全流通是谁的盛宴之全流通方案博弈

　　全流通方案迟迟不能出台，关键在于如何平衡所涉各方的利益，所谓改革的本质就是利益再分配。全流通方案的出发点是保护普通投资者利益，还是继续与民争利，直接关系到其成败

　　记者 尚言 王勇

　　国家信息中心的徐宏源认为全流通试点不会很快推出，一个重要的判断依据便是：有关试点不是证监会一家的事，也不是国资委一家的事。两家得讨论协商，然后还得上报国务院，批了才能干。

　　事实上，由于全流通问题和国有股减持密不可分，由全流通变革将不可避免地带来新一轮股权重组高潮。而由于所涉范围更广，国有股减持在各方眼里都是能力巨大的资本魔方，所谓变革的实质不过是利益格局的重新划定和分配。

　　因此，对于牵涉到大多数人利益的全流通方案也一直都在争论之中，各方人士都从不同角度提出了若干建议。但直到目前，并没有比较权威的方案出台，新的利益格局究竟如何，仍隐藏在海面之下。

　　在目前市场流传的全流通方案中，比较有代表性的有6个：即净资产国有股减持、国有股竞价流通加补偿、非流通股缩股或者以流通股拆细、流通股与非流通股通过公开竞价消除股权分裂、“老股老办法、新股新制度”方案以及“老股全流通改造、新股全流通发行”方案。公说公有理，婆说婆有理。

　　而国资委主任李荣融在3月初透露，国资委将找一个时机就全流通事宜听取各大基金代表的意见。机构性投资者稳定了，整个股市的稳定度就会大大提高。他认为，最终能够找到一个各方都满意的方案，各方在利益方面都要互相谅解，着眼长远。“要想赢，大家都得让着点”，此言不虚。

　　当年证监会曾征集了4000多个国有股问题的解决方案，看起来非常之多，但国务院发展研究中心技术经济研究部部长郭励弘一针见血地指出了问题所在：“为了不造成新的混淆，应该把这些方案分为两类：减持方案和全流通方案。七类方案中，惟有股权调整类是全流通方案，其余基本上都是减持方案。股权调整类方案可以作为现实的讨论起点，这样的讨论将有较高的操作价值和学术价值。”

　　全流通方案是利益再分配

　　华生教授认为，全流通实际上要解决三个问题：一是非流通股与流通股之间的产权关系的问题，即非流通股转为流通股要不要除权，在探讨国有股减持时人们就在争论，现在大多数人认为，应该除权。第二个问题是，如果除权，按什么除权，是按照账面净资产还是按照市场化的办法除权，他表示应该按照市场化的方式进行。第三个问题，如果采用市场化方式，是用手投票还是用脚投票，他认为应该用脚投票。

　　而韩志国并不同意华生有关全流通应该用市场办法来解决的看法。他说：“本来那些上市的企业就是以计划的方式进入股票市场的，上市的价格不知道被高估了多少倍，现在怎么还能用市场的方式退出呢。”他认为，全流通需要政治决断，政府不能把年增长的8%或者9%当作考核的指标了，而应该坐下来好好梳理一下制度上的问题，否则经济增长了，但是从根本上烂掉了。

　　某位不愿透露姓名的学者与韩的看法显然一致，他说，股市每一个阶段都有既得利益者，最早是一些集体企业，而后才是国有企业，大股东，上市公司。国有股减持和全流通就是要确定谁是将来的既得利益者，所以谈到这个问题不应该说让利于民，而是还利于民。

　　企图用市场化手段解决计划经济遗留的问题，这也是转轨中的中国经济体制不得不面临的困境，因此需要更高的技巧。天相投资公司董事长林义相表示：“现在是要共同解决一个问题，要相信各方面都有诚意。当市场不好的时候，我们要相信政府给的补偿会高一点。从现在的情况来看，全流通问题在某种意义上不仅仅是流通和不流通的问题，而是代表利益机制不一样，利益格局不一样。在今天各方面利益还无法达到一致的时候，就要等待一段时间。”

