客观分析价格传导机制灵活把握金融调控方法

　　国务院发展研究中心金融研究所夏斌

　　去年下半年以来，针对我国经济形势的判断，简单说有三种观点：过热、不热、局部过热。我仍然坚持去年九月间提出的观点：中国经济发展的势头总体上说，是基本良好的，在某些地区和行业存在过热的倾向；对贷款迅猛增长要予以充分关注，但不至于担忧马上会引起像1986、1992年那样的严重通货膨胀，更不要简单地对当前经济下“过热”的结论；不 宜轻易对总量采取“急刹车”政策，而应该力争在加强银行风险控制的基础上，通过结构政策解决贷款继续猛增的态势。

　　政策经济学者的反省

　　我曾把经济学者简单分为三类，一是理论经济学者：专攻于原创经济学，假定前提，建立模型、数学推导，理论创新；二是政策经济学者：参考理论，根据脚下踩的国土现状，研制经世济用之制度、政策；三是飞机场式经济学者，其作品用最通俗、最为市场接受的经济学语言写成，大多在飞机场等地销售。这三类经济学者，社会都需要。

　　但作为一个出色的、以理服人的政策经济学者，我更认为，在对一经济体的发展态势下判断时，要有定性的判断，但不能仅局限于定性的判断，更要有定量的判断指标，即如果说经济热（或冷），那么应该回答热（或冷）了多少，如何调控，调控多少？譬如在信贷、货币指标上应调控多少？因为只有尽可能地刻画调控措施的数量指标，才能便于学界全面了解经济学家观点的内在逻辑与可行性，更重要的是，才能便于决策者根据其长期的经验，判断经济学家的观点是否正确、是否具有可操作性。若是不可操作或是根本不想如何去操作，仅是一般的判断，很难说是一个很出色的政策经济学家。因为一般性的议论，对决策者来说不便采纳，只能是听听而已。当然，在此毫无反对有的经济学家专门擅长于对经济形势仅发表定性判断的意见。

　　金融调控者的苦恼

　　随着我国市场经济的深入，全社会资金流的供求、循环以及对经济局势的左右，已主要取决于中央银行。

　　以促进物价稳定为主要任务的我国中央银行，过去的成功经验是，以居民消费物价指数（CPI）为主要标的物，CPI上涨，则收缩货币与信贷、CPI下降，则放松货币与信贷。因为，过去的不同的阶段性经验还表明，我国生产资料价格指数（PPI）与消费物价指数（CPI）曾有同涨同跌和相对较为稳定的时滞现象，时滞为3-6个月，有的说是一年。但是在2002年11月到2004年1月间16个月，PPI上升幅度由0.2％上升到4.6％，CPI却没有出现明显同步上扬现象。因此，金融当局根据PPI上涨必然要传达到CPI上涨的理论与经验，马上进行调控决策，自然遇到了疑问与苦恼。

　　进一步分析，CPI和PPI又是对过去和物价数据编制时的物价形势的刻画。从当前我国经济看来，眼下CPI和PPI的上涨或下跌，并不完全意味下一时期两个指标的继续上涨或下跌。然而，为了烫平经济周期，中央银行的调控需要先瞻性调控，即必须正确把握经济和物价未来走势进行反向调节。如果预测物价进一步上涨、经济进一步趋热，则货币信贷应及早收紧，则对未来经济、物价走势有效。如果预期的物价形势不明朗，央行动手过早，则未来CPI下降，经济又紧缩。目前由于对物价未来走势判断出现差异，单纯观察PPI和CPI的经验性传递现象作为预测经济、物价未来走势的指标，在我国体制转轨的动态性变化下和加入WTO的复杂形势下，难免不暴露出一定的局限性，加上经济预测中的其他先行指标的不确定性，进一步增加了当前我国金融调控者的难度与苦恼。

　　这一轮PPI上涨的原因

　　在当前PPI向CPI传导出现重要变化的时期，分析清楚从2002年底以来PPI上涨的原因，似乎显得格外重要。

　　1．国际定价因素。去年我们的研究表明，必须密切关注自1997年以来，中美两国生产资料价格指数的走势出现极其吻合的现象。即在1997年前，两国该项指数曲线极不吻合。其转折正遇1996年底我国外汇管理中的经常项下对外开放，可贸易品基本自由进出，我国贸易依存度逐年见高，出现了大宗原材料生产资料价格的决定，既受国际供求因素决定（美、日经济的微弱复苏），又受国内供求因素决定。而且国内外供求互为影响，出现了价格联动效应。

