新模式平衡各方利益--一百华联合并四大看点

　　坊间近期传得沸沸扬扬的有关百联旗下第一百货(资讯,行情,论坛)吸收合并华联商厦(资讯,行情,论坛)的消息今日终于真相大白，被誉为百联模式的合并方案也终于浮出水面。这一酝酿已久的方案此番问世，无疑意味着其设计上的相对完善，以及操作上的相对可行。本次合并是上市公司之间的吸收合并，在国内尚属首例，为我国证券市场的创新。在此，我们不妨对此方案进行一次深层次的解读，看其创新之处究竟在哪儿?

　　吸收合并首开先河

　　上市公司之间的吸收合并，在国外已是屡见不鲜，但在我国却还是一个新鲜事。如果第一百货此次吸收合并华联商厦的方案获得上海市人民政府、国资委以及证监会批准的话，那将开我国两家上市公司之间换股合并的先河。此前轰动一时的TCL集团(资讯,行情,论坛)吸收合并TCL通讯案，尽管是典型的换股合并，但只是第一次由非上市公司吸收合并上市公司。

　　资料显示，1999年，有关方面曾经策划过第一个上市公司间换股合并案，即当时原水股份(资讯,行情,论坛)与凌桥股份之间的吸收合并。这个本可以引领金融创新潮流的计划最终流产，是因为两家公司自身情况存在太多的差异。一个股本大、净资产高、股价却低；另一个股本小、净资产低、股价却高。与此同时，当时设计的换股方案未区分流通股、非流通股，这种种不吻合导致原水、凌桥的合并案失败。

　　正是有了原水、凌桥的前车之鉴，百联此次在一百和华联的合并方案设计上显得极为谨慎。为了本次金融创新取得皆大欢喜的结果，平衡流通股和非流通股股东的利益，第一百货对华联商厦的吸收合并将分别进行非流通股换股和流通股换股。与此同时，为了更多的保护两公司中小股东利益，合并双方董事会还设定了现金选择权。

　　可以说，这一合并模式在开上市公司间换股合并先河的同时，更大的意义在于创造了良好的公司治理环境。百联此番通过对两家同属一个业态的上市公司进行整合，减少了同业竞争和关联交易，从而为百联打造中国沃尔玛奠定了基础。

　　百联模式VSTCL模式

　　受前不久TCL集团和TCL通讯成功换股合并案例的影响，此次一百、华联的合并方案必将被市场用于和TCL模式进行比较。那么，百联模式和TCL模式究竟存在哪些异同呢?

　　首先，参与合并的对象不同。TCL的合并案中，只有一个上市公司。但在华联商厦和第一百货的吸收合并中，却是两个上市公司。一旦百联模式得以顺利实施，则将在国内资本市场上再次演绎完美的金融创新，其对于沪深两市所有上市公司在资本运作上的参考意义，将远远大于TCL模式。

　　其次，百联模式最大的创新之处是区分非流通股和流通股确定两个折股比例进行换股。这与去年同样实施换股的TCL集团吸收合并TCL通讯只采用一个折股比例的情况不同。TCL通讯在吸收合并前的非流通股全部由TCL集团持有，并且约定在吸收合并时注销该部分非流通股股份，因而造成事实上TCL通讯参与换股的只有流通股，这使得TCL模式只需设定一个折股比例即可。而本次第一百货对华联商厦的吸收合并面临四个不同的利益主体，为充分平衡合并双方流通股股东和非流通股股东的利益，百联模式采取两个折股比例进行吸收合并，其中非流通股折股比例为1:1.273，流通股折股比例为1:1.114。

　　再次，百联模式特别设置了现金选择权。为充分保护中小股东利益，此次合并方案中特别设置了现金选择权，即在本次合并董事会决议公告后，第一百货和华联商厦的股东(控股股东及其关联股东除外)可就其是否继续持有华联或一百的股份还是申请股份折现进行选择，如选择现金，则股东2004年4月28日通过其指定交易的证券公司的营业网点提出申请。经中国证券登记结算有限责任公司上海分公司确认有效的现金选择权股份将被锁定，该等股份的持有者将在中国证监会核准本次合并后取得现金而退出上市公司。设立现金选择权，其实是对中小股东的最低利益设定了保护，藉以避免合并期间，因为市场因素而导致股价大幅震荡，使中小股东受损。可以说，本次现金选择权方案的推出在我国证券市场也具有史无前例的创新意义和借鉴意义。