　　在2月份出台的“国九条”第三条中，对于解决股权分置问题提出了“积极稳妥”的指导思想，明确提出了切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益的原则。“积极稳妥”的提法表明了管理层摈弃了之前“无为而治”、“拖延搁置”的做法。如果再结合前两条中的指导思想与原则，妥善解决中国股市历史遗留问题“上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题”，坚持公平公正公开的原则，已经为未来的解决方案定下了基调。

　　然而，由于每家上市公司的历史各不相同，股权结构的形成过程也千差万别，要想找出一种“百试不爽”的灵丹妙药几乎不可能。因此在方案选择之中，更多的是确定下指导原则，而具体到某家上市公司时，只能是“个案”处理。

　　保护投资者的利益是焦点

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐教授表示，在全流通问题解决的过程中应坚持6个原则：1.应坚持公平公正公开的原则，要考虑到流通股、非流通股，以共同的法律地位来谈论这个问题。2.保持市场的稳定。3.应该保护投资者的合法权益。4.如果国有股减持，还要考虑保持国有资产的保值增值。5.所谓全流通，国有股减持和流通非常复杂，有国家股东，还有流通股的股东，如果说进行全流通，方案必须大家可接受，不能一方接受，这也是一个原则。6.还要坚持可操作原则。

　　曹认为，不解决国有股减持的问题就谈不上全流通。但是国有股减持并不等于全流通，因为国家持有的股份不可能都上市流通，这在《公司法》中也有规定。因此首先是减持问题，要在减持的基础上实现全流通。他指出，以前国有股减持之所以失败，是因为减持目的和方法都有错误，有高价减持之嫌；真正的减持不仅是为了补充社保基金，也应该是为了建立完善的公司治理制度。曹认为，如果推出全国性方案，肯定是行不通的，不是政府不满意，就是股民不满意。同时，只有不搞全国性方案，才能减少对市场的冲击。目前某些学者提出的全流通方案虽然得到了股民的赞成，但是政府很难认同，因为方案中所谓的配股、送股问题，在实际执行中可能无法操作，政府也很难接受对上市公司缩股等做法。

　　国务院发展研究中心的郭立宏分析说，到目前为止，只有两个可操作的全流通方案。减持实际上只是股东如何处理好手中拥有的股票的问题，并不一定与可流通相关，因而国有股完全可以通过场外减持。全流通方案不涉及钱，主要是操作，目的是解决中国特色的股权结构。目前中国股市有大约2/3的股份并不流通，全流通方案就是要解决这个问题，这是国外市场所没有的现象，因此也谈不上向国外借鉴经验。

　　郭指出，目前所提出的两个全流通方案各有利弊。简单地说，可以大致分成渐进改革和激进改革。但是这并不意味着激进改革对市场的冲击更大，而且每个方案都有多种处理方式，对市场的冲击要看采取何种办法。转轨必然造成震动，但对小股东的影响要尽量减到最小。

　　刘纪鹏说，“国九条”已很明确，在解决全流通问题时要有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。所以，只有双向补偿、双向认同的双赢方案才能符合这样的要求。虽然已有企业一厢情愿地向监管部门上报了自认为能双赢的方案，但是否能真正双赢还要得到监管部门的认可。

　　张卫星的综合解决方案

　　一直关注全流通问题并且积极提出对策的市场评论人士张卫星说：“老股全流通改造，多层次市场的建立及新股的全流通发行之间的关系错综复杂，牵一发而动全身，谁想单边行动结果都难遂人愿。只有将老股全流通改造、新股全流通发行和多层次市场的建立同时稳步展开，全流通问题才能真正得到解决。也只有这样才能创造买方环境，才能使11万亿元的民间资本向投资方向转化。但此种解决方案也将受制于多种因素，还需详细分析不同的微观实施路径带来的不同效果。”

　　张卫星认为，目前在市场上流传的绝大多数全流通解决方案没有考虑和分析新股全流通发行的重大影响，因此大多数“国有股减持”类型的方案注定是一个无法实施的方案。这类方案都无法抵抗新股全流通发行的冲击，而新股的全流通发行是不可阻挡的大趋势。

