年报精读之四：股本扩张 高回报还是穷大方

　　编者按：股本扩张,已成为上市公司2003年年报最热门的话题之一。从已披露的2003年报看，截至2004年3月30日，超过120家上市公司推出送股、转增预案，占已披露年报公司家数的17.5％，创历史最高记录。而且，相当部分公司推出了高比例送股、转增预案。

　　为什么今年上市公司格外青睐送转股？这些实施股本扩张的公司都有什么特点，哪些公司的股本扩张有业绩支撑，哪些公司却是勉力而为呢？

　　股票的流通性需求

　　对于上市公司如此大规模地推出送股、转增预案，市场人士有不同观点。对此，笔者认为，基本属于合理行为。

　　股本的迅速扩张很好地提升了股票的流通性。2003年以来，大盘蓝筹股的投资价值被深度挖掘。由于市场优质资源的相对稀缺，大盘蓝筹股被市场主力资金争相抢购，以证券投资基金为代表的机构力量不断壮大，市场在一定程度上出现了优质投资品种供不应求的局面，某些绩优股票被众多机构同时重仓持有，致使流通性显著下降。这样，在上市公司的行业属性、经营业绩、成长性之外，股票的流通性也越来越受到关注。

　　因此,对上市公司而言，要在二级市场上受到投资者追捧,除了提升自身业绩以外，迅速扩大股本规模以提高股票的流通性，也成了当务之急。

　　有业绩增长为基础

　　分析显示，2003年年报带来的股本扩张不会对2004年上市公司整体业绩增长产生较大影响。鉴于送股、转增虽然来源有所不同，但效果相近，为了便于分析，我们将送股、转增合并一起考虑。截至3月30日，披露2003年报的约690家上市公司中，120多家公司推出送、转预案，合计送、转股本约286亿股，占全部上市公司股本总额的4.44％。按照经验，前面披露年报的公司大多会有更好的业绩水平和分配预案，因此预计2003年上市公司因送转因素，整体股本扩张幅度应低于7％左右，这主要是由于推出送、转预案的上市公司中，依旧是以中小盘股为主导。

　　120多家公司中，股本总额在2亿股以下的有90家，比例为74％；1亿股以下的有61家，比例为超过一半。而且，小盘公司更是推出高比例送转的绝对主体。虽然以华能国际为代表的部分大盘蓝筹股推出了较高比例的送转预案，但毕竟只是少数，总体上，大盘蓝筹公司仍以派现为主。我们预测，2003年上市公司平均业绩水平应同比增长20％左右，而上述120多家公司2003年、2002年实现主营业务利润增长率为25％、21％，实现净利润增长率分别为29％、21％，2003年实现加权平均每股收益高达0．50元。这样，整体上看，2003年上市公司股本扩张是有基础的，理由也相对充分。至少，2003年高比例的送转，不会对上市公司整体经营业绩产生较大的摊薄效应。

　　此外，采用送股、转增的方式，反映在财务报表上只是企业所有者权益的内部调节，不会产生企业现金的直接流出，对处于快速成长阶段的上市公司，资金是极为重要的。上市公司采用上述方式，在兑现分配承诺的同时，又保存了企业发展所必须的资金，也算一个权宜之计。而且，在股权分割的体制下，目前上市公司股价整体处于较高水平，按照通常的派现比例，二级市场投资者通过派现获得的收益少得可怜，收益率绝大多数低于银行存款利息。相反，上市公司大股东倒是可以利用自身极低的成本，从派现中获取高额的利润。因此，从某种意义上来说，部分高成长上市公司采用送转方式也算合乎情理。

　　打肿脸充胖子

　　毫无疑问，高比例扩张股本在提高股票流通性的同时，对于股票价格的摊薄效应也颇受市场欢迎。若上市公司继续保持较好的成长性，按照经验，填权效应所带来的投资收益是较为可观的。而且，在目前市场处于盘整格局的情况下，高价股向上的空间难以打开，采取除权填权的方式更容易被市场接受。

　　当然，对于推出高比例送转预案的公司，投资者还需要具体问题具体分析，毕竟，若上市公司缺乏持续的成长性，未来业绩将面临较大的摊薄可能。所以，如果简单地追求高送配个股，可能也有一定的风险。有些公司只不过是迎合市场的投机心理，“打肿脸充胖子”，拿出全部家底摊薄股价，未来回报投资者的能力将大打折扣，某些仅仅获得微利的公司甚至也推出了高比例的送转方案。截至目前，2003年实现每股收益在0．20元以下的公司中有20家推出了送转预案，0.10元以下的有5家。其中，某些公司甚至是高送转，未来沦为微利公司的可能性较大。对此，投资者要保持一分谨慎。

