地产行业--沪深港市场比较研究

　　张燕

　　2004年4月8日 房地产行业

　　一、沪深与香港房地产公司比较

　　1、整体差异巨大，可比性较小

　　以BLOOMBERG上的行业分类统计，香港共有101家房地产上市公司；而沪深股市共70家，其中A股61家，A、B股8家、B股1家。表1中列示了两个市场房地产公司作为整体板块的数据。从中可以看到，以全部地产公司为样本，香港与沪深股市在流动性、盈利能利和定价水平，以及对股东的回报等方面均具有很大的不同。沪深地产公司在成长性指标和净资产收益率上优于香港公司，而在企业规模和对股东的回报上远远弱于香港公司。由于两个市场的投资者不同，沪深地产公司被给予了更高的估值水平。

表1：沪深及香港地产上市公司各项指标比较

	沪深	香港
公司家数	70	101
盈利公司家数（能取得的最新年度财务数据）	58	53
盈利公司比例	82.85%	52.48%
平均企业价值（百万）	3344.73	6723.55
总企业价值（百万）	232992.2	679078.1
最高企业价值公司	19696.1（600663）	140857.3（1）
最低企业价值公司	513.95（000008）	-164.07（201）
算术平均市盈率（盈利公司）	116.23	61.31
最低市盈率公司	16.79（0402）	5.23（649）
EV/EBITDA	60.8	44.18
EV/EBITDA（去除亏损公司）	33.32	26.31
PB	5.57	3.23
平均股利	0.017	0.107
股息收益率（平均分红/平均股价）	0.26%	2.00%
算术平均净资产收益率	6.30	4.67
算术平均净资产收益率（去除亏损公司）	8.64	5.71
PEG（去除亏损、EPS下降公司及数据失真公司）	0.85	0.36

资料来源：Bloomberg，华夏证券研究所

　　香港地产上市公司具有更好的流动性

　　从上市公司的角度来看，香港房地产业占到香港市场总市值的10.57%，是仅次于金融业的单个行业。在香港的股票市场中占有举足轻重的地位。而沪深股市的房地产公司市值只占总市值的2%-3%。内地的房地产上市公司总市值只有香港股市的34%。内地单家公司的企业价值为33亿元，只有香港的50%左右。陆家嘴是内地企业价值最高的公司，其企业价值只有香港最高企业价值公司――长江实业的14%。内地房地产上市公司的规模相比香港还很小，因此香港上市房地产公司的流动性要远好于内地上市房地产公司。

　　盈利能力各有千秋

　　从盈利水平看，沪深上市的房地产公司中微利公司多，而香港上市的房地产公司亏损公司多。按最新财务数据统计，沪深盈利公司占到公司总数的83%，而香港只有52%；即香港有接近半数的公司是亏损企业。

　　沪深地产公司成长性优于香港公司

　　在去除了亏损和每股收益下降的公司后，香港只有20家公司可供计算PEG，再排除两家利润增幅过大(＞1000倍)的公司后，香港市场18家公司的PEG为0.36。沪深市场按照同样方法处理后，计算得PEG值为0.85。沪深的房地产公司成长性好于香港公司。

　　沪深公司只索取不回报

　　香港房地产公司的平均分红为0.107元，而沪深平均只有0.017元；同时香港的平均股价为5.34元，低于沪深平均的6.61元。所以香港公司分红对股东的回报为2%，远高于沪深的0.26%。这与内地上市公司与香港比分红率整体偏低的事实是相符的，而不仅仅是地产公司的特征。

　　沪深地产公司享有更高的估值水平

　　从PE、PB和EV/EBITDA三个估值指标比较来看，市场都给予了沪深地产公司以更高的估值水平。这很大程度上是由于市场成熟度不同造成的。由于两市地产公司的差异性较大，同时在香港和沪深市场内部地产公司的个体差异也很大，所以很难通过上面的数据分析得出一个结论和可能的变化方向。

