金融行业--沪深港市场比较研究

　　袁建军

　　2004年4月8日银行金融业

　　主要结论：

　　大陆的金融业远未成熟，处于高速发展期，香港银行业进入成熟期，增长依靠对外扩张。

　　国内银行股的市场定位高一些，考虑到国内的高成长性，偏离程度并不大。因此QDII的冲击非常有限。

　　中国建设银行上市，可能会给QDII的资金带来一些投资机会。

　　一、行业对比分析

　　1、经济地位比较

　　金融业在香港是非常重要的一个行业。银行业的资产高达GDP的5倍。香港是日本以外亚洲最大的银团贷款中心，银行业在这方面扮演重要角色。香港是全球第七大外汇交易中心，银行业作为主要参与者，做了很大贡献。

　　香港银行业属高度外向型。以对外交易额計，香港是亚洲第三大国际银行中心，2002年底银行体系对外交易额达6,390亿美元。中国内地是香港银行服务最大的输出市场。香港是内地第二大外资银行集团，仅次于日本。截至2003年5月，以香港为基地的银行在内地共設立35家分行及支行，大多数在华南地区。

　　与内地银行业不同的是，香港银行体系的特点是实行三级制，即持牌银行、有限制牌照银行和接受存款公司三类银行机构。这三类银行都可以接受公众的存款。三级银行机构按不同的规定运营，只有持牌银行和有限制牌照银行才可以称为银行。从香港金融管理局公布的数据来看，截至2003年年底，香港共有136家持牌银行、42家有限制牌照银行和40家接受存款公司，分别来自32个国家和地区，这些认可机构共经营1300家分行，组成了庞大的网络。此外，还有92家海外银行办事处。

　　金融行业在中国大陆市场，也占有举足轻重的地位。银行贷款占GDP的比重是世界上的最高的几个之一，2003年该指标达到了235%。由于中国还属于一个相对封闭的市场体系，金融行业占GDP的比重还低于工业。

　　金融行业虽然在内地的地位非常关键，但是发展还是非常不成熟。主要的表现就是银行业的坏帐率非常高，而且资本充足情况还非常低。

表1：行业成熟度对比

	香港	内地
监管政策	准备执行最新的巴塞尔协议 混业经营	执行1986版的巴塞尔协议 分业经营
国际化程度	高	低
收入构成	消费信贷比例在30-50% 中间业务占30%以上	消费信贷占比在10% 中间业务占比在10%以下
利率市场化	完成	探索期
资本充足率	15%	2007年1月1日前整体达到8%
增长动力	国际化、购并	受益于整体经济环境的高增长
不良贷款率	普遍在5%以下	整体还有15%

　　现在我国大陆地区银行的消费信贷占贷款的比例远低于香港地区的，一个最重要的原因就是我国居民的收入水平还是非常低。人均GDP2003年刚刚超过1000美元。而香港地区的人均收入水平已经达到2万美元，在亚洲地区仅次于日本。

　　中间业务收入比重低，一个重要原因也是因为经济发展水平。因为，在中国大量低收入水平人群的存在，使得对于收费非常敏感。现在中国的借记卡达到6000多万张，也就是最近农业银行开始准备对借记卡进行收费。

　　2、资本市场的地位比较

　　根据恒生指数服务公司提供的报告，截止到2004年2月21日，恒生成分股中，金融股所占比重高达42.67%，其中汇丰控股所占的比重高达32.95%。

　　现在中国大陆市场上银行股的市场比重在不断加大，但是依旧还是远低于香港的水平。如果中国的四大国有银行分别在国内上市的话，将会有效的提高指数中金融股的权重，提高金融股的市场地位。

　　3、结构性比较

　　汇丰、中银香港、恒生、渣打、花旗等规模较大的银行占据绝大多数市场份额，前四位银行占据近60%的存款市场份额，另外20多家占据接近40%的存款市场份额。2003年我国大陆地区四大银行的总资产占比达到了55%。

　　在香港金融业上市公司中，内地业务为主的公司主要是光大控股。光大控股旗下主要包括光大银行和光大证券。由于光大银行的坏帐率比较高，证券行业最近两年不景气。现在光大控股的主要利润来自于中移 动配售股份的逐步出售，投资价值较弱。

