今年可转债市场投资机会分析：依然值得期待

　　转债条款更加贴近市场，机构投资者积极申购，成为可转债市场回暖的重要原因

　　条款创新也成为转债受到市场青睐的直接原因

　　熊市思维下的转债条款有助于行情发展、可转债与市场热点相得益彰以及机构操作策略的变化使可转债市场值得期待

　　今年可转债市场将出现一些新的变化：条款创新力度弱化、强制赎回情形的出现以及股价到达赎回触发价仍不行使赎回权利

　　今年关注可转债投资价值时不应忽视投资风险的存在

　　在具体操作中应注意：选取转债市价与理论价值较低的品种、从公司基本面状况选取重点关注品种、在有特殊赎回条款的可转债中选取投资品种、关注满足向下修正的可转债，当然应回避那些股价已高于赎回价的品种

　　一、 去年可转债市场回顾

　　经历前几年的低迷后，可转债市场在2003年重现生机，无论是一级市场还是二级市场都出现了令人鼓舞的变化。

　　1、一级市场

　　2003年可转债市场的发行量出现大幅增长，全年可转债共计融资185.5亿元，几乎占到全年再融资市场的半壁江山。

　　2、二级市场

　　2003年，转债市场不仅一级市场火爆，二级市场成交额也创下了历史最高值，达到636亿元。数据显示，在过去的15个月(2003.1-2004.3)中，可转债市场整体呈现出震荡盘升的走势，区间涨幅达37.5%。

　　3、条款创新成为回暖的直接原因

　　2003年可转债市场出现回暖，除了管理层的大力扶持外，发行公司大幅修改可转债的条款设计成为直接原因。

　　通过对发行的16只可转债条款进行分析，条款创新主要体现在以下几个方面：一、较高的利率补偿，二、极低的转股溢价，三、高额的回售价，四、相当宽松的回售条件，五、较短的转股期限制。

　　二、今年可转债市场展望

　　1、今年转债市场依然值得期待

　　在股市趋势向好的背景下，今年的转债市场有望延续今年的良好势头。一级市场方面，今年可转债的发行量有望再破纪录。据统计，去年已经公告但尚未实施的可转债发行预案就达到12家，其中8家已获股东大会通过，而今年1月份公布将要发行可转债的公司已有2家，预计今年可转债的融资额将是去年的1.6倍以上。

　　二级市场方面，基于如下四个方面的原因，转债市场有望进一步转好。

　　第一、熊市思维下的转债条款有助于行情的发展。2003年发行的转债品种基本上都是在熊市中发行，转债条款大多照顾了二级市场的走势，这种可转债的特性就是转股价低，而且更偏向债券的特性。在股市牛熊交替过程中，这种按照熊市思维设计的可转债内在投资价值更高，因为可转债的最终出路并不是由发行者赎回，而是转换成公司股票，一旦股市走好则其中的价差以及出现的投资套利的机会将使其价值大幅提升。

　　第二、可转债与市场热点相得益彰。综观可转债品种，涉及到的行业都是关乎国计民生的战略性行业，如钢铁、银行、能源等，这与股市行业的相对投资价值理念十分吻合。这一方面显示出发行可转债的公司大多质地优良，另一方面也表明可转债的价值在于其转换成股票。所以，股价走好，可转债价格也在上升。

　　第三、成为机构关注品种。2003年，转债市场吸引了众多国内外机构的关注，如QFII共计参与了5只转债的申购。目前在国债市场相对偏弱的情况下，可转债市场已成为机构投资者的重点关注品种。

　　第四、操作策略的变化。在牛市中一般不能将转债看作债券，这是由于一旦市场走好，转债的行情一点也不逊色于正股走势。所以，我们研究可转债行情的操作策略，可以借鉴A股市场的操作策略。这样，可转债股性和债性的双重特征就使其在股市行情好的时候可随A股同涨。

　　2、转债市场可能出现的一些变化

　　1，条款创新的弱化

　　2003年发行人在转债发行条款创新上的积极态度，充分体现了发行人希望投资者积极转股的意愿。

　　许多上市公司为了保证发行成功，推出了不少有利于转债投资人的条款以增加申购吸引力。值得关注的是，这虽然顺应了当时投资者的需求，但大大增加了发行人的发行成本和转股风险。如向下修正条款，转股价格与转债持有人转股后公司未来股本有直接的关系，转股价格向下修正后无法再向上调整，因此该条款对于发行人来说，是关系到未来每股收益的重要因素之一。

　　目前机构投资者对转债的投资理念已逐渐发生了变化，对可转债投资价值的判断已从2002年时的较关注溢价比例、向下修正等偏股性条款，慢慢转向关注票面利率、到期赎回价等偏债性条款上。今后将有越来越多的机构投资者以纯债价值作为重要的判断依据。相信在越来越成熟的转债市场环境下，上市公司对类似的必须向下修正条款会谨慎采用。