　　2、绩优公司香港公司更胜于沪深公司

　　香港恒生地产建筑业成份股共有31只(2003年10月6日调整后，31家成份股见附表)，其中27只是以地产经营为主业的。我们认为这些公司是香港市场地产公司的代表，基本上能够反映香港地产公司的情况。而且里面基本上包括了所有的大企业和绩优公司。因此由此样本产生的统计数据更能说明问题。

　　而内地地产业由于发展时间短，公司规模都较小；同时地区差异性使着重于不同区域市场的地产公司有不同的特点；而且也没有一个具权威性的地产指数为我们提供样本。因此我们只选择能够获取数据的公司进行比较。并且重点比较全国性经营的龙头企业――万科与香港地产公司的差异。

　　我们以香港地产建筑业成份股中已经公布2003年业绩并且净利润为正的15家公司，与沪深地产公司已经公布2003年业绩并净利润为正的35家公司为样本再作比较。我们认为所选的香港和沪深公司的样本基本上能够代表两个市场的绩优地产公司。

　　在BLOOMBERG上获取数据后，有效数据沪深市场为22家，香港市场为12家。所以分别以这些公司作为样本进行比较。

表2 ：沪深市场与香港市场相关公司业绩比较

	沪深（人民币元）	香港（港元）
平均总市值	37.25亿	338.26亿
PE（加权平均）	33.57倍	29.65倍
PB（加权平均）	2.984倍	1.067倍
EV/EBITDA（加权平均）	13.977倍	27.616倍
净资产收益率ROE（加权平均）	8.89%	3.60%

　　比较这些绩优公司后发现，沪深地产公司的平均总市值远小于香港地产公司，大约是1/9的水平。这还是以总股本计算出来的数值，如果以流通股计算则会差距更大。所以从流动性角度来看，沪深地产公司无法与香港公司比较。

　　从估值水平来看，PE值相差不大，沪深只比香港略高，但对于地产公司来讲更重要的PB值香港却只略高于1，而沪深则接近于3。沪深地产公司与香港公司比存在着资产规模小、抗风险能力弱的缺点。这一点在后面27家地产成份股与万科的比较中也明显地显示出来。作为周期性极强的产业，可以预见，当从繁荣的顶端下滑时，沪深地产公司会有很多面临破产的境地。但这也成为日后国内该行业进行融合、形成大而强的企业的契机。因此在对国内地产公司投资时一定要选择具有相对资产规模和经营规模优势的企业。而随着香港地产公司对大陆业务的参与和渗透，规模优势使其投资价值远胜于内地企业。因此大力发展内地业务的香港地产公司比沪深地产公司更具投资价值。

　　我们以这27家公司的平均数据与沪深地产公司的龙头万科作比较。

　　从27家公司的资产规模和经营规模平均数据与深万科数据的比较中可以看到，27家香港地产公司的资产规模要远大于万科，03年时香港27家公司平均总资产是万科的3.35倍，平均净资产是万科的5.6倍。但以收入反映的经营规模万科却以略胜一筹，03年27家香港地产公司平均收入47亿元，万科达到64亿元，然而净利润香港公司仍比万科高1倍以上。

表3   香港27家地产成份股与深万科资产规模和经营规模比较

	香港27家地产成份股平均（亿港元）		深万科（亿人民币元）
	2002年	2003年	2002年	2003年
总资产	340.02	353.90	82.16	105.61
净资产	247.12	263.37	33.81	47.01
主营收入	30.26	46.87	45.74	63.80
净利润	9.24	11.45	3.82	5.42
总资产收益率%	2.72%	3.24%	4.65%	5.13%
净资产收益率%	3.74%	4.35%	11.30%	11.53%
收入增长率%		54.89%		39.48%
净利润增长率%		23.92%		41.88%
净资产/总资产	72.68%	74.42%	41.15%	44.51%

　　从27家香港地产指数股的平均数据与万科的比较可以反映出以下几个差距：香港地产公司经过多年经营积累的较大的资产规模和较高的净资产占总资产的比例(低资产负债率)，使其抗风险能力，尤其是安全地渡过周期性低谷的能力较强。而万科作为内地绩优和高成长地产公司的代表，其数据表现出高的资产回报率，和较好的财务杠杆的运用能力。这使其在我国房地产经济景气周期内保持收入和利润的持续增长。

