会出现拐点。这可能暗示二季度央行暂不会再度强力紧缩，但二季度末尤其三季度初经济数据如果仍然偏高，则贷款利率的提升就不可避免。另据有关媒体报道，央行正在研究提高固定资产贷款基准利率的方案，对照《报告》有关经济形势的判断，相当契合。因固定资产投资与钢材等工业上游投资品需求呈高度正相关性，所以下半年固定资产投资回落速率较快的话，将引发股市对上游行业公司估值的调整。
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