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中国证券市场研究设计中心常务干事王莉：二级市场最大问题是流通性不足，其直接后果是阻止机构投资者良性发育，使二级市场价格无法成为一级市场的定价参照，股市较易被操控；解决流通性不足需要附之于其他交易制度及技术手段本报记者钮文新邓妍十几年来致力于中国证券市场研究、直接参与市场设计与实践的王莉接受《财经时报》专访时指出：如果要问“中国股票二级市场的发展存在什么问题”，“流通性不足”应当算是“问题之最”了。王莉现任中国证券市场研究设计中心常务干事。上世纪80年代初期，她作为中国最早一
批国际金融市场的交易员，从事外汇及证券交易。因此，王莉对于市场的流通性问题颇有心得。在她看来，“流通性不足”最直接的后果，是“阻止了中国机构投资者的良性发育”；使得股票二级市场价格无法成为一级市场的定价参照；使得股票市场易被投机者操纵等等。二级市场之所以称为“流通市场”，其最主要和直接的功能在于制造“流通”，为投资者提供退出机制或再次选择的机会，而不必在某一投资上“锁定终身”。而二级市场参与者所获得的盈亏，从市场设计和监管角度则视为“附加产值”。但是，目前监督层及市场参与者对此问题都缺乏足够的认识。衡量二级市场是否健康、有效率，不应只看其指数是否上涨，而应更多关注市场的“基础建设”：诸如法律法规及相关制度，市场机制及准入制度，尤其应该关注市场的流通性问题。“而这一点恰恰在较长时间内被忽略了。”不必抱怨历史中国证券市场创建之初，人们对于二级市场的功能及流通性的重要性认识，还有很大的局限性。“当时的主要目标是创建交易所，提供二级市场所应具备的所有硬件条件。应该说，这一目的随着两个交易所的正式开幕而宣告完成。但是，对于如何使这个市场充分发挥功能，使交易成本降低、交易效率提高，以及如何吸引和发展市场上各类参与者，考虑得并不多。以至于发生了两个交易所在开业初期的一段时间内流通性极度衰竭的极端现象”。当时，上海交易所只有8只股票，深圳交易所只有5只股票。1990年，第一批8只股票在上海证券交易所挂牌之后很长一段时间里，每天开盘时，每只股票只需一手（即100股）在涨幅上限（涨停板）价格上成交，全天的交易就算结束了。“这种价格在没有交易量前提下的空涨空跌，大起大落，今天看来，严重违背了市场流通性原则。但当时更多的人仅看到这是‘场供不应求’所致，只要加快新股发行上市步伐就可以解决，并未意识到与市场交易机制的先天缺陷”。在王莉看来，“抱怨历史毫无疑义”；“由于历史和人们认识的局限性，当年为使证券市场尽快推出而放弃一些对技术问题的苛求，或许是可以理解的。但重要的是不断完善，不是一成不变”。市场的流通性（ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ），是指以最小的交易成本有效速度地买入或卖出，即俗话说“买得进，卖得出，又不致引起价格的剧烈波动”。这看似简单，但实际运行中往往有诸多不便或阻力。通常要造就较强的流通性，需要满足三个方面的要求：一是可供交易或流通的量足够大；二是有众多的市场参与者，以避免行为的趋同及对市场的掌控；三是最佳的或最适合的交易机制。按三项衡量，中国的市场的确“先天不足”。“由于中国的股票市场有相当的部分是不可交易流通的国有股、法人股，而可流通的许多股票的流通盘很小，难免造成无量的价格波动及交易成本的增加，同时使得机构投资者望而却步。”王莉说。由市场流通性差带来的一系列问题，通常被称之为“流通性风险”。“这是与信用风险、市场风险（又称价格风险）并列为证券市场最基本的三大风险。即使在公认的流通性较好的某些国际市场上，投资者在做投资决策时，都会把流通性的优劣作为一个重要尺度”。这一点在1997年亚洲的金融危机爆发并引发全球金融风暴之后，尤被各国大机构投资者关注。“扩容压力”的症结“流通性差的另一个特征，是股市发展受到二级市场牵制。”王莉指出，“全球可能只有中国才有所谓‘扩容压力’一说，其实症结就在流通性上。流通性差，使二级市场交易容量过小，吞吐能力太差。”全流通问题实际上不仅是一个定价问题，而是流通性问题。