　　香港本地银行的资本充足率平均达到15%，这远远高于大陆地区普遍在8%左右的水平。特别是即使现在的水平，由于新的资本充足率的管理办法在2004年的出台，资本充足率下降幅度在2%的水平。大陆银行界进行资本补充的迫切性迅速提高。

　　截止2003年5月，以香港为基地的银行在内地共設立35家分行及支行，大多数在华南地区。另外香港银行积极参与内地银行的改制和重组。

表2：香港银行对内地银行的参股

银行名称	参股机构	每股转让价格	每股净资产	P/B	参股比例	总金额（亿元）	时间
上海银行	汇丰银行 香港商业银行	2.49	2.75	0.91	8.00% 3.00%	7.75	2001.12
兴业银行	恒生银行	2.7	1.5	1.8	15.98%	17.26	2003.12

　　4、上市公司未来定价趋势和投资价值比较

　　香港的银行股具有国际化的特点，行业内公司的差距比较大。香港的银行股占指数的权重比较大，成为指数的风向标。因此QDII投资香港市场，投资部分权重股时，可能难免要投资部分资金给香港银行股。

　　国内的银行股中，短期内要看招商银行和浦发银行的转债的进展。国内银行按照市盈率和市净率是偏高，但是国内银行业的成长性超过了香港银行。因此以内地业务为核心资产的民生银行在上市以后，将成为一把标尺，是最能够比较出香港和内地投资者对于银行股定价的接受能力。

　　香港资本市场除了银行以外，还提供了非常多样化的其他金融股选择。比较有代表性的有中国人寿和中国财险。而在国内的资本市场上，现在还没有一家保险股出现。

　　由于2003年香港是SARS的重灾区，银行业也难以幸免。2004年将会出现恢复性的增长。

　　CEPA的实施，也正在给香港的银行界带来新的增长机会。资产规模达到60亿元立即就可以进入中国申请开设分行，这大大低于原先在入世承诺中的100-200亿美元的要求。这立刻就使得能够进入中国内地的银行数量增加了6家。该规定的实施，也会推动其他国家的银行出于进入中国的考虑，到香港地区通过收购的方式来整合当地银行。这个规定进一步巩固了香港的金融中心地位。

　　2004年下半年中国建设银行能够实现在三地同时上市的话，将会对两地银行股的定价水平带来又一次的重新洗牌。

　　在与香港的金融业上市公司对比时，除了银行股，A股中的证券公司和信托公司的估值水平全面缺乏竞争力，普遍缺乏值得进行价值投资的对象。

　　二、上市公司的整体情况

　　1、流动性

表3：流动性对比分析

		市值（current market value）
银行股	香港市场（12家）	1563.86亿港币
	沪深市场（5家）	122.96亿元
金融股	香港市场（45家）	496.96亿港币
	沪深市场（9家）	72.09亿元

注：金融股包括银行股；平均市盈率已经扣除超过100以上和亏损公司

　　沪深市场的金融股市值规模要远低于香港市场。

　　2、盈利能力

表4：盈利能力比较

		股利率	净资产收益率
银行股	香港市场（12家）	2.68%	11.65%
	沪深市场（5家）	0.84%	16.28%
金融股	香港市场（45家）	0.19%	8.54%
	沪深市场（9家）	0.08%	11.71%

注：平均市盈率已经扣除超过100以上和亏损公司。

　　从PEG和ROE指标看，国内的银行股则显得更为优秀一些。由于在2004年3月前，国内银行新的资本充足率管理规定出台之前，国内银行股的资本补充水平普遍要比香港的要低一些。相对于香港的银行股，国内银行股的ROE存在一定程度的高估。

　　沪深市场银行股的指标中，真正具有竞争力的只有PEG。香港的银行股中，11家中有6家出现了负增长。而国内的银行股全部属于正增长。

　　总的说来，内地银行股处于成长阶段，香港的银行股要比国内的银行股更有竞争力。国内的民生银行估值水平是比较有竞争力的。

　　3、市场定价

表5：市场定价水平比较

		市盈率	PEG	EV/SALE	市净率
银行股	香港市场（12家）	17.81	-1.89	-0.52	2.12
	沪深市场（5家）	33.32	2.02	3.02	4.37
金融股	香港市场（45家）	26.65	-1.37	2.06	1.57
	沪深市场（9家）	33.44	-0.38	7.29	5.02

