以金融改革突破“天花板”

　　摩根士丹利亚洲首席经济学家 谢国忠

　　人民币不存在被低估的问题

　　中国包括工资在内的国内市场价格都是具有弹性的，人民币汇率的扭曲很快就会被国内市场与之相关的价格所修正，造成泡沫的投机资本的流动不应该被用来证明人民币应该 升值。

　　经济的不平衡应该用土地市场和信贷市场的改革来解决

　　中国的过度投资是由土地和信贷市场的错误定价造成的。改革这些市场能够重新实现中国经济的平衡，并且将提升经济结构的效率，因为要给投资降温而提高汇率不是正确的政策选择。

　　贸然改变人民币盯住美元的政策对全球经济不利

　　在一个高度投机的环境里，贸然改变人民币盯住美元的政策可能会引起经济危机。它将引起中国通货紧缩，这将打压中国的进口，进一步讲，任何可能的升值都将会使得全球采购的供应链发生逆转，但是，这可能会增加其他发展中国家的出口。

　　中国在可预见的将来不可能改变汇率机制。我认为，中国的汇率机制不仅仅关系到中国的利益，而且关系到世界的利益，进一步讲，在一个高度投机的环境中，人民币升值就会动摇中国和世界的经济。

　　我认为，改变中国事实上盯住美元的汇率机制不符合中国的利益。中国应该保持近似固定的汇率机制并集中精力改革中国的金融部门和土地市场。在这些关键的生产要素市场存在的扭曲是引起今天中国经济不平衡的主要原因。用改变汇率来取代应该进行的改革可能会进一步扭曲中国经济。

　　中国坚持现有的汇率制度对全球经济有利，在一个充满高度投机热情的环境中，对人民币汇率突然的调整只能激起人民币市场上更强烈的投机热情，鉴于目前美国联邦储备基金利率偏低，大部分资产类别都累积了巨大的杠杆作用，人民币大幅波动很可能会触发重大金融危机。

　　进一步讲，假定的全球经济会从人民币升值中受益是不存在的。以美元计算，即使人民币升值，中国出口产品的价格也不大可能有明显地上升。而与此同时，中国可能会遭受通货紧缩，这对中国的出口却非常不利。其他亚洲国家不太愿意本国货币相对人民币升值，或者说他们愿意和中国一同陷入通缩。

　　金融是增长的天花板

　　很多学者认为人民币被严重地低估了。乍看起来，中国迅速增加的外汇储备、快速增长的出口和过剩投资的增长好象都成为了中国人民币被低估的证据。我认为，这种观点是非常不正确的。

　　中国外汇储备的增加是因为大量投机资本的流入，中国的贸易盈余非常的少。一部分资本流入是因为中国的房地产市场火爆，还有企业将其美元卖给了中国的中央银行。其他的就是海外的中国人为了投机人民币升值而在中国购买大量的资产。外国直接投资的增加对中国的外汇储备只有很小的贡献。

　　发展中国家经历了资本流入的快速变化。实际上，大量的资本流入通常意味着泡沫。对于发展中国家来说，升值本国的货币是非常危险的，因为这会使得本国成为投机资本流入的热点地区。按照相同的原理，我们观察东南亚金融危机，在1990年以后的几年内，东南亚有大量的资本流入，但这些资本的流入并不反映其吸引资本的竞争力。当形势发生改变的时候，资本大量流出引起了1997年的东南亚金融危机。这就是为什么说，用资本流向的变化来判断货币升值是多么危险的事情。

　　出口或者GDP的高速增长并不一定就意味着货币被低估了。在有着成熟市场经济的发达国家，如果它的经济增长在它潜在劳动生产率加上劳动强度增长率之上，它将面对通货膨胀的问题；对于一个有着大量剩余劳动力的发展中国家来说，资本或者外汇的有效性都会受到增长的制约。中国面对的是后者。

　　在高速增长的现状下，中国经济增长的天花板是：随着经济发展速度的加快，中国金融系统的资本浪费程度不断加重。因此，当中国增长速度太快的时候，比如，潜在的呆坏账比率超过了GDP的增长速度，政府就不得不缩减资本扩张以控制金融资源的浪费。这种状况表明：中国是在用宏观经济政策代替商业银行的风险管理机制。