　　典型的如津滨发展2003年实现每股收益只有0．03元，仅为2002年的20％，每股可分配利润也只有0．18元。但年报却是给出了10：5的转增预案。按照公司当前的盈利能力，未来财务指标可能会更难看。还有，北亚集团2003年实现净利润5674万元，同比下降了47％，摊薄每股收益只有0．09元。但年报中却推出10股转增5股的预案。来年，若公司主业难以出现明显改观，业绩指标或许也会很尴尬。再如，圣雪绒自2000年上市以来，业绩即出现明显滑坡，2002年每股收益只有0.07元。2003年受非典等因素影响业绩进一步下滑，前三季度甚至出现巨大亏损，每股收益-0.42元。2003年报实现扭亏，是依靠出售了部分对外投资的股权获得了较高的投资收益。事实上，在扣除非经常性收益后，该公司实际出现了2000多万元的亏损。在如此经营状况下，年报公司却依靠股票发行带来的溢价推出了10转增10的预案。对此，投资者还需保持谨慎。

　　股本与利润同步成长

　　上市公司股本扩张，在摊薄股价的同时也摊薄了企业的经营业绩，如果具备较高的成长性，未来还可以获得较好的经营业绩。因此，从理性的角度来讲，上市公司在推出送转预案时，应充分考虑企业经营的增长速度，保持“资本与利润的同步增长”，这样的公司才真正具有投资价值。那么，哪些公司才算得上同步增长呢？我们对截至3月25日推出送转预案的90多家上市公司按照下面的原则进行分析：

　　成长性方面我们选择公司的净利润、主营业务利润增长率来衡量。选择净利润，是由于该指标反映了上市公司的最终业绩增长能力；选择主营业务利润，在于强调上市公司业绩增长来源于主业。时间方面，单凭一年的经营状况难以全面反映企业的经营状况，因此，我们以2001年为基准，用2002年、2003年的平均增长率来衡量上市公司的成长性。这是由于：2001年上市公司按照新会计准则执行，挤出大量利润水分，业绩回归真实；2002年，上市公司整体业绩逐步恢复；2003年，上市公司经营业绩出现了较大幅度上升，考虑到2003年持续向好的宏观经济真正体现在微观的企业上，以及企业经营业绩的实效性，分析中我们将2003年的增长率权重设定为0．7，2002年的增长率权重为0．3，计算出上市公司的平均业绩增长能力。

　　在计算出上述公司的业绩增长能力之后，结合这些公司的股本扩张幅度，我们粗略估算出上市公司2004年的每股收益。在计算中，我们是剔除了送转合计在10：2以下的，以及预测摊薄每股收益在0．30元以下的公司。其中，综合考虑之后，我们认为通宝能源、第一食品、振华港机、招商银行、民生银行、中集集团、中化国际、上海汽车、福建高速、万科Ａ、海油工程等公司更值得关注。

　　股本扩张幅度：即2003年报后，按送转股之和计算送转实施后，上市公司股本增长的幅度。

　　业绩增长能力：首先，计算出上市公司2003年、2002年主营业务增长率和净利润增长率。其次，按2003年增长率权重为70％，2002年增长率权重为30％的水平计算分别计算上市公司近期平均主营业务增长率和净利润增长率。最后，以平均主营业务增长率和平均净利润增长率的算术平均值，作为上市公司最终的业绩增长能力。

　　业绩增长能力与股本扩张速度比：用以反映近期上市公司的业绩增长能力能否跟得上其股本扩张的速度。

　　预测2004年每股收益：以2003年上市公司净利润为基础，按照计算出来的业绩增长能力估算出上市公司新年度可能实现的净利润额。随后，按照送转股本后的新股本估算上市公司摊薄后每股收益。

　　向大盘蓝筹靠拢

　　截至目前，2003年报亮相送转预案的公司有这样一个新特点，即中大盘股尤其是中盘股多了起来。综合考虑股本总额以及流通Ａ股，上述推出送转预案的公司中，股本总额在3．5亿股、流通盘超过1．3亿股以上的有30家；总股本在5亿股以上的有24家；10亿股以上的有11家。其中，甚至有如华能国际、万科Ａ、上海汽车、招商银行等大盘蓝筹股也推出了较为可观的送转预案。在送转的中盘公司中，某些公司极有可能成长为未来的大盘蓝筹。

　　比如，中集集团、烟台万华、中化国际、招商局、中远航运、福耀玻璃、通宝能源等公司，都显示出未来发展为大盘蓝筹的潜质。

　　中远航运

　　背靠势力强大的大股东，2003年抓住国际航运市场回暖的时机，从控股股东购置了10艘多用途船和1艘滚装船，开始发挥规模优势。年报披露，除了提高公司在传统航区上的市场占有率外，经营效益也有了较大幅度的提升，全年实现主营业务收入、净利润分别同比增长48．08％和34．78％。

　　其中，下半年实现净利润较上半年增长38．46％，显示公司主业保持了较快的发展势头。年报推出10：3比例的转增预案，基本与业绩增长能力保持一致，有望发展成为行业内龙头企业。

