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中国并购指数趋势分析

http://finance.sina.com.cn 2004年03月03日 11:19 证券日报

　　万盟投资管理有限公司并购指数研究小组

　　并购指数持续走高

　　从并购变化趋势指数看，2003年保持了比较平稳的变化态势，基本上在1500-2000点的指数区间上运行。与2002年的基本上一路飙升有明显差异，虽然两年的最高点都出现在9

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-10月份，但2003年幅度明显变小。

　　从2002年的指数走势看，4-5月份和9-10月份明显地出现了两个高峰，反映出在财报压力下的重组较为明显，也反映出代表战略性重组的并购处于弱势状态。而2003年指数在较高区间上比较平稳的变化进一步说明2003年财务性并购重组明显减少，战略性重组引领了并购的变化趋势。

　　从政策角度来说，2003年4月份国资委的成立及其相关政策推出，这是使指数在大部分时间在高位运行，致使2003年并购市场整体上比去年活跃的主要原因之一。

　　10月份以来，地方国企的并购重组有所降温。而随着有关国有股“全流通”大讨论的日趋白热化，在全流通方案尚未出台之前，市场对于场外协议收购持有些观望态度，这也在一定程度上致使十月份以来的指数下挫，运行在较低的位置。

　　而中央大型国有企业大规模并购重组实施效应的体现和重组“保壳”的实施，直接带动了年底前并购数量的增长和并购指数的走高。

　　由于国内资本市场的特殊性，并购市场受政策的影响仍较大，这一点明显地体现在了并购变化趋势指数上。

　　2004年在各种因素的综合作用下，将使并购变化趋势指数在2000-3000点的区间上运行。

　　行业分析：仓储业增长最快

　　2003年上市公司并购数量增长迅速，国民经济主要行业并购快速升温。2003年上市公司共发生并购交易925笔，较去年增长40.15%。

　　在所有行业中并购数量增长最快的行业为交通运输仓储业，交易数量由去年的12笔增加到32笔，增长了166.67%。主要由于制造业向国内转移的升级与加快，使仓储运输的需求和市场规模迅速扩大，市场前景看好，资金流入量加大。

　　处于并购前十位的行业增长最快的是综合类行业，增长了72%，由于入世后竞争的加剧，各企业开始加大上市公司主业的竞争能力和辅业的剥离，是综合类行业并购重组快速增长的直接原因；增长较快有房地产、机械制造、石油化工类、商业贸易类、医药生物制品类行业，这些都是一些发展较快、对国民经济有重要影响的行业，体现出了并购的战略意义。

　　整体上，并购前十位的行业所占比例比去年下降19%，表明2003年各个行业进行并购重组的力度都加大了，而不是仅限于一些热门行业，这对整个国民经济结构的调整十分有利。预计2004年这一比例还会有所下降。

　　并购前十位的行业所占比例大幅下降与国民经济的战略性调整有直接关系。处于前五位的是综合类、机械制造、石油化工、商业贸易、金属非金属类。

　　2003年房地产业和公共事业代替了2002年的社会服务和食品业成为并购发生数量前十位的行业。我国房地产业的平均利润率在15%以上，属于高利润行业，加上内需拉动的经济增长，许多企业在多元化过程中进入房地产行业，而城镇化步伐的加快，也为房地产业提供了新的市场机会。

　　而2003年6月份，中国人民银行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(简称央行121号文)严控房地产信贷，加强房地产信贷监管，这使得上市公司在房地产企业的融资地位凸显。

　　房地产企业加大通过上市公司并购重组融资的力度，致使房地产行业围绕上市公司的并购重组快速增多。由于国家加大了公用事业改革的力度，加上行业较高的稳定的投资回报平均8%-10%　，使得这一领域成为外资和民营资本进入的重点领域，而由于行业本身的特殊性，本行业上市公司本身也加快了并购重组尽快占领资源做大做强。

　　2003年并购市场整体活跃。在主要并购行业并购金额近50%的大幅增长的情况下，整体比重增幅并不明显，表明2003年并购市场整体非常活跃。

　　从发展趋势看，行业和企业的分化通过并购将进一步加剧。增长最快的是交通运输、仓储业，从数据分析可以得出，交通运输、仓储业的平均单笔并购规模增长了68.27%，说明行业的并购重组已经进入更大规模阶段。房地产、综合类、石油化工业的增长速度都超过了百分之百。