　　而本次合并中，作为现金选择权方案的配套措施--从董事会召开日至股东大会召开日设定长期停牌处理也是一次良好的尝试，一方面可以防止股价异常波动，减少投机者的套利行为；另一方面可以给股东留出足够时间考虑是否选择申请现金选择权。

　　此外，在本次合并中，其他有如关联股东回避表决、独立董事征集投票权及以特别决议案形式对合并事项表决等创新措施的采取，均代表了合并双方第一百货与华联商厦，充分保护中小投资者利益的良苦用心。

　　流通股东能否认同

　　尽管百联在设计方案时，尽最大可能平衡各方的利益，但不可否认的是，两家上市公司间的吸收合并在中国证券市场上尚无成功先例，因此，能否顺利实施没有人敢打保票。

　　据此方案，有关专家分析认为，这种合并模式不仅涉及国内许多法律及会计处理的空白，同时又需在国内证券市场股权割裂的现状下平衡两家上市公司、四种不同利益取向的股东利益，难度实在极大。根据目前的方案看，两大环节比较关键。一是如何保证股东大会通过这一合并方案；二是能不能保证复牌以后股价不出现大的波动，因为对于复牌后股票走势的预计也会影响股东大会的决议。

　　该专家指出，由于本次合并属于关联交易，百联集团及其关联股东需在股东大会上对合并方案及有关事项回避表决，因此中小股东即流通股股东对本案的态度就显得尤为重要。但事实上，从换股比例本身来讲，流通股股东的收益或损失应该都不算太大。所以说，要获得流通股股东的认同，关键在于流通股股东对未来收益的预期，即取决于此次合并乃至百联的战略规划能为企业未来的发展打开多大的前景。他说，由于此次金融创新无论对百联集团本身，还是对整个证券市场而言，都有着划时代的意义，因此相信包括百联集团在内的各方都会尽可能的确保换股成功实施。

　　整体上市迈出第一步

　　可以断定，第一百货吸收合并华联商厦只是百联集团内部整合的第一步。有关权威人士向记者表示，说得形象一点，这次合并应该只是百联集团万里长征的第一步。根据该权威人士的话，其潜台词无疑是百联重组更精彩的动作还在后面。基于此，我们不妨对百联的未来做一些大胆的猜想。

　　客观地说，此次两家上市公司的整合并不表明百联集团要整体上市。但按照百联集团成立之初表示的按业态重组产业做强做大，迎接境外商业巨头挑战的设想，整体上市应该是百联不会放弃的念头。

　　对百联集团而言，目前下属有7家上市公司，且分别属于三种业态。如此集而不团的局面让它无法集中资源进行优化配置，因此整体上市将是其解决目前尴尬境地的最为理想的方式。但要真正实现整体上市，将涉及多家上市公司，一步到位面临着几乎难以逾越的法律障碍。

　　基于这种情况，业内专家普遍认为，百联的整体上市可以用两到三年的时间，分几步完成。假设此次第一百货成功吸收合并华联商厦，百联完全可以以整合后的上市公司为舞台，展开整体上市的计划。比如从避免关联交易、同业竞争的角度而言，百联必然要通过不断吸纳集团内其他类型上市公司的优良资产，最终实现大一统，完善公司治理。在这方面，建议借鉴宝钢当初的整合经验。或者，百联也可以积极地引进战略投资者，以定向增发的方式尝试吸引诸如沃尔玛这样的国际巨头，最终通过一系列资本运作实现整体上市。

　　虽然，以上的种种猜想只是业界对百联的美好期望。但可以相信的是，一旦百联集团成功走出此次整合的第一步，不仅在中国现代证券历史上极具象征意义，同时更代表了中国证券市场中的优秀企业提升规模、规范运作和做优做强的坚定决心。对百联本身而言，也为其打造中国沃尔玛的战略构想拉开完美序幕。(上海证券报记者王璐)