　　而在这期间(1998年-2003年)香港地产经济正处于周期的下降阶段和调整阶段，表现为收入在1999年、2001年和02年和负增长，及净利润在2000年到02年三年间的负增长。03年香港地产经济似乎已经开始了新一轮的上升期，香港地产成份股公司的平均收入增长率已经高于了内地龙头万科的收入增率。

图1：香港27家公司平均增长率与万科比较

　　3、企业香港公司胜在规模，内地企业优于成长

　　新鸿基是香港最大的专业房地产商，而万科是国内经营规模最大的房地产上市公司，并且专注于住宅开发。通过两家公司的对比可以大致了解香港和内地地产商之间的异同。

　　新鸿基是香港最大的专业房地产商，掌控在郭炳湘、郭炳江、郭炳联三兄弟手中，三兄弟控股46.66%，2003年10月市值为1584亿。从1994年到2002年，根据历年年报计算，新鸿基的营运收入达到了2095.68亿，而累计股东溢利，也达到了832.5亿。根据股权比例测算，十年之间，郭氏三兄弟从香港房地产市场上赚取的利润就达到389.5亿港币。

　　虽然香港的楼市自1997年10月以后大幅下跌，但香港的大房地产公司们并没有受到太大的影响。

图2：新鸿基收入利润图

 

　　以新鸿基的收入和利润情况看，1997年以前其收入和利润持续增长，1997年收入达到289.6亿港元，净利润为141.6亿港元。1998年，公司业绩受金融风暴影响，营业额下滑为232亿港币，而且为土地等拨备47亿的，但是利润还是相当稳定，经营性项目营业纯利高达122亿港币，税后纯利也高达72.6亿港币，净回报率高达30%。这以后收入水平基本稳定在200亿以上，净利润也在70到80亿左右。2003年的收入和净利润分别比1991年增长1.62倍和和96.5%。

　　新鸿基能够抗击市场风险保持利润稳定的两个主要原因，一是由于手上有巨额的土地储备，虽然香港楼市在1997年开始剧变，房价一跌再跌，新鸿基的业务却未受太大的冲击。可以从新鸿基年报上看到，从1995年开始，新鸿基手上的土地储备(可建楼面面积)就有4100万平方英尺(380万平方米)，1997年更是达到了5000万平方英尺(463万平方米可建楼面面积)。虽然期间香港政府曾经两次停止勾地，试图控制土地供应，对于新鸿基这样拥有雄厚土地储备的房地产商却影响很小。新鸿基目前在手上的土地储备，已经足够未来五年内的发展需要不断推出新楼盘。而且除了市区土地以外，新鸿基手上还掌控了1800多万平方英尺的农田，随时随地可以向政府申请转地。

　　二是持有大量的自有物业，因而有比较稳定的租金收益。01-02年度的年报显示，新鸿基手头上的出租物业有1930万平方英尺，在该年度85亿港币的利润，房产销售40亿，租金的收益也高达40亿。仅仅2001-2002财年一年，新鸿基就推出了11项发展项目，向楼市推出的物业高达463.7万平方英尺。至于发展中的物业，还有3110万平方英尺之多。新鸿基在2002-2003年供应622万平方英尺的物业，2004-2005预计更会高达992万平方英尺。

　　万科目前是国内经营规模最大的房地产上市公司，这里所说的经营规模最大指的是年开发面积和结算面积。从1995年开始，万科A逐步将公司资源向房地产业集中。到2001年转让万佳百货以后，万科A已成为一家单一业务的专业化房地产公司。万科的收入和利润从1992年开始基本上持续上升，只在95年和96年出现小幅下降。11年间收入增长8.66倍，净利润增长6.6倍，年复合增长率分别达到21.68%和18.72%。增长率远高于新鸿基。

　　但收入和利润总额万科仍比新鸿基小很多，2003年的收入和利润分别为63.8亿和5.42亿，只相当于后者的29.75%和8.8%(已经考虑汇率)。内地企业的经营规模与香港企业相比还相差很多。