注：由于EBIDA无法获得，用SALE来代替

　　从市净率与市盈率来看，香港交易所的银行股估值水平普遍比A股中低，特别是市盈率最高的银行，全部是国内的A股。

　　金融股与银行股的整体对比情况基本保持方向一致。

　　三、重点公司比较

　　下面以进入香港恒生指数的四家银行外加渣打银行，与内地的三家最好的上市银行，以及拟上市的中国建设银行和中国银行进行对比分析。

表6：重点公司对比

代码	银行名称	每股收益	ROE	ROA	核心资本充足率%	CAR%	不良贷款率%	坏帐覆盖率%	中间业务比例	香港收入比重%	消费贷款占比	净利增长率%	总资产 （百万）
5	汇丰控股	0.84美元	13.0	1.01	8.9	12.0	1.2	91.0	37.70	29.10*	34.50	40.63	1,034,216美元
2888	渣打银行	0.896美元	15.3	0.90	8.8	14.6	5.33	81.0	37.55	31.20	52.13	19.66	120,282美元
11	恒生银行	4.99港币	23.06	1.95	11.3	13.2	2.3	47.8	33.80	91.00	56.77	-3.84	502,959港币
23	東亞银行	1.32港币	10.0	1.00	13.0	17.2	2.45	52.8	33.36	82.46	56.58	51.30	198,476港币
2388	中银香港	0.75港币	13.6	1.08	14.2	15.1	5.78	61.2	25.38	>90.00	43.09	17.30	762,587港币
600036	招商银行	0.36人民币	12.21	0.51	6.17	9.49	3.15	88.0	5.06	Na	11.25	28.58	503,892人民币
600016	民生银行	0.36人民币	14.42	0.46	6.38	8.62	1.29	128.41	1.53	0	11.00	56.05	361,064人民币
600000	浦发银行	0.40人民币	13.04	0.48	5.68	8.64	1.92	134.22	3.81	0	11.58	21.85	371,057人民币
Na	中国银行	Na	23.85	1.49	7.85	8.15	22.50	22.09	Na	Na	Na	Na	3,593,900人民币
Na	建设银行	Na	28.63	1.00	5.78	6.91	15.17	16.91	Na	Na	Na	Na	3,083,195人民币
Na	中国银行**	Na	Na	Na	Na	Na	15.92	74.55	16.09	Na	Na	9.11	Na
Na	建设银行**	Na	Na	Na	Na	Na	<10.00	>40	Na	Na	Na	33.90	Na

　　注：CAR为资本充足率；数据均为2003年年报；*为税前利润比例；**为2002年年报；中国银行和中国建设银行的ROE为拨备前的。

　　汇丰控股无疑是香港银行界中的超一流。其资产规模比国内的四大银行的任何一家都要高。在香港市值排名第二的银行股恒生银行是汇丰控股的子公司，控股比例达到了62.14%。

　　香港恒生指数中的银行股整体素质要优于内地银行。资本充足率、中间业务比重和消费信贷和总资产收益率均高于内地银行。由于中银香港在香港上市银行中表现出非常强的竞争力，这也表明决定银行发展和素质的一个重要因素是发展环境。内地和香港经济发展水平的差异大体可以解释内地银行在中间业务比重、消费信贷和总资产收益率的差距。

　　内地上市银行在净资产收益率、不良贷款率和坏帐覆盖率上，与香港主要银行相当。应当指出的是，内地银行的资本充足情况有相当程度的虚增。进行资本补充的压力非常大。这就表明内地银行在净资产收益率上有一定的泡沫成分。

　　增长率是内地银行唯一全面优于香港银行的一个指标。这也是维持内地银行市场定价水平高于香港银行的重要依据。

　　2003年1月中国建设银行和中国银行分别获得225亿美元的注资。截止到2002年中国建设银行和中国银行的资本金分别为1072亿元和2097亿元。不良贷款余额分别为2680亿元和4085亿元。

　　2003年，中银集团的营业利润几乎全部用于提取准备金和消化非信贷资产损失，全年共提取呆账准备金246.43亿元，消化非信贷资产损失229.81亿元，两项合计476.24亿元。