　　市场化程度低的行业并购重组猛增。从2003年并购金额排名前十的行业看，一些国民经济重要行业的并购金额迅速飙升，交通运输仓储业、机械设备仪表、石油化工、金属非金属、房地产、信息技术、公用事业等行业在并购市场的地位明显提升，表明国民经济调整的层面在产权层面的力度明显加大，也表明国民经济调整的层次逐渐深入，从一般领域转向重点领域的国民经济支柱产业。

　　而支柱产业的调整迅速加快，除了政策的影响之外，更主要的是行业竞争的加剧快速延伸到支柱产业，由于这些行业市场化程度低，而显现出并购重组的猛增。

　　在并购金额排名前十行业中，以传统制造业——机械设备仪表、石油化工、金属非金属业和与之关联密切的物流业——交通运输仓储业表现最为突出，说明制造业向中国的转移明显升级到重工业领域，在国际分工中的比较优势得到进一步的体现。

　　房地产业和高新技术产业在国民经济中的突出地位使得并购重组活跃的行业，企业对其的调整和介入明显加大。公用事业作为特殊的行业，具有资源垄断的特性，由于加大了市场化改革的力度，使公用事业行业的并购重组极度膨胀，从另一方面也反映了我国经济改革的深度和广度进一步加大，推动了并购市场的高速发展。

　　民营并购遥遥领先

　　并购主体分析是将所有并购主体按国有、民营、外资进行划分，来分析并购市场中并购主体的结构和地位、增长变动情况及影响因素、变动趋势等。划分依据是以主动实施并购标准，即国有企业主动实施并购的划归国有并购；民营企业主动实施并购的划归民营并购；外资企业主动实施并购的划归外资并购。

　　在2003年上市公司股权并购中，民营企业当之无愧地成为并购的主角。从并购金额看，民营企业以97亿元遥遥领先国有企业的38.9亿元和外资的9.8亿元。占到了总股权并购金额的66%；从并购数量看，以68%的比例占据了绝对优势。国企和外资并购数量分别占29%和3%，相对于民企，外资对上市公司的股权并购明显太少，远远没有达到引进外资做为战略投资者，大幅度改组提升企业的目的。

　　民营企业加快并购争夺资源。民营企业在国退民进的政策法规环境下，大规模介入国企并购重组，第一次真正获得了一些行业的准入权和同国企平等争夺行业资源的机会，所以各民营企业通过并购快速争夺资源，为将来的竞争打资源基础。

　　另一方面，民营企业由于自身资金规模和融资渠道的限制，并购上市公司成为其一举多得的战略动作。比如东盛集团收购潜江制药、复星集团控股南钢股份等行动中，体现出了一举多得的战略。

　　而从不同并购主体股权控制情况看，民营企业有绝对明显的控股特征。在民营企业115例并购中，有73例是控股并购，占到了63.5%。而国有企业控股重组的比例明显偏低，外资仅发生的5例并购就有3例控股，可见外资对控股权的要求也相当强烈。

　　外资并购没能放量。从政策法规方面，虽然2002年和2003年出台了多部与并购相关的法律法规，其中有相当一大部分是对外资的，从法律法规层面为外资的并购重组确立了地位、指明了方向，但落实到具体的操作层面，仍有许多关键的问题没有从法律法规上得到规范，缺乏操作性的法律法规，再加上国内企业本身的状况，使得外资并购的具体操作比较困难，致使外资并购不能放量。

　　预计2004年外资并购将开始逐渐放量，成为上市公司并购重组中的重要力量。因为随着国内企业国际化、全球化的发展模式和定位的进一步清晰，通过引进国际公司并购重组实现国际化、全球化的发展战略。国有企业方面，由于中央直属的大型国有企业加大了并购重组的调整力度，2004年国有企业控股重组的比例将迅速增大。

　　关联并购比重下降

　　关联并购即关联企业之间的并购重组。分析各并购主体关联并购的数量及结构，有助于进一步分析并购的变动趋势。

　　关联并购比重大幅下降，并购市场市场化程度提高。2003年，国内上市公司共发生关联并购交易165笔，占总并购交易笔数的16%。与去年相比关联并购交易的数量减少14.9%，一定程度上反映出市场化的提高。关联并购交易总金额237.36亿元，占总并购金额的31%，与去年相比增加17.4%，在关联并购交易数量下降的同时金额增大，说明关联并购交易的规模也在扩大。