由于交易机制滞涩，导致国有股无论按什么价格减持都会对二级市场构成压力。所以，现在讨论国有股、法人股的全流通问题，首先需要改善整个市场的流通性，使之能够适应大规模股权的流通。鉴于中国股市先天不足——单一股票流通盘规模过小、交易机制单一，而且又未对流通性做出保障性的制度安排，如果再一味地强调“超常规发展”机构投资者队伍，势必使本来就不充足市场的流通性进一步受到挤压，形成更大的流通性风险。“因为机构持有人的增加，会压缩单一股票持有人数量，这一点需要管理层给予充分重视。目前，很多ＱＦＩＩ对国内市场仅仅象征性地投入而不敢大举涉足，重要原因之一，就是中国股市存在巨大的流通性风险。”王说。由此，王莉指出，如果市场全流通问题受制于政策而难以推动，单一股票的规模和持有人数不能通过全流通迅速得以解决，那么至少通过进一步补充和完善市场的交易机制及其他技术手段，是可以达到改进和提高流通性的目的。“创建初期的流通性缺失，在后来的上市公司数量迅速扩张的进程中有所缓解，但并未从根本上解决问题。”王莉回忆说，当初为了避免“姓资姓社”的争论纠缠而设置的国有股及法人股，并规定这部分股权不进入流通领域，是一种阶段性设计，已经伴随中国的资本市场走过了14个年头，时至今日没有任何改进和突破，以至于积重难返。由于绝大多数上市公司都带有沉甸甸的不流通股权的包袱，使得市场的有效流通量大打折扣，形成了二级市场流通性先天不足的痼疾。重建交易机制“如果把股权割裂所形成的流通量不足看作致命瓶颈，单一的电脑自动撮合的交易机制以及市场的无层次问题，更令原本脆弱的二级市场雪上加霜。当前，国际上较成熟的市场一般都是采用多种交易机制并存，并依此形成了多层次的市场。”王莉说。“相比之下，我们的市场显得单调、单薄得多。电脑自动撮合固然有其公平、安全、快捷的长处，但如果仅此一种交易方式和机制，显然不够灵活。尤其在市场大起大落或单边倾斜的情况下，无疑会限制市场的有效流通，形成空量的上涨或下跌。而且这种交易机制更多地限制了投资者的‘自由出入’，可能更适合于中小散户投资者运作；一些机构投资者在特定的时间内想买到足量的证券而又不会使价格上涨过快，是一个非常困难的过程。”王莉认为，对此策略无非有三：一是最终不得不拖长时间，耐心等待回调机会（但往往错失良机）；二是只能附带把相关类似的公司收入囊中（但买不进最优，只能买次优）；三是提高价格（最终不得不以高于预计的价格买入，加大了交易成本）。王莉指出：“机构投资者的这种‘痛苦经历’带有相当的普遍性，而这恰恰是流通性缺失的典型表现。为了解决这种局面带来的尴尬，市场的监管层应采取有效措施，扩充或补充其他交易方式和交易机制，及早实现多层次市场的构想。”现代金融学研究表明，多种交易方式对于流通性较差的市场而言，是一种极为有效的“润滑剂”。纵观整个金融市场、货币市场、债券市场和股票市场的天然的流通性逐级递减，因此，股市当属最需要“润滑剂”以强化流通性的市场。王莉最终认为，越是流通性天然较差的市场，越需要通过一些必要的制度安排，增加它的流通性。这一点不仅股票主板市场需要，创业板更需要。“润滑剂”不是万能的不是一剂包治中国股市历史遗留问题的“猛药”，但其辅助功效不可忽视多种交易机制是否可以解决现在令中国股市监管者和市场参与人士普遍头痛的全流通问题？王莉给出的答案是否定的。在她看来，中国股市本身还有许多先天不足，采用多种交易机制不可能完全解决类似股权割裂等中国股市的积弊。但在解决全流通等问题之前，通过一些技术性手段解决流通性问题，至少有助于解决市场容量过小的矛盾。王莉说：“中国股市发展到今天，听起来很热闹，规模这么大，行情看涨时，每天都有几百亿的成交量。但市场一旦发生逆转，没有人愿意充当买方，投资者只能看着市场无量空跌，以致股市总在大起大落中周而复始地徘徊。”王莉一再强调，创造多层次市场及引入多种交易机制，不是一剂包治中国股市历史遗留问题的“猛药”，但它的辅助功效不可忽视——至少可以改善中国股市的交易秩序，把机构投资者大笔的交易与散户的小笔交易分为不同的交易层次，使股市拥有更大的交易容量。
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