图3：万科收入、净利润图

　　从资产规模上比较，万科比新鸿基更是小很多。以最新年度报告数据比较，截止2003年6月，新鸿基的总资产额为1607.79亿港元，股东权益为1257.84亿港元；而万科到03年末的总资产和净资产额分别为105.61亿人民币和47.01亿人民币，只分别相当于前者的7%和4%(已经考虑汇率)。这种巨大的资产差异使得国内的企业在香港地产公司面前显得十分单薄。就象举重比赛中的轻量级和重量级，根本不在同一竞争级别上。

　　4、H股公司优于沪深公司

　　在101家香港地产公司中，H股共三家，为北辰实业(588)、首创置业(2868)和沈阳公用(747)；涉及中国业务的公司多家，主要公司有中国海外(688)、新世界中国(917)、北京置地(1109，红筹)、深圳控股(604，红筹)等。

表4： H股与沪深比较

	每股分红	企业价值	每股收益增长	PE	PB	净资产收益率	Ebitda	收盘价
2868	0	315.1	――	14.18	3.91	30.35	427.84	2.475
588	0.035	2327.38	120	13.11	0.76	5.93	397.39	1.9
747	0	584.02	-67.18	169.61	0.77	5.17	26.88	1.3
H股平均	0.0117	1075.50	26.41	65.63	1.81	13.82	284.04	1.89
内地公司平均	0.0170	3344.73	-13.97	116.23	5.57	6.30	33.32	6.62

　　将三家H股公司的各项数据计算平均值，与沪深公司的平均进行比较，内地公司的平均企业价值3倍于H股公司平均，相对而言具有更好的流动性。以PE和PB评价的估值水平来看，香港市场对H股公司的估值要低于内地对A股公司的估值。EV/EBITDA值H股为3.786倍，而A股公司为33.32倍，对H股公司的估值要远低于A股公司。因此H股公司比A股公司更具投资价值。

　　二、地产在经济中的地位及发展前景

　　1、香港房地产业是香港的经济命脉

　　香港的房地产业对于香港经济而言，不仅仅是一个产业和一个市场，而是香港的经济命脉和支柱。

　　房地产业对香港的宏观经济，远远超出一个投资市场的作用。香港经济的基石是自由贸易，货物的进口及出口皆为零关税，所以房地产市场的发展，客观上为香港政府建立一种‘代理关税制度’。而土地，更是香港政府的首要收入来源。

　　凡是在香港落地，进行投资或是贸易的企业，尽管进出口的货物都是免税的，但是商务活动需要租用或是购买仓库、写字楼、码头等等商用物业。个人则需要租住房屋或是购买住宅。所以，客观上，房地产业起到了将外部资金截留在香港本地的作用。而香港政府，则通过高价卖地，向所有的私人住宅、建筑物征收“差饷”、“地租”，以及从房地产企业身上获得的利得税，间接地收取利益。这样，香港房地产业就变成了香港政府的“征税代理人”。

　　以香港政府2001年年报公布的数字为例，2000～2001年，政府总收入达2251亿元。其中政府售出十幅总面积5.36公顷的私人房屋发展用地，土地销售收入达到295亿元港币，占政府收入的13%。差饷收入总额为144亿元，占6%，地租收入总额为42亿元占1.8%，土地基金、物业及其投资收益占到18%，其中当年物业税的收入约为110亿元，占5%。以此简单计算，单是与土地及房地产相关的收入就占到政府总收入的近四成。可见房地产业对香港政府来讲的重要性。

　　如此重要的一个产业在20世纪80年代后香港的政治经济巨变中经历了一次很大的起伏。1984年中英谈判结束后，当时有三大政策，被业界公认为是支持随后十二年香港繁荣的"三大支柱"：宣布一国两制，政治前景定局；一年香港政府限定每年售地50公顷，压缩了土地供应；宣布启动与美元挂钩的联系汇率制度，让当年的港币大幅贬值，先贬值30%，然后与美元挂钩。