　　从总体上看，2003年关联并购交易的数量和金额没有大的变化，而非关联并购交易无论在并购数量和金额上都大规模放量，直接表明并购市场的市场化程度大规模提升，这将有助于并购市场的进一步完善和大规模放量。

　　国企改革、国退民进的政策的大力实施和各项与并购相关的法律法规的制定实施，使得民营和外资企业开始着力国内资本市场的并购，而民营企业并购数量的迅速增大，是非关联并购交易大量增长的主要原因。

　　关联并购体现出与整体并购发生行业高度一致性和行业集中性。2003年，发生并购关联交易数量前五位的行业依次为机械制造业、石油化工行业、综合类、金属非金属行业及信息技术业，与2003年并购整体交易数量前五位(综合类、机械制造、石油化工、商业贸易、金属非金属类)相比，除信息技术业外，完全一致。而与2003年整体并购数量前十位相比也只有一项纺织服装类行业不同。

　　关联并购发生的行业和整体并购交易发生行业的一致性说明，在现阶段，关联并购依然是中国上市公司并购交易的重要方式之一。从行业分布情况看，前六位的行业占到了全部关联并购交易的63%，发生并购关联交易前五位的行业并购金额总计154.4亿元，占关联交易总金额的65%。体现出关联并购交易的行业集中性。主要因这些行业中国有企业比重较高所致。

　　国有企业是关联并购的高发主体。从关联并购交易发生主体的性质看，2003年国有企业发生关联并购134笔，发生关联并购总金额108.0亿元，分别占总关联并购笔数和金额的81%和88%，国有企业在关联并购交易中明显占有过高的比重。而民营企业关联并购交易数量和金额分别只占总关联并购交易数量和金额的19%和12%。

　　国有大型企业的战略性调整，也使得关联并购的数量大量增多。而交通运输、机械制造等行业无论在关联并购交易的数量上和金额上都位于前列，也表明传统的国有企业处于主导地位的制造业和与之密切相关的交通运输等行业正在加快自身改革重组的步伐。

　　2004趋势预测

　　纵观2003年上市公司并购，民营企业业已成为上市公司并购的主角。在股权并购数量中，民营企业占2/3强，到达115例，而且70%以控股方式完成，这也体现了民企对上市公司重组的迫切愿望，成为并购市场上最亮丽的风景。

　　国民经济中重要行业的并购重组调整加快，在整个并购市场中的地位凸显出来，成为各并购主体角逐的重点对象。

　　交通运输、仓储业的并购重组的快速增长，与我国有比较优势制造业的转移加快和升级以及行业本身的大范围对非国有资本开放有关。而上市公司的并购从某种角度来说，也折射出2003年整个国内并购市场的动向和发展态势。

　　对于整个国内并购市场而言，2003年是快速发展变化的一年。并购政策法规的集中出台和实施成为并购市场整体活跃的基础。

　　从市场数据看，无论是并购主体还是并购范围都发生了深刻的变化。2003年国有资本从竞争性行业退出力度的加大，使得非国有资本获得了更多的行业进入机会，通过并购实现优质资源的迅速占有，这使得许多民营企业第一次获得了与国有企业站在同一起跑线上竞争的资源，为民营企业在更高层面上全方位、大规模的快速发展奠定了资源基础。

　　而依数据观察，2003年外资并购数量过小，随着并购市场市场化程度的快速提高，外资并购将在2004年大范围放量，并购将向纵深方向优化发展。使2004年并购变化趋势指数继续在高位区间上运行。

　　从行业来看，2004年除了交通运输、仓储业，公用事业等市场化程度较低的行业并购重组的规模和深度继续加大，继续成为各路资本争夺的焦点之外，以家电业为代表的市场化程度较高的行业的并购重组的规模和影响将大幅提升，对整个行业的格局将产生深远的影响。食品、零售、医药、烟草、房地产等行业将会通过并购加大产业整合的力度，这其中既有行业本身发展的原因，也有政策法规方面的原因。

　　(执笔王巍陈世明季晖孙贺志王悦曾琪)