日本可能将目前的周期性复苏引入歧途

　　相关报道：日本经济复苏

　　日本经济仍然存在很多障碍，很可能将目前的周期性复苏引入歧途

　　□乔纳森·安德逊(Jonathan Anderson)／文

　　两个月前，《亚洲每周视点》刊载了我所在的公司首席日本经济学家白川的深入分析。总体的信息很清楚：尽管承认日本当地资产市场和实体经济出现周期性复苏，但仍然看不到日本经济近期在总体上恢复到结构性快速增长的乐观理由。

　　还没等我们刊出这份报告，日本就发布了2003年第四季度的GDP数据——按照年率折算，四季度相对于三季度增长率达到令人吃惊的7.9%，这是自上世纪90年代资产泡沫破灭以来的最高季度增长速度。同样让人吃惊的是，居民消费和企业投资对这次的增长作出了很重要的贡献。

　　在2003年前三季度，国内需求增长并不令人兴奋。但是到第四季度，日本国内需求增长明显加速，也已接近过去10年中的最高增速，这不仅让人回想起2000年中的复苏。从经济学家到投资者面对这突如其来的强势逆转表示了乐观的看法。

　　我们也确实看到了增长数据中的某些利好因素。

　　第一，日本中央银行在1月和2月对外汇的干预超出了市场的预期。经过了过去几年中走走停停式的货币政策波动之后，我们现在看到基础货币供应量增长再次提速。更重要的是，官方态度发生改变，从而扭转了市场的预期。我们认为，日本中央银行比以往任何时候更愿意通过外汇干预、内部操作或采用扩张性货币政策来结束通货紧缩状态。

　　第二，出口持续增长，这为投资增长提供了推动力。折算成年度数据后，2003年第四季度对中国的出口增幅超过35%，1月和2月的增幅则在40%以上。这样一来，净出口对第四季度的增长作出了巨大的贡献，而净出口在此前的内部复苏周期中的贡献率是零或负数。

　　最后，近期消费者信心的增强也给我们留下深刻的印象。某种程度上这反映了过去12个月股票价格的走势以及早期房地产市场可能复苏的迹象。近期日本中央银行政策的变化对此起了重要作用——对较低实际利率的预期刺激了消费，也降低了企业重组的热度，这意味着破产数量将减少，经济规模紧缩的可能性也将减小。我们还可以指出劳动力市场可能走出周期性紧缩，工作岗位对申请人数比率的持续增加即是明证。

　　从种种积极因素看——特别是企业现金流和利润率的明显改善——不难理解市场上的兴奋情绪。

　　截至目前，情况不错。现在该看些负面的消息了。我们首先应当注意到需求复苏的步伐明显缓慢——实际上，去年第四季度的名义消费和投资根本没有增长。

　　理由很简单：日本仍然面临严重的通货紧缩压力。事实上，第四季度实际增长的大幅提高与不起眼的名义增长之间的差异暗示日本距离通胀复苏还很遥远，第四季度的GDP通胀指数实际上在加速下降。

　　第二个关键点是，自经济泡沫在1990年破裂以来，投资活动一直与出口周期紧密相关。尽管从总体上看企业现金流充裕，但我们看不到这方面发生实际改观的迹象。总体而言，资本支出的增长相对集中于外向型的制造业，国内的建筑和服务业却依然没有可供支出的现金，也没有增加新产能的兴趣。

　　换句话说，如果出口增长放缓，投资需求也会不振。我们最近的研究报告中提到了日本出口前景的三个方面：(1)日本出口增长的相当大一部分来自中国；(2)虽然截至目前中国的经济增长超出预期的水平，但我们仍然认为中国将在今年下半年明显减速；(3)我们的全球外汇团队预计未来18个月内日元将对美元进一步升值10%左右——出口可能仍然有利可图，但增幅将无法与其他海外市场的高速出口增长相媲美。

　　如此一来，日本便只能依赖消费。虽然我们已经看到近期居民消费信心和支出出乎意料的增加，但我们没有看到白川先生最近提到的五个主要负面因素的改善迹象：即劳务在企业成本结构中所占的高比例、中期将出现的财政紧缩和增税、已经不高的居民储蓄率、下降的工资和停滞不前的就业率。

　　我们没有说这不可能是“新通胀日本”的转折点。这种可能性很大——无论如何，“千里之行始于足下”。我们也没有说股票价格不会进一步上涨。这也是可能的——毕竟，目前的日经指数仍然远远低于上世纪90年代时上一周期拐点的水平。

　　我们要说的是，客观地讲，眼下的状况与全面的结构性复苏之间仍然有很多障碍。不幸的是，这些障碍很可能将目前的周期性复苏引入歧途。

　　本文作者为UBS首席亚洲经济学家