　　经济的繁荣带动了房价的持续上涨。其后的1993年，由于美联邦利率不断下调，从1992年6月的3.76%一直下滑到1993年12月的2.96%。为了要保持联系汇率制度，当时的港英政府不得不下调利率，实际利率一度曾达到-10%(据美联储资料和1992年香港政府年报)。过低的利率，以及高通货膨胀率，造成本地资金大量涌入房产场市场投机，香港房地产市场开始泡沫化。以港岛的私人住宅为例，1984～1985年当时港岛新楼的平均价格是500～600元／平方尺，1997年最高峰的时候则是8000元／平方尺，12年之间增长15倍左右。也就是说，一幢100平方米左右的公寓住宅，价格在100万美元左右。

　　1997年10月，东南亚金融危机暴发，香港经济急转直下。为了保持联系汇率，港元利率在最后一季上升至远高于美元利率的水平。银行利率大幅增加以后，香港股市，楼市一起"大失血"，价格开始跳水。香港房地产业自1997年10月出现拐点并下跌后，到2003年7房价最高下跌大约65%，即只有97年35%的水平。

　　2003年下半年，香港房地产市场开始回暖，到2004年初房价已经出现了小幅回升。相比2003年7月份的水平，其价格已平均反弹了20%。豪华房屋的反弹力度更大，某些知名开发项目的价格已上涨了50%。而且，月交易量也比市场处于低谷时增加了一倍以上。恒生房地产指数在2003年4月份触底后，也已经上涨了100%，大大高于恒生指数60%的涨幅。

　　数据来源：中国统计年鉴

　　由于香港的房地产市场尚处于恢复初期，而且香港与内地经济已经形成互动的良好发展格局。同时香港政府在2002年底推出的旨在稳定楼市的“九项措施”，从控制供应量方面给香港楼市以支持。由此看来香港楼市至少在中短期(一至两年)内是向好的。

　　2、我国房地产业日益成为拉动经济增长的主要动力

　　我国的房地产业自1998年随着房屋分配制度改革而启动，由居民收入水平快速增长、城镇化水平提高等因素推动，也日益成为最引人注目的产业。2003年房地产投资对GDP增长的直接和间接拉动已经达到25%的水平。同时房地产业也为钢铁、建材等行业提供了有效需求。

　　我国的房地产行业在其发展过程中也曾经历过几起几落，从房地产投资增长率这一指标的变化可以清楚地看到这一过程。1998年以后，伴随着住房分配制度的改革，房地产投资增长率开始了一个较长时间的上升期。随着房地产开发投资总量的不断增加，增长率的的变化变得相对平缓，1998年以后没有出现投资增长率忽上忽下的现象。2000年以后，房地产投资增长率一直保持在20%以上，在2003年时达到近年来的最高点29.78%。

　　从现有需求和收入增长来判断，我国的房地产行业至将在三至五年间保持20%左右的增长率。房地产业的持续增长是由住宅有效需求拉动的，并且为钢铁、建材等行业的产品提供了需求。因此房地产业日益成为国内经济的支柱性产业。

　　房地产业在国内的地位虽然不及在香港的地位，但近些年来其地位迅速提高。同时其未业的增长潜力远远超过香港的房地产业。在评价时国内的房地产业是增长，而香港的房地产业是复苏。在投资价值上具有一定的可比性。

　　3、香港市场的寡头垄断与内地市场的多头竞争格局

　　香港地产市场的集中度要明显高于内地。而香港房地产市场,排名前十位的企业基本上占有了80%的市场份额。如李嘉成旗下的长江实业，在香港扔有一系列的住宅及工商物业。在香港的每12个私人住宅单位中，便有一个由长江实业发展的。香港房地产业寡头垄断的格局使得占据市场前恢复既得几位的大企业具有一定的操控市场的能力和很强的抗风险能力。在前面分析新鸿基时已经看到，即使在价格房产大幅下跌、市场极度低迷的1998年到2001年，新鸿基的收益也只是有限地下降，而没有出现亏损。

