谁是债市暴跌的输家 节后可能会有券商爆仓

　　刘明娟 张宏

　　七个交易日，债市七轮下跌。“我们都已经趴下不动了”，一位城市商业银行资金部交易员对记者感叹。与银行间债券市场中投资者的按兵不动相比，交易所债市惊心动魄。从4月12日开始，上证国债指数(资讯 行情 论坛)已经从97.17跌至21日的92.71，仅4月19日一天，交易所国债市场的市值便蒸发了35亿元。而且，交易所市场目前的成交量每天也只有 10多亿元，这意味着没有多少人愿意接盘。

　　债市怎么了？是什么力量在做空债市？

　　为何下跌

　　“我们早在去年下半年就逐步离开债券市场了”，浙江工商信托的李辉庆幸逃得早，“宏观经济向好，大家都有升息预期，债市当然就没戏了。”

　　多位业内人士均认为，宏观经济面的因素是造成此次下跌的最主要原因。自去年8月25日中国人民银行宣布从当年9月21日起提高存款准备金率1个百分点后，债券市场便陷入了漫漫熊市，而最近这两周暴跌的直接导火索是利空消息连串现身。

　　4月11日，央行宣布调高存款准备金率0.5％，而此前不久，央行就已经调整过存款准备金率。“大家都没有想到央行会在一个月内连续两次调整准备金率，第二次的调整时机非常突然，是央行采取紧缩政策的信号。”北方证券付晓辉说。

　　4月16日，财政部、央行、证监会联合发布《关于开展国债买断式回购交易业务的通知》；19日，央行公布周小川签发的2004年1号令，推出《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》，并于5月20日正式开始实施。“买断式回购具有追涨杀跌的特点，在债市前景不看好的情况下，将造成价位更加快速下降。”国债投资网的一位人士表示。

　　而央行主要负责人在近期的讲话也让市场对加息的预期上扬。周小川在上周举行的“中国货币政策传导机制高级研讨会”上演讲时说，货币政策工具的选择有赖于传导机制。“当前我国既存在利率、汇率等价格型工具，也存在流动性吸收和外汇管制等数量型工具。价格体制改革的历史经验表明，价格机制发挥的作用比想象的要好得多。”紧随其后，4月17日，人民银行副行长吴晓灵在“中国金融开放与商业银行改革论坛”上说，货币政策要在兼顾内外均衡的前提下，灵活调节利率水平。

　　对于此次下跌，多数业内人士认为是理性的价值回归。“债券和股票不同，股票可以依靠一些内部消息炒作，但是债券的参考因素就是宏观经济情况，而且做债的都是机构投资者，所以债券市场有很强的趋同性，要涨一起涨，要跌一起跌。”一位不愿透露姓名的业内人士表示。

　　谁在抛售

　　“大卖单的出现有可能是基金、券商和违规的三方委托抛售造成的，用于回购的国债标准券一调就爆仓”，新华人寿资产管理中心龙向欣说。而据了解，券商是目前交易所债市的最大投资者。

　　4月19日，面对债券的暴跌，上交所在10年来首次紧急下调了回购的折扣比例，但是这可能加速了债市下跌。此举对做放大操作的投资人影响很大：如果来不及增加资金，必须通过抛售来弥补资金。

　　而监管机构对券商的要求也是愈加严厉。据悉，在4月初由国债协会牵头召开的汕头会议上，交易所再次加强了对各个券商的要求。

　　“现在券商压力很大，如果保证金不能补足就只好强行抛售债券，南方证券因资金面压力在抛售，闽发证券董事长被抓了，也在抛售。此外，一些与德隆系有关的券商也在抛售。”兴业证券债券部的一位人士表示。

　　素有“庄券”之称的一些长期券的下跌似乎佐证了关于券商抛售的观点。“从1996年到2002年，利率一路下行，长期券价格不断上涨，所以不少缺乏研究力量的证券营业部持有很多长期券，现在经济形势变化、对券商的监管又在加强，一些券商终于扛不住了。”健桥证券的邓清泉说，“这也是明显被高估的长期券价格的回归。”

　　“‘五一’节过后，肯定会有券商爆仓的事情传出来。”一位证券公司人士说。

　　抛售中也有混水摸鱼的人。业内众所周知的一种做法就是：银行和券商进行合作，在银行间市场对一些债券做开放式回购，委托券商在交易所抛空，获得价差。此外，保险公司也有和银行合作，在银行间市场融券，然后在交易所市场抛售。这两类机构都是为了套利。

　　相比较之下，银行和保险公司的逃逸冲动要小得多。据了解，中国银行业做债券采用的是成本计价法，只要不产生交易，在账面上就不会形成亏损，银行只要到期根据票面利率同财政部进行兑付即可。“这种与市场脱离的机制使银行对于债券交易并不热心，大的银行往往是买进债券就放着不动了，只有一些小银行会做一些差价。”申银万国的邹运说。

　　而由于对债券市场的看淡，基金公司持仓量原本就不大。市场人士认为，基金公司早在去年年底就已经减仓了，现在只是勉强保持最低20％的持仓规定而已。

　　“能跑的都跑了，剩下的都是一些被迫持仓者，”一位业内资深人士描述目前的债券市场。

　　不过，也有逆势而行者。据《日本经济新闻》援引日本金融机构的调查报告说，2003年，在中国设立了分支机构的外国银行购买的人民币国债总额达211亿美元，比上年全年增长了11.6倍。其中，最热衷投资中国国债的外国银行当属汇丰银行。该行上海分行在2003年共购买了91.48亿美元的中国国债，比上年增加了5倍。而且汇丰已经从中国财政部获得了直接承销中国国债的资格，成为首个在中国获得这种资格的外资银行。汇丰上海分行在今年1月份就购买了21亿美元的中国国债。

　　“在如此行情的背景下大肆购买，是在赌人民币升值。”健桥证券的邓清泉说。

　　《市场报》 (2004年04月27日 第九版)