国家垄断不利于证券类金融创新

　　美国耶鲁大学金融学终身教授 陈志武

　　在金融创新的社会制度环境方面，有两个问题，一个就是如果你了解中国的经济史，你会发现在中国的历史上最主要的金融创新都是围绕着货币，货币金融创新一直是非常发达的。为什么中国的货币金融创新是这么发达、而证券类创新这么落后呢？

　　我想给一个简单的解释。货币金融创新更多地是可以帮助集权统治，中国几千年没有离开过集权统治。从国家财政税收等方面讲，货币金融创新能帮助统治者更好统治。证券一类的金融创新则不同，不一定是帮助统治者来更好统治，而更多的是帮助民间社会自发地作资源整合、风险规避和风险配置。证券类金融创新的作用跟货币金融创新是非常不同的，前者是“大社会、小政府”的国家所必不可少的必要金融制度，是“大社会”自发经济增长的动力来源。

　　讲到金融创新，我觉得中国过去一百年里最大的金融创新不是1990年推出的股票市场，也不是1905年清政府推出的户部银行(算当时的第一个中央银行)，最大的应该是1952年的时候中国把所有的民间当铺、钱庄、银行等等全部100%国营化，由国家来绝对垄断，那次是最大的创新，但是这个也带来了最大的道德风险。

　　过去宋朝、明朝、清朝等的时候，那时候的政府唯一控制的资源就是财政资源，他们从来没有真正能够百分之百控制民间的金融资源，1897年的时候当时的清政府借了很多外债，就在1896年左右想办法在国内推出“昭信股份”国债，由于那时候并没有有规模的银行体系、没有证券公司销售体系，所以做了几个月以后，发现对清政府的国债需求不大，结果就不做了。最后只发行了大概一千多万两银子的国债，而不是开始想发的一万万两银子的国债。这说明那时的政府对金融资源的控制确实有限，但那种架构下对民间而言道德风险较小。

　　很多人认为民营企业家办银行，从一开始他们的动机就不纯，他们为什么要办银行呢？很多人认为他们就是为了圈钱。这个道德风险是不是很高？我个人觉得这个道德风险跟国家办银行相比还是小巫见大巫。由国家来垄断经营银行，今天我们看到的国营银行的呆坏账是国家办银行的道德风险的活生生具体体现。相比之下，民营企业家办银行当然也有道德风险，但那种道德风险还只是一种可能性，我们还没有活生生地看到。更何况民间金融企业至少还有赢利激励机制的约束。明清时期的民间当铺、钱庄、银行等等不是没有带来今天这么多的国营银行呆坏账吗？这说明什么呢？

　　国家经营银行、国家垄断整个金融业带来的道德风险的后果会怎么样？我们可能觉得那无非就是从国库里或者财政划拨、从外汇储备中注资等等。但事情并不那么简单。晚清中国的金融不发达，逼着清政府不得不靠外债来支付当时清政府的高额的开支。今天中国的金融市场同样不发达，因为国家垄断经营银行的低效和道德风险，今天的代价是什么呢？今天的代价跟晚清不一样的是政府没有发国债的困难，而是过度地依靠外资。如果今天中国金融市场更发达，那么有更多的民间企业家们也可跟外资一样竞争、去受让国营企业或国有股，通过多渠道去融资。

　　但是，国家对金融的垄断使更多的民间企业家只能观望，使中国更多地依靠外资，这就是国家在为国营金融垄断付出代价。另一个方面就是正因为有百分之百的国家经营银行、金融业，这样道德风险会扩大到最大的程度，以至于到今天反过来就逼得政府不得不把国有银行控制在自己的手里，否则就不好办了。从这个角度来说，我觉得1952年国家开始垄断金融不仅仅是过去一百年里最大的、后果最严重的金融创新，而且是继续了中国金融史上一直使金融创新为统治服务的传统。

　　当然，从1978年以后我们终于看到，政府退出市场越多，对证券类金融创新的需求就越大。这种金融创新所依赖的社会制度环境是什么？是民间社会要有足够的空间。中国过去五十年的金融创新经历非常有意思，计划经济时什么金融创新不创新，那都不相关，那时候没有任何民间社会的份儿。1978年以后，我们不仅仅发现别人的证券市场这么发达，而且发现我们自己也有这么多对证券品种的需求，终于认识到证券类金融创新的重要性。

　　我再说一个例子，最近因为出口外贸给中国经济带来了9%的年增长，中国的经济增长是不是可以继续维持下去，如果要继续维持下去，到底我们有什么该做的？

　　我们可看一个例子，就是当年的西班牙帝国和英国帝国的差别，我觉得这个里面对中国来说有很多启示的地方。第一是西班牙帝国是从1492年开始由国家经营“大西洋贸易”发起来的，所以没有给民间社会带来相应的机制创新环境，国家垄断经营夺走了民间作证券类金融创新的机会。而相比之下，英国当时的国王拒绝由国家出资帮英国商人去开发“大西洋贸易”。到1550年之后，英国商人只好自己去想办法做金融创新融资，那个时候一百个人出海有50个人回来就不错了，所以当时大西洋贸易的风险在当时是非常非常高的。所以为了鼓励个人去投资，有限责任当时就被推出来了。

　　第二就是要有很多人出资，因为风险大需要资本多，所以他们就设立股份制，让每一个人承担一点点风险。在十六世纪以后，股票交易、有限责任公司、保险业，也差不多是在那个时候建立起来的，这些为后来发生的工业革命创造了条件。之所以说这个，主要是说今天的中国如果继续对金融资源百分之百垄断，很可能的结局会像西班牙一样，因为这样做根本没有给民间社会以金融创新的机会。从中国的历史上来看，我们每次谈到的金融创新都是围绕着社会稳定、围绕着统治的需要。这个角度有很大问题，不利于证券类金融创新的发展。

　　最后，尤其是1978年以前的中国格局，可能是最糟糕的局面。因为1952年最大的金融创新以前，中国以前从来没有一个政府垄断过所有金融资源，而之后的控制实际上给中国社会带来的道德风险达到最大。我最近在思考的一个问题就是不同国家政府的形态，可以按照两个形态，一个是对资源的控制，另外一个就是这个政府本身是不是一个代议制的政府，所以就有四个不同的组合，到底哪一个是道德风险最高，哪一个是最低的，经济效益又是最低的。我觉得可能最糟糕的局面是政府控制所有的资源，同时政府又不用对老百姓直接负责。想一想五百年前的中国，正因为那个时候的皇帝和政府对社会资源控制得非常有限，他们只是控制了财政收入，那他们最多能够带来的损害也就那么多。

　　但是今天就不一样了，因为今天我们政府控制的资源不仅仅是财政收入，还有百分之百的银行和民间的金融存款，所以这个道德风险达到最大化的时候，跟以往任何一个朝代相比，我们对政府的约束、监督等比中国几千年的任何时候都更重要。