　　国内房地产市场产业集中度普遍偏低，国内最大的上市公司深万科2003年销售额在全国市场的市场份额只有0.99%，在各地的市场份额为上海1.55%，深圳3.44%，南京1.27%，成都1.91%，沈阳6.31%，长春6.39%。在单个市场上的表现也是如此，以上海为例,尽管上海房地产企业100强的门槛在不断提高,但占有的市场份额不过48%,其中前十名占有的的市场份额才不过10%。

　　但这种产业集中度低的状况在某些竞争激烈的区域已经有所改善。在广州市就表现得比较充分。2000年广州还没有一家房地产开发企业销售额可以占到全市总销售额的5%，而2003年，合生创展集团、富力地产集团以及碧桂园集团当年的销售额均超过了广州全市房地产总销售金额的5%甚至10%——2003年，广州房地产销售总额为604亿元，其中一手商品房为444亿元，而富力地产集团与碧桂园集团年度销售总额均超过40亿元，合生创展集团更达到70多亿元！(此间包括合生在北京、上海的销售额)据了解，目前前八大地产巨头在广州所占市场份额业已超过了30%。

　　4、开放的市场使香港和外资企业得以分享高收益和高成长

　　在国内开发企业间的竞争加剧的同时，外资也逐渐在进入国内的房地产业。

　　香港地产巨头早在1992年捷足先登。香港几大房地产集团———长实、和黄、新世界中国、恒基中国、新鸿基地产、恒隆集团、嘉里建设已在内地房地产市场各霸一方。

　　长江实业于1992年签署第一份合资合同，自此不断参与內地的地产开发项目(很多物业是与和記黃埔合作开发)。目前在北京、上海、青岛、重庆、福州、广州、东莞及珠海等地均有多個项目正在进行中，公司开发的项目既有象北京东方广场这类的大型综合商业项目，又有上海四季雅苑这样的公寓项目。

　　恒基通过其下属控股子公司先后在内地开发了北京恒基中心、上海不夜城广场、上海金柏苑和深圳园东花园等项目。恒基中国在内地的地产开发投资总额已经达到150亿元人民币，目前仅北京、上海、广州三地就拥有22个楼盘的土地储备，而西安将成为恒基中国今后重点投资的地区之一。

　　香港地产公司经过十余年的发展，在内地已经羽翼丰满。长实及和黄在内地联手发展地产物业，和黄在内地已持有400多万平方米的土地储备。新世界中国、恒基中国及新鸿基在内地“圈地”多达2200万平方米。新世界中国日前宣布，未来5年将在上海投资80多亿元人民币；新鸿基已经取消多年前规定投资内地不得超过总资产10%的上限，只要条件合适，有机会就去做。而香港瑞安集团自1985年开始投资上海，并宣称将自身50%的资产投入中国内地。其投资项目瑞安广场、新天地均成为上海的地标建筑。

　　自2002年以来，外资进军中国房地产市场的步伐加快，上海、北京、广州等城市外资地产商投资额迅速增长。目前，有外资参与的房地产企业多达5000家，占全国房地产开发企业总数的20%。据北京市统计局的数据显示，2002年前三季度新审批外商投资企业1024家，合同外资额20.3亿美元，比上年同期增长26.6%和10.5%。而新审批企业中，房地产独资及合资企业最多，其中房地产合同吸收外资仅次于工业，达4.1亿美元，增幅68.2%。

　　内地房地产市场由于发展空间巨大，且利润丰厚，已经吸引了香港及欧美众多的地产商进入。因此呈现出竞争日益加剧的局面。

　　象长江实业和恒基地产这样的香港地产公司拥有雄厚的资金实力和开发、经营各类物业的经验，在竞争中往往能够超越内地的地产公司。但由于目前内地的房地产需求旺盛，而且房地产行业的地区差异性和产品差异性给了各类地产公司以生存空间，所以目前香港地产公司还未到与内地公司短兵相接的地步。但三、五年后随着房地产需求的下降，和人们对产品的更高需求，很可能出现具有品牌和资金优势的香港地产公司收购内地公司的情况。同时内地企业之间的并购也将越来越多地发生。

