长期国债回购利率与指数相关性研究

　　长期国债回购利率变动与大盘指数变动呈现负相关

　　长期国债回购利率变动速度明显领先于指数变动

　　长期国债回购利率的波动幅度大于指数的波动幅度，在相同的方向上，长期国债回购利率的波动幅度是指数波动幅度的2倍左右

　　指数见底的标志是91天和182天回购利率高于3.75%，回购利率的五周均线在3.3%之上出现明显向下的拐点

　　一、长期国债回购利率变动与指数变动呈负相关

　　上海证券交易所自1996年开通国债回购交易以来，先后开设了1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天、182天等短中长期各品种国债回购。随着参与国债回购的投资者不断增多和国债回购交易量的不断扩大，国债回购利率尤其是中长期国债回购利率，越来越能够反映整个市场资金面的变化情况。在当前股票市场仍处于资金推动型市场的环境下，资金的供求关系直接影响到股票市场涨跌。为了避免偶然事件对分析数据造成的影响，本文数据除非特别注明均采用5日均线来过滤异常波动。

　　1、1996年上海证券交易所开设国债回购交易品种时，国债回购利率为10%左右，到2001年时国债回购利率回落到3%左右，下跌70%，同期上证指数由800点上升到2245点，上涨180%。国债回购利率走向与指数波动方向呈反向波动，波动幅度基本相同。

　　2、2001年至今，长期国债回购(R091、R182)利率围绕3%上下波动，波动区间大致为2.3%~3.3%之间，波动幅度为43%，同期上证指数波动区间为1300点~1800点，波动幅度为38%，波动幅度基本相同。

　　3、为了便于对比分析，图一、图二中数据以1996年8月23日为基期重新计算。通过对图一、图二比较分析，国债回购利率与指数变动在中、长期趋势中呈反向波动，尤其是2002年以后相关性更强。

　　4、1996年至2002年七年间，央行连续八次降息，且交易所国债回购市场1996年才刚刚起步，规模逐步扩大，导致2002年以前国债回购利率变动与指数中期走势相关性较低。

　　二、长期国债回购利率变动领先于指数变动

　　1、通过对图一、图二的观察和相关数据的统计分析，长期国债回购利率的变动一般领先于指数变动两周左右。

　　2、2002年以来，由于央行利率一直处于稳定状态，国债回购利率走向与指数变动相关性大大提高，在中期走势上不仅仅完全负相关，而且在周期变化上无论是周线还是5周均线都提前指数变化两周左右出现明显拐点。(见图三、图四)

　　3、2002年以来，182天回购利率出现3次大幅度的下跌走势，平均下跌幅度45%，同期上证指数出现上涨，平均上涨幅度为31%。回购利率平均下跌幅度是上证指数平均上涨幅度的1.5倍。

　　4、2002年以来，182天回购利率出现2次大幅度的上涨走势，平均上涨幅度70%，同期上证指数出现下跌，平均下跌幅度为23%。回购利率平均上涨幅度是上证指数平均下跌幅度的3倍。

　　5、长期国债回购利率的波动幅度大于指数的波动幅度，在相同的方向上，长期国债回购利率的波动幅度是指数波动幅度的2倍左右。

　　6、91天回购走势基本与182天回购走势同步，对指数变动同样具有参考作用。

　　三、目前指数变动方向分析

　　1、通过图五可以看出，目前91天回购利率仍有二次探底的要求，与2002年2003年两次指数头部区域走势相似，指数反弹后仍会继续下跌。

　　2、指数见底的标志是91天和182天回购利率高于3.75%，回购利率的五周均线在3.3%之上出现明显向下的拐点。

　　3、按照2002年以来182天回购利率推算历次下跌平均调整幅度，上证指数调整目标理论上应在1373点附近。按照182天回购利率推算本次股指下跌调整幅度，上证指数调整目标在1435点上下，平均计算点位在1400点左右。本周股指已经连续两天反弹，但预计其高度难以逾越1650点，时间跨度大约为一至两周，反弹结束后，大盘将再度进入震荡探低阶段。

　　四、指数变动与回购利率相关性原因浅析

　　1、回购利率与上涨周期有密切关系

　　自沪深两市交易所成立以来，除1992年以前由于市场规模和交易制度的原因出现过连续单边上涨行情外，历次中级以上上涨行情均以3-6个月为上涨周期，1996、1997年以及2000、2001年的跨年度单边上涨行情也是以3-6个月为上涨周期进行中级调整，而其间R091、R182这两个交易品种运行趋势也正好与上证指数的上涨周期基本相吻合，也就是说，大盘指数变动与回购利率的关联度很高。

　　2、指数涨跌幅度受到资金面的影响和制约

　　从目前股市运行态势分析，大盘指数的涨跌明显受到资金面的影响和制约，与此同时和市场资金面的松紧程度呈现负相关关系。回购利率正是反映市场资金面的供求变化，回购利率见顶回落说明资金面逐步宽松，从而推动指数不断上扬，而回购利率见底回升说明资金面开始趋紧，导致指数进行调整。

　　3、根据相反原理，回购利率走势反映机构投资者的意愿

　　大盘低迷时，先知先觉的市场主力开始进场进行战略布局，资金需求增加，导致回购利率飙升；大盘走势火爆时，市场主力开始逐步减仓，资金供给增加，回购利率逐步回落。国债回购主要参与者多为大实力机构，回购利率的变化反映了主力机构的真实意愿，与大部分市场参与者的愿望相反。

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　　本版文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担。上海证券报 亚洲证券研究所 张志松