　　2，强制赎回情形的出现

　　随着股市持续好转，近期触发转债赎回条款的可转债开始出现。2月12日，钢钒转债(资讯 行情 论坛)发布了可转债赎回公告，成为国内转债市场首个行使强制赎回权的案例。2月27日和3月10日，机场转债(资讯 行情 论坛)、万科(资讯 行情 论坛)转债也相继发布了提前赎回公告。理论上讲，强制赎回的实施将增加转债持有人的转股压力，进而对股价形成一定压力。但实际影响的大小，取决于公告日的转债存量相对于当前股本的扩张比率，以及公告日至赎回日期间的市场情况。在今年股市向好的预期下，我们估计强制赎回的情形仍有可能发生。

　　3月18日民生银行(资讯 行情 论坛)发布公告称，同意当公司可转债满足赎回条件时公司不行使可转债赎回权。放弃赎回权利给予投资人更大的权利，使可转债价格更有想象空间。

　　值得关注的是，目前唯一没有赎回条款的上市可转债云化转债(资讯 行情 论坛)，由于不会出现强制赎回情况，反而有可能在股市向好时成为转债市场的一个亮点，建议密切关注。

　　三、今年可转债市场投资机会分析

　　1、 在关注投资价值时不应忽视投资风险

　　随着股市于2003年11月13日见底回升，上市交易的可转债价格已出现了一定涨幅，远高于其纯债券价值的水平，目前许多可转债的市场价格与其理论价值比均已达到90%以上，转债市价与理论价之比低于90%的仅有8只。因此目前可转债的投资风险较大，在关注可转债投资价值的时候，也应重视可转债市场的投资风险。

　　2、 投资策略分析

　　1，选取转债市价与理论价值比较低的品种从规避风险的角度出发。对于转债市价与理论价值比较低的品种，可以进行重点关注，这些公司有丰原转债(资讯 行情 论坛)、龙电转债(资讯 行情 论坛)、山鹰转债(资讯 行情 论坛)、国电转债(资讯 行情 论坛)、西钢转债(资讯 行情 论坛)、复星转债(资讯 行情 论坛)、邯钢转债(资讯 行情 论坛)、首钢转债(资讯 行情 论坛)。

　　2，从公司基本面状况选取重点关注品种。目前发行可转债的上市公司中除了丝绸转债、桂冠转债(资讯 行情 论坛)、华西转债(资讯 行情 论坛)外，其余公司的股票价格均位于转股价上方，某些股票价格甚至超过了赎回价。对于股票价格位于转股价及赎回价之间的转债品种，影响转债价格的主要因素在于股票价格的变动，随着股价上升，可转换债券相对于转换价值的溢价会不断减少，此时投资转债应该主要关注股票价格的运行趋势，重点关注基本面向好的公司，从中选取具有一定投资价值的品种。对于股票价格已比较接近赎回价的转债品种如国电转债、水运转债(资讯 行情 论坛)、雅戈转债(资讯 行情 论坛)等，其投资价值相对有限。

　　3，股价已高于赎回价的品种不建议投资。股价已高于赎回价的品种投资价值受赎回条款制约：一方面，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，因此若接受赎回，将产生较大的损失风险；另一方面，由于接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。目前这类品种包括万科转债(资讯 行情 论坛)、复星转债、机场转债、钢钒转债。

　　4，在有特殊赎回条款的可转债中选取投资品种。2003年末以来，随着股市好转，具有可转债品种的公司，股价大多已超过其转股价，股价进一步上扬超过赎回价达到赎回条款所规定的条件后，发行公司将实施赎回条款，可转债投资价值受到抑制。对于没有赎回价限制、或赎回期限较晚的股票，近期不受赎回条款的制约，预计这类转债品种将成为未来市场热点。从铜都转债(资讯 行情 论坛)前期的股票及可转债的走势来看，在股价翻番的条件下，其可转债市场价格涨至170元左右，股价与赎回价格比高达130.77%，主要原因在于其赎回条款必须在可转债发行两年后方可实施，给市场留下了炒作空间。据此，我们认为具有这类条款的公司将可能成为未来可转债市场的热点所在，这些公司包括山鹰转债、云化转债、首钢转债。

　　5，关注满足向下修正的可转债。华西转债与丝绸转债已满足向下修正条款的规定。华西转债规定当公司股票在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价不高于当期转股价格的90%时，公司董事会有权在不超过10%的幅度内向下修正转股价。修正幅度在10%以上时，由董事会提议，股东大会通过后实施。丝绸转债规定当公司股票连续30个交易日收盘价格的算术平均值低于当时转股价格的80%时，公司董事会有权在不超过20%的幅度内降低转股价格；修正幅度超过20%以上时，由董事会提议，经股东大会审议后实施。降低后的转股价格不低于降低前30个交易日公司股票收盘价格的算术平均值。

　　对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种，虽然可能随着股票价格的不断走低，使得其可转债期权的价格不断下滑，甚至期权的价格已经接近于0，转债的价格已经接近其债券价值，但是由于修正条款的存在有可能使得可转债中期权的价格得到恢复，因此对这些品种应当积极跟踪公司动态，对有向下修正转股价格意向的公司可以重点关注。

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