　　因此国内的房地产业会向着企业数目减少、企业的资产规模和开发规模加大、强势企业更强的方向发展。国内的房地产企业中的强者目前在向欧美及香港地产商不断学习，吸取他们的经验并争取与之合作，一些小的地产企业最终会被强势企业或外资企业收购。竞争将更加激烈但也会更加有序。

　　三、行业及市场发展前景决定公司成长性

　　1、国内收入的持续增长给房地产业提供长期繁荣的基础

　　从人均及家庭可支配收入的现状及持续增长来看，对居住的需求具有较大的刚性，并且会随着人均收入的增长而增长。从1990年到2002年我国城市居民人均收入增长5.39倍，人均可支配收入增长了4.16倍，收入呈现持续的增长，2002年我国城市人均收入约为989美元。2002年我国城市居民平均消费性支出的构成中，居住占10.35%，这与世界银行在＜1997年世界发展报告＞中所提供的在人均收入1000美元以下时居住占消费的的11%的世界平均水平十分接近。同时在世界银行的这份报告中，人均收入在1001-4000美元段的居住占消费的比例为10%，也就是说在我国城市人均收入从1000美元以下向4000美元增长的过程中，居住消费也会随收入同比例增长。

表5：1990-2002年城市居民收入情况

年份	城市居民人均可支配收入（元）	城市平均每人全部年收入（元）	平均家庭人口(元)	家庭年总收入(元)
1990	1510.2	1516.21	3.50	5285.7
1991	1700.6		3.43	5833.06
1992	2026.6		3.37	6829.64
1993	2577.4		3.31	8531.19
1994	3496.2		3.28	11467.54
1995	4283.0	4279.02	3.32	14219.56
1996	4838.9		3.20	15484.48
1997	5160.3		3.19	16461.36
1998	5425.1		3.16	17143.32
1999	5854.0		3.14	18381.56
2000	6280.0	6295.91	3.12	19593.60
2001	6859.6	6868.88	3.10	21266.00
2002	7702.8	8177.40	3.04	22864.50

资料来源：中国统计年鉴各年

　　2、我国房地产业处于上升初期，香港房地产业处于上升末期

　　随着我国经济的快速增长，人均GDP不断提高。已经由20世纪80年代末的人均400美元左右提高到2003年末的1090.1美元。根据联合国对40多个国家统计分析，人均GDP800美元左右时，住房消费进入快速增长期，1300美元以上时进入稳定增长时期，达到8000美元时增长速度趋缓。所以我国目前正处在住房消费快速增长时期。而香港2002年的人均GDP为23800美元，其住宅消费已经长期处于缓慢增长的阶段。从这个角度讲我国的住宅产业发展速度会远快于香港地区。

　　而且从我国人均GDP的增长和香港人均GDP的增长情况来看，我国在1994年以后开始了一个人均持续调整增长的时期，而香港的人均GDP却在1997年以后出现了持续的下降，2002年比1997年下降了11.07%。而同期我国的人均GDP增长了35.39%。这一消一涨显示出内地和香港地区经济发展前景的差异。

　　从房地产行业与整体经济相依存的角度来看，我国的房地产业正处于上升的初级阶段，而香港已经处于接近顶端的位置。我国的房地产业由于有居民改善住宅条件、提高人均居住面积的强烈需求，所以从业企业的经营模式以开发为主。而香港市场由于年需求量有限，所以地产商的收益中有很大的一部分是物业出租收入。在前面分析新鸿基地产时就可以看到该公司的房产开发利润和出租利润基本上各占50%。

　　地区经济发展的差异性、经营模式及收入来源的不同决定了内地地产企业的成长性远高于香港公司。从这个角度来讲，沪深地产公司，尤其是当中的龙头企业更具有投资价值，如万科、招商局、金地集团和金融街等。而香港地产公司中的大企业由于其庞大的经营规模和丰富的土地储备，使其具备了抗拒行业周期下跌的能力，这从新鸿基的收益和利润走势完全可以看出。这些大地产商从20世纪90年代初就已经进入内地市场，得以分享内地地产市场较高的成长和利润，因而比起专注于香港市场的地产公司而言，这些进入内地市场的香港公司有更好的成长性，因而更具投资价值。而H股公司由于主要业务在内地，能够分享内地地产业的高增长速度，同时目前定价水平又较A股公司低，所以相对而言也较有投资价值。