　　2．美元贬值因素。据初步测算，这一轮国际大宗原材料价格上涨，美元贬值因素约占25％，75％是需求上升因素。

　　3．中国投资需求因素。在上述75％的需求因素中，增量需求尤为突出，这恰恰为中国投资需求所拉动。据统计，2003年我国原油、原煤、铁矿石、钢材、氧化铝和水泥的消耗量，分别占世界的7.4％、31％、30％、27％、25％和40％。

　　4．采购方式刺激因素。国际上大宗材料的采购，习惯上80％是期货交易，是长期合同，20％是现货交易。我国的进口采购过去数量少，矛盾不突出。去年一年我国出现突然大量采购，采购方式几乎又全是现货交易，而且大量的外贸企业在各国分散购买，多头谈判，互抬物价，这也不可避免地推动了部分物价的上涨。

　　5．不排除投机囤积因素。面对国际大宗原材料价格的上涨和国内PPI的上涨，有一小部分商人乘机高价待售，在制造供给紧张的同时，推动了物价的部分上涨。据说，前一阵子国内有些码头上曾出现钢材堆积不出售的现象。最近机灵的商人已预期到下半年投资增幅会回落，正不惜价格“倒挂”，抓紧出手。

　　物价传导方式的变化

　　及可能的结果

　　如上所述，过去曾经证明的经一定时滞，PPI上涨必然向CPI传导，目前是否仍是规律？或者传导时滞是半年至一年是否是规律？对此已不得不存有疑问。我分析，可能是以下一些因素的作用，在制约被过去认为是规律性事件的发生。

　　1．下游产品的国际定价因素。随着关税和非关税壁垒的逐步下降和消除，纳入CPI抽样统计中的许多消费品价格一定程度上受制于世界市场供求决定。眼下，尽管美国等国经济出现微弱复苏，但在与我国进出口相关的世界主要国家，防止通货紧缩仍是主要倾向，消费品价格难以上涨的压力不可能不传递到我国。

　　2．国内买方市场的制约。2003年下半年600种主要工业品有78.8％仍处于供大于求。同年商品零售价格指数统计中的17项分类指数，除食品等6种价格出现不同程度增长外，其余的11项分类指数仍处在不断下降。下游产品的产能过剩、供大于求现象，加上众所周知，收入分配不公现象的解决尚需一段时期，居民消费水平增速的缓慢，决定了除粮食价格因素外，当前中国的核心CPI难以出现大幅度高涨。

　　3．市场机制深入的因素。与过去的计划经济时代不同，企业的市场嗅觉已远比政府部门灵敏。受去年物价刺激因素影响，国内包括国际一些厂商针对一部分商品的涨价压力，正在加快产能扩大，增加供给，预计到今年年底一些产品的供给压力将减缓。

　　4．政府调控逐渐成熟与及时。针对去年经济中一些过热的苗子与倾向，央行及时从第二季度已出台一系列政策措施，主动、预调的嗅觉比过去灵敏得多，调控时间比过去大幅度提前。与此同时，有关部门的土地管理、行业政策措施的总体及时性，对于消化和扭转在过去看来必然发生的时滞现象，起了很大的作用。

　　当然，相反也不应该排除有些人对现行CPI统计构成的一些疑问，譬如，房地产商品价格不能完全进入CPI统计，CPI是否真正体现城市居民的消费物价水平等等。

　　尽管如上所述，PPI向CPI的传导效应可能出现与过去不同的重大变化，那么部分行业已经过热的现象会对国民经济带来什么样的后果？我们分析有三种可能性结果：第一，上游产品的价格上涨因素，一部分是通过中下游企业压成本，减利润予以消化，其结果可能并不表现为中下游产品的涨价，而是企业盈利减少；第二，最终需求产品供求基本平衡、供略小于求的产品出现部分涨价；第三，最终需求产品供大于求的，由于中下游企业难以消化，价格信号难以传递，市场竞争加剧，经一段时间后企业间有可能出现“重新洗牌”，在洗牌中特别是一些竞争力较弱的国营企业面临重组与破产的可能。其结果，可能会对银行带来新的不良贷款。这是我们需要充分关注的问题。

　　后三季度调控中

　　应注意三个问题

　　面对今年前2个月固定资产同比增长53％，新开工项目7816个，同比增加3002个的状况，控制部分行业投资增速过猛现象势在必行。但在具体的宏观调控政策选择上，仍要谨慎考虑，精细安排，要同时考虑到失业的压力和社会各方面非均衡发展的压力。

