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国债市场自2004年伊始就呈现出单边下挫的难堪走势，4月21日国债指数(资讯 行情 论坛)报收于92.96点，较年初的99.22点下降了6.31%。在国债暴跌的影响下，许多财务公司都重新要求全额计提坏账准备，将账面亏损变为实际亏损，这样，一些原本打算持有到期的机构也开始坚决减仓，退出寻找新的投资机会，国债市场陷入了低迷。
一、收益率结构及走势分析
从收益率曲线图上看，与年初相比较，收益率曲线总体上表现为平行上移，长期国债收益率上升幅度与中短期国债基本上相当，从收益率上看，目前20年期国债的到期收益率仅比10年期国债高出10-20个基点，而这显然是不足以弥补利率风险，导致整个收益率曲线继续平缓。
1、目前对于长期国债的定位存在一定的分歧，部分市场成员的观点是长期国债能跨过几个经济周期，未来还有上涨的机会，因此下跌到一定程度后，市场将出现明显的惜售心态，然而短期国债难以跨过一个紧缩周期，未来市场机会较小，因此受到集中抛售。对于这种观点，我们认为，目前20年期国债010107的票息率仅有4.26%，甚至要低于4月20号新发的04国债(3)，该期国债期限五年，票息率高达4.41%，高出20年的21国债(7)15个基点，原先所谓的高票息率优势荡然无存，对于保险公司来讲没有长期持有价值，未来收益率进一步上升不可避免，与此相应，010303与010213券均难以避免，尤其是010213券，票息率仅有2.60%，在未来的升息周期中没有投资价值，将进一步受到市场抛售。
2、对于3-6年中短期国债而言，对于其定位一个重要的参考因素就是未来的物价指数走势，CPI指数在一定程度上反映了宏观经济的通货膨胀程度，这也是央行是否调整基准利率的一个重要参考标准。从已公布的数据看，今年前三个月CPI指数分别为：3.2%、2.1%、3%，已经达到了今年央行的全年控制目标。我们认为今年下半年物价进一步走高不可避免，央行在金融领域内的紧缩难以影响到实体经济，在物价持续走高的背景下，央行今年加息的可能较大。考虑到3%的通涨率水平，3-5年期国债的收益率未来的平衡位预计应该在5-5.2%之间，目前的中短期国债还有50-70个基点的下跌空间，以214国债计算，基点价值为0.03元，则大致有1.5-2.1元的下跌空间。
3、国债一级市场上新券发行利率的不断走高将给二维市场现券带来更为负面的影响，以新发的010403券为例，发行利率4.41%，虽然低于二级市场上4.55-4.80%的到期收益率，但是考虑到利息免税因素，这一差异就非常明显了。以下我们将010403券与010301券进行比较来说明这一差异所在(注：二者均为跨市场交易品种)。
假如目前有资金1000万元，在010301券与010403券之间进行选择，二者买入后均持有到期，则我们将实际收益率比较如下：
需要说明的是，国债投资的利息部分是免税的，但是资本溢价则要计入所得税，从表中可以看出，尽管目前010301的收益率为4.82%，高出010403大约41个基点，但是考虑到折价买入，未来需要计入所得税的因素，010301的实际收益率仅有4.25%；如果考虑到税收因素，则010301目前收益率至少仍有25个基点以上的跌幅，而且未来一级市场发行利率的逐渐走高，将会再次导致二级市场再次下跌。
以上分析说明，目前国债二级市场的名义收益率水平并没有考虑到税收因素，并不能反映出真实的投资收益率，税收因素将会导致折价国债的收益率下降。这也表明国债市场的底部仍未出现。
二、二级市场操作建议
从4月21日的国债市场来看，出现了一定程度的反弹，但是成交量仍未能有效放大，说明场外资金介入意愿并不强。结合到去年8月准备率上调后现券市场的二度探底，我们认为目前的国债市场仍然没有出现底部迹象，尤其是票息率偏低的长期国债。我们认为在未来一级市场发行利率走高的一致性预期下，长期国债的平衡收益率位置应该在7-8%之间，这对于目前仅有5%左右到期收益率的长债而言，风险是不言自喻的。
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