　　中化国际

　　全年实现每股收益0．47元，公司控股股东为中化集团，是在全球具有相当信誉的综合型国际企业集团，先后14次被美国《财富》杂志评为全球500强企业之一。2003年度中化集团实现销售收入189亿美元。

　　细心的投资者或许还记得，2002年实施10：5转增方案，当年该公司保持了相当高的增长速度，在冲抵股本扩张的因素下获得了优异的业绩。今年，该公司再度推出10：5的送转预案，从公司发展势头看，2004年业绩保持同等增长速度的可能依旧较大。

　　基金重仓的送转股

　　在推出送转方案的上市公司中，有不少基金重仓股，不排除某些公司之所以推出高比例送转预案，也正是考虑了投资基金的意见。前十大流通股东中出现证券投资基金身影的有57家,其中相当部分在2003年被基金大幅增持。不过,目前已至4月初，上述信息具有相当的滞后性，投资者对于一些涨幅巨大的股票，要注意规避风险。当然，对于其中部分显示出较高成长性且业绩优异的公司，相信基金不会轻易离去。如：海油工程、上海汽车、烟台万华、浙江龙盛、中化国际、红星发展等公司的前十大股东中竟有9家证券投资基金；国电电力、山东药玻、贵州茅台、国电南瑞等公司的前十大流通股东中，基金也占了绝对多的席位。

　　中集集团

　　2003年实现主营业务收入、主营业务利润、净利润分别同比增长52％、71．54％和46．98％，摊薄每股收益1．08元。年报推出10股派现3．8元转6股。因此，即使考虑股本扩张的因素，预计2004年每股收益仍可达到0．80元以上。年报显示，2003年基金大幅增持该股，并积极地参与该股的增发，该股动态市盈率不到20倍。实施转增除权后，股价降至14．4元左右，绝对股价降低将减弱投资者的恐高心理，公司前景与股价空间都较为看好。

　　海油工程

　　2003年报显示，前十大流通股东中有9家基金，而且，9家基金中持有该股股数最少的基金持有股数也超过200万股，相对于该股当前仅8800万股流通盘来说，基金的持股相对较高，对该股的信心也显而易见。此外，从海油工程推出的10：2送转比例看，公司似乎并不像某些公司那样盲目扩张规模，而是更为看重整体业绩形象。按照当前超过40％的增长速率，20％的股本扩张速度，预计2004年依旧可以保持0．70元以上的业绩。

　　特别关注:

　　烟台万华

　　4年扩张8倍

　　烟台万华又有高比例送转预案，2003年报推出10股送2股、转增5股。完成后，公司股本将扩大1.7倍。回顾一下烟台万华上市以来的历年年报，该公司股本扩张的速度可谓惊人。烟台万华上市前总股本8000万股。2000年上市首发4000万股，总股本增至12000万股，流通盘4000万股，股本扩张1.5倍。当年公司即推出10送2转增8，股本扩张一倍；2001年再度实施10送1转增5，股本再扩张1.6倍；2003年扩充1.7倍，总股本将增至65280万股，为上市前公司总股本的8.16倍。烟台万华的扩张速度绝对属一流，公司流通盘由上市当初的4000万股剧增至21760万股，流通性大大提升。2003年，实现每股收益0.60元，2003年预案实施后依旧有望保持较好的业绩。该公司已基本完成了从小盘股向中盘二线蓝筹的转变。

　　北亚集团

　　尴尬的高送转

　　2003年报披露，北亚集团董事会决定本年度不进行利润分配，但推出利用资本公积金10股转增5股的预案。2003年，公司全年实现净利润只有5674万元，比上年减少5075万元，同比降低47.21%。进一步分析发现，在扣除三费之后，北亚集团实现营业利润为—2431万元。最终的利润来源，主要是依靠来自投资收益、补贴收入、营业外收入三项合计10285万元的收入。其中，年内将1600辆货运敞车转让给双鸭山龙海煤矿有限责任公司，获得转让净收益4818万元。如果剔除这部分收入，公司实际处于微利状态。即便如此，公司摊薄每股收益只有0.087元，公司的成长性尚难乐观。10股转增5股后带来的摊薄效应，可能使公司2004年业绩更为尴尬。

　　华能国际

　　关注流动性

　　随着对股票流通性重视度的提升，越来越多中大盘股开始关注自身股本的扩张。不过，象华能国际这样的大盘股也推出高比例送、转预案，还是有些出乎预料。截至2003年12月31日，华能国际股本总额为60.27亿股，H股、A股的流通盘分别为15.27亿股、2.50亿股。按10股送5转增5股的方案实施后，公司总股本将增至120.54亿股，成为真正的超级大盘股。不过，公司流通A股扩大一倍后也只有5.0亿股，相对其经营规模似乎并不显得“臃肿”。或许，提升A股的流通性正是公司推出如此预案的重要原因。不管怎样，2003年公司每股收益高达0.91元，股本扩张后公司依旧可以保持较为优秀的业绩。