　　他表示，新股全流通股票的发行与老股的全流通改造紧密关联无法分别考虑。所以老股的全流通改造与新股的全流通发行最佳的解决方案就是“老股全流通改造，新股全流通发行”同时解决。一个好方案必须能同时解决这两个问题。

　　他在最近发表的一篇文章中明确指出，“老股全流通改造，新股全流通发行”才是可行的解决方案，当然还有许多细节部分的组合结果需要选择：比如究竟先解决老股的全流通改造，还是先实施新股全流通发行；是“一夜之间”迅速实行老股全流通改造，还是对其渐进式改造；新股全流通发行是一步到位还是渐进式过渡；面临的细节选择组合复杂而多样。

　　而对于老股全流通改造和新股全流通发行的次序如何处理，张卫星认为，如没有全流通的股票市场环境，全流通的股票发行会彻底走上歧途。如果大面积强行推行，股票市场必然迅速崩盘。所以“老股全流通改造在先，新股全流通发行在后”这一次序，恐怕是没有较大异议的一个选择。

　　全流通之路是炼狱之门

　　曹凤岐建议老股老办法、新股新办法，新股发行切不可再发行非流通股，必须同股同权同价同利。同时他认为，国有股价格不低于净资产的原则是流通股与非流通股双方都可以接受的。

　　但是，净资产这一定价基准受到了很多人士的质疑。他们认为，首先，大量国企的净资产是否真实存在？其次，应注意到多年来非流通股对流通股东利益的侵占。原中国人民银行金融所所长秦池江表示，有些国企几次清产核资中账面资产不断膨胀，但其资产是不是真有这么多应该画问号。秦提出，我们缺少的是对十几年发展的总结：流通企业制度上有什么变化？参与者的出发点何在？与其设计方案，不如去总结若干典型，找出可操作的一般规律。他特别提到，原有职工利益不受损失是方案设计中最低要求。同时，国有资产的形成中也不能不看到农民的贡献，包括土地的价值，这些都是应当重视的问题。

　　经济学家戴园晨也认为，如何协调方方面面的利益，是全流通中的难点。他说，按市场价格流通是对股市的毁灭性打击，但低于市场价格又难在价格如何定？他认为，现在净资产值是挖取了大量非流通股东的利益所形成的，是对流通股东的利益侵占。这与秦的看法颇为一致。戴建议，可采取类似“山东三联重组郑百文”方案的反向操作：让国有股东让出部分转给非国有股东。但包括戴本人在内，许多专家都强调，利益关系协调的关键是非流通股股东肯不肯让步？方案如何操作？

　　在近期的一个研讨会上，社会科学院金融研究所副所长王国刚提出一个类比“房改”的观点：国有股减持的定价可以参照公房改革的价格思路，即从本源上考虑和追究。公有住房的出售本来曾经要按照商品房定价，但事实上职工多年低工资中已经含有住房价格的扣除，因此后来的按照成本价出售就比较合理。他说，股票上市是行政机制的安排结果，非流通股定价应考虑以前股市的利益所得：“以前拿得够多了，不是与民争利、让利，而是要怎么样少从流通股民口袋里拿点钱。”

　　然而，现实正如国家信息中心的徐宏源所言：目前在这个问题上并没有找到可行的办法，尤其是在定价问题上，大股东和流通股东都接受的方案显然还没有找到。

　　但是已没有退路。中国金融学会名誉会长黄达指出：全流通之路，借用但丁《神曲》的一句话就是“这就是炼狱之门”。全流通之路在这儿犹豫、彷徨已经不止一年，无外乎两个焦点，一个是国有资产的流失，但国有资产的流失不是因为全流通才要损失，这个损失的过程是改革以来的长期过程；另一方面，是要得罪股民。如果今天得罪了，明天就可以大展宏图，这个选择是不是可以勇敢一点。他对全流通的解决充满信心：“通过我国经济内部的潜力和目前发展显示的潜力来看，即使遇到一些困难和挫折，依靠它自身的力量，问题也能够得到解决。”