　　然而，中国可能增长的更快，中国的潜在增长能力甚至更高，中国需要改革金融系统以实现更快的增长，用汇率来限制经济增长是没有必要的。

　　对人民币再评价问题的一个主要争论是人民币曾经在1994年有过贬值，并且在那之后，中国的经济增长动力就来源于此，也就说，中国的发展成就来自不公平竞争。这是非常错误的。中国在1992年进入了一个投资狂潮时期，其最终导致的进口热潮耗尽了中国的外汇储备，这触发了人民币兑美元汇率的急剧贬值，在1993年末，现钞交易的价格是1：11，在这种汇率条件下，中国进口了大量的商品。在1994年年初，政府将1：5.8的官方汇率和1：8.7的市场汇率合并。

　　到1997年，官方汇率缓慢升值至1：8.3。随着投资的减速，中国减少了它的进口需求，而在来自香港和台湾的投资刺激下，中国的出口强劲增长，当1998年面对贬值压力的时候，政府决定固定汇率以阻止资本外逃。

　　固定汇率伴随着中国加入了WTO，在不经意间，跨国公司在中国点燃了再次的投资狂潮，这使得东南亚和拉丁美洲对货币的不稳定性非常地敏感。另一方面，在1992-1995年之间，通货膨胀确实加剧了了中国的人民币货币贬值。在1993-2003年间，人民币兑欧元汇率增长了43%，兑美元增长了48%，兑日元增长了77%。过去五年的改革充分地抵消了人民币升值的压力，在1：8.3的汇率比例下，允许中国经济快速发展。

　　进一步讲，中国国内市场价格(比如工资、商品和服务)很有弹性。人民币固定汇率迫使国内市场价格调整。因此，中国的人民币不是被低估还是高估的问题。当然，如果发生通货膨胀，政府就必须在通货膨胀和人民币升值之间做出选择。但是，至今，通货膨胀都不是最主要的挑战。过剩的劳动力保持了工资水平下降，并且，在中国，平均工资螺旋式上升的可能性很小。因此，如去年的情况那样，以原材料价格为动力的通货膨胀不大可能持续太久。

　　盯住美元没有错

　　在亚洲金融危机期间，固定汇率政策受到了广泛而尖锐的批评，因为是它引起了信贷泡沫和随后的金融危机。在那个时候，很少有人质疑浮动汇率制度在逻辑上的合理性。在一般情况下，浮动汇率制度对经济发展的稳固是非常有利的。如果汇率不能变动，在其他的经济变量中，随之而来的压力会显现出来，比如信贷和资产价格将会发生波动。

　　然而，当一个经济体内部已经发生了扭曲的时候，再将汇率从固定调整为浮动将会带来更严重的后果。当一个经济体的金融系统效率非常低下的时候，固定汇率政策能够给进出口部门传达来自金融系统稳固的那些其他经济体的正确信号。因为美国市场决定了亚洲制造业出口产品的价格，固定汇率至少会给中国贸易部门发出正确的信号。伴随着中国GDP是由制造业创造的同时，盯住美元的汇率政策也确保了中国经济收到正确的投资价格信号。

　　进一步讲，一个发展中国家的经济必须强调资本积累。浮动汇率将促进资本价格增加额外的保险费用，在其他的发展中国家确实已经发生过这样的情况。资本的高成本一定会降低经济的增长速度。即使中国有非常充分的储蓄，但是最有效率的资本却掌握在外国人手里。浮动汇率很可能会减少中国的经济增长。

　　自从中国开始经济改革以来，一个基本的经济发展使命就是不断地创造就业机会，以便在现代经济中容纳中国庞大的农村劳动力。一个固定的汇率机制对于中国经济增长来说可能是最好的选择。

　　当然，一个固定汇率机制将对中国的经济周期有很强的放大效应。我认为，正如我下面将要分析的那样，一个适当的改革将有效地优化中国的经济结构，同时，减少中国经济的波动性。当中国的经济结构改革大体完成的时候，一个合理的浮动汇率机制将是管理经济周期的良好选择。

　　为修正经济失衡而改革生产要素市场

　　中国经济确实非常的不平衡。房地产市场过高的增长率就显示出过剩的特征。由于房地产价格的上升，引起了原材料价格的飞涨，这引起了原材料工业的火爆。基本日用品的价格也急速上升，这主要是因为土地和信贷市场的价格机制误导所引起的。