　　截至2003年末，按照五级分类口径，中国银行集团不良授信余额为3438亿元，比上年末减少647亿元；不良比率为15.92%，比上年末下降6.45个百分点。

　　在中央对其进行注资以后，假设中银集团在保持净资产不变的前提下，有1861亿元用于核销坏帐。考虑到30%的不良资产回收率，可以核销2658亿元的不良资产。如果核销的不良贷款占一半的比例的话，不良贷款将下降39%，只有2109亿元。

　　2003年中国建设银行消化不良资产损失为884亿元。根据与中银集团类似的比例，不良贷款消化额为442亿元。原先的1072亿元也可以全部用来核销。因此中国建设银行可以用来核销的不良资产规模大约为1973亿元，如果一半用来核销坏帐的话，不良贷款余额为1693亿元。

　　以上的分析表明，注资以后，中国银行和中国建设银行的坏帐率将会出现了迅速的下降。

　　汇丰控股的利润来源基本上维持了三三制，即亚洲、欧洲和北美洲各占三分之一。其增长的主要动力来自于收购兼并。汇丰银行是具有国际竞争力的超级银行。

　　汇丰控股的规模相当于中国银行和中国建设银行的总和。汇丰控股的增长率达到了40%，最近五年内汇丰控股的利润计划实现了翻番。由于中国经济处于高速发展阶段，中国的银行业也保持一个更高的增速，中国建设银行和中国银行的利润增长潜能比汇丰控股要大一些。

　　从净资产收益率的指标看，中国建设银行和中国银行在拨备前的ROE要比汇丰银行高很多。但是这其中是有一定的虚高成分的。首先是拨备前的利润没有扣除所得税。在新的资本充足率管理办法出台以后，风险权重的加大，使得CAR以及核心资本充足率均出现了一定的虚高成分。而且中国建设银行和中国银行从CAR和核心资本充足率的绝对值看，也低于汇丰银行。如果考虑以上这些因素的话，中国建设银行和中国银行的ROE指标并没有明显的优势。

　　因此如果中国建设银行2004年在香港上市的话，除了增长率其他方面与汇丰控股没有明显的竞争力。预计市盈率会比汇丰控股和中银香港要高一些，在25倍左右。这个市盈率水平基本上与国内银行股的定价水平接近。

　　至于民生银行到香港上市，考虑到其历史包袱比较轻，资产基数比较小，增长速度更快，因此在香港的定价水平会与A股水平相当。

表7：银行股对比分析

PB		Pe		Peg		ev/sales		ROE
0.9	廖创兴银行	14.05	永隆银行	-14.36	渣打集团	-8.23	廖创兴银行	28.24	华夏银行
1.13	港基国际银行	16.28	汇丰控股	-5.18	恒生银行	-4.41	永隆银行	23.06	恒生银行
1.52	永隆银行	16.42	大新金融	-1.49	廖创兴银行	-3.17	中银香港	16.33	民生银行
1.53	中信国际金融	16.43	工银亚洲	-1.42	中信国际金融	-2.93	港基国际银行	15.42	大新金融
1.62	工银亚洲	16.67	永亨银行	-1.30	永亨银行	-2.05	永亨银行	15.38	浦发银行
1.69	东亚银行	16.81	廖创兴银行	-1.26	永隆银行	-1.47	东亚银行	14.53	汇丰控股
2.2	汇丰控股	17.58	东亚银行	-0.79	港基国际银行	1.07	工银亚洲	12.4	招商银行
2.26	永亨银行	18.51	中信国际金融	0.17	中银香港	1.26	渣打集团	12.23	中银香港
2.43	大新金融	18.53	渣打集团	0.36	东亚银行	1.53	浦发银行	12.08	工银亚洲
2.6	渣打集团	18.88	港基国际银行	0.53	民生银行	1.62	华夏银行	11.55	渣打集团
2.77	中银香港	19.94	恒生银行	0.66	工银亚洲	1.70	中信国际金融	10.99	永亨银行
3.52	招商银行	23.61	中银香港	0.84	大新金融	2.75	招商银行	9.88	东亚银行
3.61	浦发银行	24.59	华夏银行	1.05	汇丰控股	3.02	大新金融	9.76	永隆银行
4.19	民生银行	27.93	浦发银行	1.33	华夏银行	3.72	民生银行	9.06	深发展
4.8	恒生银行	28.23	民生银行	1.58	浦发银行	3.77	恒生银行	8.96	中信国际金融
5.06	深发展	29.71	招商银行	3.18	深发展	5.21	汇丰控股	6.07	港基国际银行
5.48	华夏银行	56.15	深发展	3.47	招商银行	5.48	深发展	5.3	廖创兴银行