　　3、国内地产龙头成长性好，大力发展内地业务的香港公司最具投资价值

　　QDII实施后，资金在可以自由流动的情况下会选择更具投资价值的公司进行投资。由于香港房地产公司具有更好的流动性，和抗风险能力，因此会受到资金的更多青睐。同时，大力发展内地业务的香港地产公司，有可能获得比其他公司更高的成长性，因此市场有望给予其更高的PE值。

　　对于沪深地产龙头公司，由于市场的整体成长性要好于香港，所以公司的成长性和盈利能力(净资产收益率)要好于香港企业，因此资金会更看重这些公司的成长。随着经营规模和资产规模在今后几年的增长，过高的PB值有望下降到合理的范围。当行业增长面临拐点时，能够抓住时机兼并其他企业、迅速壮大自身规模和抗风险能力的公司将获得价值的提升中。

　　下面的两个表格中列出了港沪深三市以市盈率、市净率和净资产收益率三个指标排行的前十名公司，以及市盈率和企业价值超过香港平均水平的沪深公司，供投资者参考。

表6：沪深港上市公司投资价值排行表

	市盈率		市净率		净资产收益率
	股票代码	数值	股票代码	数值	股票代码	数值
1	北辰实业（588）	11.96	恒隆地产（10）	0.53	ST金盘（000572）	22.68%
2	恒基发展（97）	17.24	鹰君集团（41）	0.58	北京城建（600256）	20.00%
3	金融街（000402）	19.20	北辰实业（588）	0.67	天创置业（600791）	19.93%
4	招商局（000024）	21.28	希慎兴业（14）	0.75	金融街（000402）	18.79%
5	金地集团（600383）	22.15	会德丰（20）	0.77	空港股份（600463）	15.28%
6	鹰君集团（41）	24.93	嘉里建设（683）	0.78	华发股价（600325）	12.58%
7	天创置业（600791）	25.03	信和置业（83）	0.88	万科（000002）	10.86%
8	万科（000002）	25.04	恒基地产（12）	0.98	名流置业（000667）	10.79%
9	中华企业（600675）	25.94	国中控股（202）	1.06	金地集团（600383）	10.40%
10	希慎兴业（14）	26.50	恒隆地产（101）	1.28	招商局（000024）	9.99%
11	北京城建（600256）	26.77	恒基发展（97）	1.37	中华企业（600675）	9.70%
12	新鸿基地产（16）	26.99	新鸿基地产（16）	1.41	恒基发展（97）	7.92%
13	恒基地产（12）	29.49	珠江实业（600684）	1.70	浦东金桥（600639）	6.97%
14	名流置业（000667）	29.65	银基发展（000511）	1.78	新湖创业600840	6.84%
15	恒隆地产（101）	31.67	新黄浦（600638）	2.00	南京高科600064	6.41%

表7：超过香港平均水平沪深房地产公司

	PE低于香港平均值	市盈率	收入超过香港平均水平	主营收入（百万人民币）
1	000402	19.203435	000002 CH Equity	5973.27
2	000024	21.284845	000024 CH Equity	4751.8
3	600383	22.147992
4	600791	25.033566
5	000002	25.043055
6	600675	25.939231
7	600256	26.769306
8	000667	29.6528

　　注：没有PB小于香港平均水平(1.06倍)的沪深地产公司

　　没有总市值大于香港平均水平(338.26亿港元)的沪深地产公司

　　没有净利润大于香港平均水平(11.41亿港元)的沪深地产公司

　　没有总资产大于香港平均水平(446.39亿港元)的沪深地产公司

　　没有净资产大于香港平均水平(316.89亿港元)的沪深地产公司

　　没有EV大于香港平均水平(305.89亿港元)的沪深地产公司