几百亿元市值灰飞烟灭 券商折戟国债回购到何时

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　　交易所国债价格的连续下跌就是这样神奇地传导到本并不直接关联的股票市场的：随着深沪交易所现券折算比例的连续下调以及中国证券登记结算公司关于加强债券回购风险管理的通知出台。连日来，一些通过回购融资来支撑股价的券商重仓股和庄股纷纷出现大幅下跌，加上宏观经济政策的调整，使得本已弱不禁风的沪深股市更是雪上加霜。

　　显然，市场环境的变化导致了一些机构资金链的断裂，曾经吞噬了包括富友证券、新华证券等众多机构的国债回购再一次成为了其后继者的梦魇。

　　挪用债券现象屡禁不止

　　据介绍，国债回购交易是一种以国债为抵押进行拆借资金的信用行为，融资方以相应的国债库存作足额抵押，获取一段时间内的资金使用权；另一方融券方则拆出资金，获得相应期限的国债抵押权以及高于银行的利息收入。

　　正是如此，其性质决定了国债回购资金的逐利性。华夏证券研究所的魏琦表示，股票相对于其他品种对回购资金的吸引力更大一些，另外由于市场融资渠道还比较狭窄，目前交易所国债回购市场可以说是股市的一个重要融资渠道。

　　业内人士指出，国债回购资金投入到股市本无可厚非，这在国外成熟的资本市场也是极为正常，问题的关键在于用于投入股市的回购资金抵押债券是机构自有还是挪用他人的债券。

　　据介绍，此前富友证券被上交所冻结的高达39亿元的国债回购余额，其所需的国债现券都是以代客理财的名义高价从社会上融集而来。

　　“事实上，挪用他人的债券进行回购后将资金投入到股市中在业内已经是普遍的现象”，有关人士在接受记者采访时坦言，在股市行情火爆时，由于资金能够及时得到归还不致产生严重后果，然而，一旦股市由牛转熊或者债券价格出现波动，在客户要求提券或者其质押券不足的情况下，违规回购方在股市无法顺利出局将引发一系列的反应。一些机构只能采用连续跌停的方式抛售股票，更加剧了市场的恐慌气氛，这也是2001年股市进入低迷后国债回购导致许多违规机构覆灭的原因。

　　这位人士指出，随着近年来众多庄股的覆灭，庄股时代已经逐渐走向终结，但近期沪深股市的表现来看，国债回购引发的市场风险已经变集中为分散，一些国债回购资金云集的重仓股其风险同样不可小视。

　　债券下跌引爆回购风险

　　除了股票市场，国债市场也是回购资金的另一大战场，因此股市和债市的一举一动时刻都在触发着国债违规回购者的神经。然而，由于国债价格的大幅下挫以及宏观经济政策的调整，违规国债回购最担心的债券折算比例下降和股市的低迷却同时出现了。

　　按照交易所债券交易规则和清算规则，国债买入当日便可进行回购，当日债券、回购之间可以多次反复交替操作，形成“回购、买券、再回购、再买券”的滚动模式，但是，这种模式一旦超出合理范围，在放大资金的规模效率的同时也将埋下隐患。

　　巨田证券的李江林对记者表示，通过国债回购的滚动操作，其资金最高放大可以达到50倍，在债券市场出现剧烈波动时，如果回购套做放大比例过高，将会引发很大风险。

　　事实证明，这种担心不无道理。从2003年8月开始至今，随着央行多次上调准备金率，交易所和银行间两个债券市场也出现大幅度的持续下挫。连一向坚挺的长期债券也由于国债买断式回购交易即将开始实施的消息而倒下。上证国债指数(资讯 行情 论坛)由101.89点下跌到4月30日的近期最低点91.1点，跌幅达到10.59%，市值蒸发几百亿元，其中仅4月19日一天交易所国债市场市值蒸发高达35亿元。

　　为防止因债券市场大幅下跌所带来的金融风险，沪深证券交易所近月来连续发布通知，对上市国债折算标准券的比率进行了大幅度的调整，一纸通知使得国债市场瞬间欠库49亿。银河证券研究中心研究员郭济敏表示，这是“有史以来”债券市场波动最为剧烈的一个时间段。交易所降低国债折算比例降低无疑将加大国债回购的成本。

　　托管制度亟待改革

　　屋漏偏逢连阴雨，相关部门开始对违规国债回购打出重拳。中国证券登记结算公司在此后发布的《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》重申了结算参与机构不得擅自将其客户证券账户进行回购登记(资讯 行情 论坛)，不得挪用其客户债券进行融资，对债券业务回购量过大、持续进行滚动回购业务操作的结算参与机构将进行重点监控。

　　然而，有业内人士表示，治理违规回购最根本的措施应该是改变现行的国债托管制度。

　　华夏证券债券业务部高级业务董事胡腾鹤分析认为，目前我国国债现券托管制度基本上实行一级托管，盗卖现券的风险基本消除。但在国债回购上，实施的是国债回购抵押标准券二级托管制度，即以证券公司为单位进行余额监管，交易只体现券商席位交易，而不具体体现单个账户，这为券商挪用客户债券提供了便利，违规资金流入股市的情况无法得到及时的监管。

　　目前由于无法得到监控，对于究竟有多少违规回购资金流入股市，业内也是众说纷纭。有消息称，目前券商的国债违规回购金额高达1000亿元，为防止再次出现国债回购风险，监管部门正在酝酿改变目前的国债回购的托管方式。

　　“国债回购制度的改革应是分步实施的，目前的回购方式短期内很难改变。这里还牵扯到一系列的问题”，巨田证券的李江林预测，首先游戏规则的改变对于国债市场的活跃可能将产生影响，近期即将推出的买断式回购也是基于这方面的考虑。此外，目前的情况下回购风险已经对股市产生了一定影响，如果贸然实行新的托管制度，1000亿违规回购资金中即使有50%的资金投入到股票市场，对市场带来的冲击也是不言而喻的。

　　李江林表示，在国债回购新的制度分步实施的过程中，可能还会有部分庄股或券商重仓股出现问题，这也是市场走向成熟中的必经阵痛。在完全解决这个问题后，股市将有望摆脱债券回购类似的不利影响。