表8 非银行金融股对比分析

PB		Pe		peg		ev/sales rev turn		ROE
0.46	华富国际	12.67	闽信集团	-9.48	JCG HOLDINGS	-8.32	汇富金融	12.47	香港交易所
0.53	香港华人有限公司	14.31	敦沛金融	-6.61	陕国投	-1.07	闽信集团	10.79	AEON CREDIT
0.57	闽信集团	14.34	新鸿基公司	-2.64	中信证券	-0.17	香港华人有限公司	9.67	盈科保险
0.63	励晶太平洋	15.21	盈科保险	-2.09	新鸿基公司	0.16	CELESTIAL ASIA	9.49	美建集团
0.64	新鸿基公司	16.65	国浩集团	-1.31	国浩集团	0.30	国浩集团	9.44	敦沛金融
0.64	CELESTIAL ASIA	19.82	JCG HOLDINGS	-1.26	申银万国	0.47	高信集团	7.03	JCG HOLDINGS
0.66	亚洲金融	21.06	AEON CREDIT	-1.13	中国财险	0.68	敦沛金融	5.18	结好控股
0.67	香港建屋贷款	22.78	结好控股	-1.01	美建集团	1.01	盈科保险	4.76	中保国际
0.71	国浩集团	27.73	香港建屋贷款	-0.86	KIM ENG (HK)	1.23	亚科资本	4.59	闽信集团
0.74	亚科资本	30.61	香港交易所	-0.79	中保国际	1.35	亚洲金融	4.51	新鸿基公司
0.8	大福证券	37	KIM ENG (HK)	-0.59	闽信集团	1.46	中保国际	4.32	国浩集团
0.86	申银万国	45.83	美建集团	-0.47	AEON CREDIT	2.11	新鸿基公司	3	中国财险
0.94	结好控股	47.56	亚洲金融	-0.36	结好控股	2.24	亨达国际控股	2.51	KIM ENG (HK)
1.07	亨达国际控股	48.33	中保国际	-0.20	敦沛金融	2.84	大福证券	2.45	中信证券
1.18	御泰金融	50.48	申银万国	0.19	盈科保险	3.18	香港建屋贷款	1.64	申银万国
1.32	高信集团	90.31	中国财险	0.57	香港建屋贷款	3.62	AEON CREDIT	1.39	亚洲金融
1.36	KIM ENG (HK)	194.8	中信证券	1.15	亚洲金融	3.63	万胜	0.92	陕国投
1.37	敦沛金融	575	陕国投	1.94	香港交易所	3.87	华富国际	0.91	鞍山信托
1.39	JCG HOLDINGS	585	鞍山信托	Na	-	4.18	结好控股	-3.24	香港华人有限公司
1.41	盈科保险	Na	-	Na	-	4.70	申银万国	-3.73	亨达国际控股
1.72	南华证券	Na	-	Na	-	4.87	JCG HOLDINGS	-4.86	大福证券
1.85	中国光大控股	Na	-	Na	-	6.22	御泰金融	-7.62	香港建屋贷款
2.21	AEON CREDIT	Na	-	Na	-	9.91	KIM ENG (HK)	-8.43	励晶太平洋
2.26	中保国际	Na	-	Na	-	11.50	励晶太平洋	-11.92	御泰金融
2.46	中国财险	Na	--	Na	-	11.78	香港交易所	-13.21	宏源证券
2.78	汇富金融	Na	-	Na	-	13.19	美建集团	-20.89	中国光大控股
3.78	香港交易所	Na	-	Na	-	13.86	陕国投	-33	高信集团
4.36	美建集团	Na	-	Na	-	15.41	宏源证券	-44.36	汇富金融
4.72	中信证券	Na	-	Na	-	17.09	万能国际	-51.53	互联控股
5.37	陕国投	Na	-	Na	-	25.24	南华证券	-68.93	CELESTIAL ASIA
5.55	鞍山信托	Na	-	Na	-	48.67	中国光大控股	-69.16	亚科资本
7.61	宏源证券	Na	-	Na	-	110.85	鞍山信托	-78.79	南华证券