　　首先，必须坚决贯彻结构性调控政策，从源头上控制部分行业与地区的过热倾向。国家发改委等政府有关部门日前已提出多项遏制投资过快增长的措施，是正确与可行的。在此方面，整个社会要正确理解把握好市场手段与行业政策、行政手段的关系。在转轨时期，坚持“抓住老鼠就是好猫”的原则，这是25年我国改革开放进程中一项重要的经验。政策手段应尽可能体现市场化改革的方向，但当市场化条件不成熟时，应毫不动摇地运用行业政策和行政手段。当然与此同时，仍然不放松加快改革，减少行政力量，增加市场力量。而不能简单地从经济学书本原理评判政府运用行业政策和行政手段的优劣。譬如，贯彻最严格的土地管理制度，发文禁止新设开发区，对高耗能、低水平重复建设项目，对水泥、电解铝、钢铁等项目，实行市场准入或行政审批制度。从改革方向看，执行非市场化的政策手段可能会产生一些负面影响或付出些代价，但这是近期无奈的选择。

　　其次，有关部门应协助商业银行充分把好信贷关。除去3万多家农村信用社，全国境内约130家商业银行，分支机构遍布全国各地、市、县，各行的信贷文化不一，他们对我国这样一个幅员辽阔大国的各行业整体产能发展态势、海内外市场供求走势等信息并不对称，并不充分了解。目前银行信贷决策仍然主要依据单个贷款企业的财务状况和信用历史，难免被地区、局部和短期因素所左右。从长期的方向看，应加快银行改革，推进商业银行的行业研究，提高银行的信贷决策水平，但这决不是一日之功。因此短期内，政府有关部门应一方面对政府禁止的项目加强对商业银行的行政信贷检查，对部分商业银行不顾审慎经营原则，盲目发放贷款的行为，通过差别存款准备金率予以制约。另一方面，政府部门要及时公布行业政策，并组织力量，研究并及时发布各行业产品海内外市场供需、有关产品产量供给动态等方面具体信息，供各银行参考，帮助银行尽可能减少决策失误。

　　第三，在货币信贷总量调控上，一方面，确实要看到当前我国流动性总量偏大的情况。M2占GDP约为190％，已名列世界前茅的现象要警惕。但是货币现象极其复杂。具体分析，M2和GDP之比如此之高，有20多年来市场经济体制改革中货币深化的因素，也有不仅仅是近一二年而是多年来由于体制、结构、转轨等因素影响，货币政策传导机制不畅，每一次货币调控需偏松时不适当地多投放货币、需偏紧时又难以到位而货币沉淀的因素。造成了目前相对应我国经济增长与经济体总量，货币供应总体偏多的现象。另一方面，也必须看到，由于体制、结构、利率体系等多方面因素的影响，央行总量政策的局限性。为社会经济各种矛盾所牵制，央行的总量政策并不能包打天下，还必须借助政府其他相关部门的行业政策和行政手段的调控配合。

　　所以，从总体上看，要看到当前流动性仍然偏多（银行同业利率仍趋下降），要看到今年前2个月固定资产投资猛增的严重情况；同时又要注意为了尽可能地减少代价，缩小已偏多的流动性是一个逐步的过程。注意到调高利率可能产生的其他影响因素。另外还不能绝对排除今年前2个月固定资产投资猛增态势，可能是对去年第四季度较强的信贷紧缩的一种反弹（去年我们曾预测今年一、二月份信贷会反弹），可能是一些地方和企业（包括商业银行）怕后半年信贷收紧，因此拼命抢时间早开工、抢上项目的结果。

　　因此，较客观、冷静的态度应该是，金融调控要适度地偏紧，但又不能收得太紧。还需继续密切关注市场的发展态势，最好是在4月中旬，即第一季度各项数据出来后，再谨慎定夺进一步的政策选择。

　　从此意义讲，今年信贷增长控制在2.6万亿元的方向和意图是可以理解的。与此同时又要注意到，相对于去年信贷增2.9万亿元，扣除物价因素实际信贷增长约20％的水平，如果预期今年CPI涨幅3-4％，信贷增长2.6万亿元，名义信贷增长率15％多，则实际信贷增长率为11％左右。与去年相比，实质信贷增长率突降近9个百分点，如此显著的信贷减速，是近十年内所没有的。所以我认为，如果相对于今年CPI预期涨幅4％，名义信贷增长率控制在18-20％，实际信贷增长率控制在14-16％，与去年相比，信贷增长率已下降4-6％，降幅已是多年来不常见的了（如果CPI涨幅估计再低些，实际信贷增长率可以再低一些）。这种分析告诉我们，为了防止经济的大起大落，真正做到既防通胀，又防通缩，今年在金融调控政策选择上，要充分体现适度从紧的方针，但在具体的操作上，重点是要密切关注经济形势的发展，讲究调控的艺术性和灵活性。为了增强央行的调控主动性，可以增加公开市场频繁操作的次数，增加金融机构“适度从紧”的预期，但不必过多宣传全年的调控目标，可以视经济、物价的走势，以经济持续稳定快速增长为目标，随时调整全年的货币信贷调控目标。