　　在1998年房地产行业引进了抵押贷款之后，地方政府出售大片的土地以资助和推动城市化进程，几乎每一个人都被卷了进来。自从抵押被引入房地产行业，中国政府部门出售了2.7万亿元人民币的商业用地，其中82%是住房用地。在这样的情况下，12亿平方米的房屋成为了在建工程，以现在的价格计算，市值大约是2.9万亿。在1998年之后，中国建设了4.02亿平方米的房屋，这是去年销售供应量的1.2倍，并且还有9870亿市值的房屋等待出售。

　　房地产在建量总市值是6.6万亿，相当于2003年GDP的56%。如果我们假设土地出售以较低水平估计房地产销售价值的15%(这是一个比较合理的估算)是土地价值的话，中国房地产市场大概把9900亿人民币的资产(相当于1200亿美元的资产)从政府部门转移到了私人部门，这些财富造成了中国原材料价格的飞涨和豪华车的大量出售。

　　自从1998年以来，中国的房地产价格每年上升25%。这一价格增长速度随着基数价格的上升而有所放缓，去年房地产销售占了中国GDP的6.6%，是1997年的三倍。在2004年和2005年，销售的增长速度很可能会减速至10-15%，但是，这也意味着在建存量有7.73-8.27亿平方米，或者是说，以这种速度增长的在建存量到2005年末也会达到这样的数目。这么大量的在建存量确实已经非常危险了。如果中国还象以前一样快的速度大量开工新建项目的话，在随后的几年，大量的房地产项目将会迅速攀升至危险境地。如果中国不迅速制止这种行为的话，中国的形势将越来越如同1997年的泰国一样，有大量的跨国公司到中国炒做房地产。

　　土地和信贷市场的错误价格信号是房地产发展如此之快的主要原因。对土地和信贷的低估导致了大量的套利机会。房地产开发商的目的是尽快得到项目并实现盈利。当大量的房地产开发商同时这样做的时候，经济就被投资泡沫推动，引起人们的购买热情，再次加剧了泡沫的产生。在这种动力下，土地的价格从低估到高估。开发商一般不会意识到这种的情况，只有当供应超过了人们的购买量并且房屋价格开始下降的时候才能发现。

　　为了修正以上的不平衡，关键一点是把土地出售的形式从私下协商变成拍卖。如果这一改变发生了，它将冷却开发商的投资热情。信贷价格的修正是非常困难的。银行系统是国有的，银行的管理是由政治上的上级领导来最终决定的。从政府部门把银行系统分离出来是化解信贷风险以传达正确价格信息的第一步，这一步的路还很长。人民币升值对全球经济不利人民币汇率的再评价和货币改革是截然不同的。中国能够在调整之后再次实行固定汇率。但是这将产生很多以中国目前的情况还不能解决的问题。首先，人民币升值(再评价现在主要是指升值)将恶化中国的不平衡状况。在劳动力过剩的情况下，在任何的宏观调整中，工人是最容易受到伤害的。当出口商面对逐渐恶化的出口环境的时候，他们首先做的就是削减工资。而内地省份很多人的基本生活还依赖于这些在沿海出口经济中打工工人的汇款。沿海出口经济的低迷对穷困的内部省份打击会更大。

　　第二，在现行的汇率体制下，如果有任何改变，投机都会更加猖獗，汇率的稳定性目标很难达到。

　　第三，小幅的升值将不会让中国的贸易伙伴满意，这将更加刺激很多国家要求人民币进一步升值。中国出口的边际利润是10%。跨国公司的全球采购主导了中国的出口，因此，中国的出口产品几乎没有定价权。5%的升值将减少出口利润的30%，这对出口企业来说是巨大的打击。大幅升值人民币是不可能的，最好的策略就是原地不动。

　　很多西方的学者认为，随着人民币升值，在跨国公司全球采购的条件下，工作机会的转移会缓慢下来，这是非常天真的想法。中国的工资收入只占西方从中国进口产品成本的一小部分。人民币的一般升值不会明显改变现在的状况，因为这只会将一些工作机会从中国转移到其他的发展中国家，但决不会导致这些工作机会留在或者回到西方国家。

　　进一步讲，伴随着大量的剩余劳动力，中国人为了保住自己的工作不得不接受更低的工资。因此，大幅升值人民币会使中国陷入与1998年东南亚相似的境地：削减工资和价格以抵消升值的后果，这样的做法只能削减中国的进口需求。(奋斗编译)