人民币利率需要调整吗？

　　北京虎杰投资咨询有限公司首席分析员张寅

　　需要调整的理由过于简单

　　今年1月，中国工业品价格承接去年的上涨势头，继续以较大幅度上涨。与去年同月相比，工业品出厂价格上涨3.5%，原材料、燃料、动力购进价格上涨7.4%。另外，1月份全 国居民消费价格总水平比去年同月上涨3.2%，其中城市上涨2.5%，农村上涨4.4%。与去年12月份比，全国居民消费价格总水平上涨1.1%。我们预计今年第一季度物价整体上涨趋势仍将延续。面对物价已经上涨的局面和未知的物价上涨幅度，很自然会出现关于人民币利率上调的议论。并且我们相信这种议论也一定会贯穿整个2004年。但是我们发现，根据目前的物价走势就贸然提高人民币利率的理由过于简单。如果放在更为宏观范畴里，考虑更多因素，答案则是人民币利率目前是没有必要做出调整的。

　　中国经济刚刚走出通缩

　　在2003年，中国固定资产投资达到了近年来少有的26.7%增长率，使得中国经济在2003年走出了多年通缩的局面。在如此高投资率情况下，物价增长也只是到了年末，当粮食价格有了上涨人们才开始有所议论。面对投资拉动型经济增长，是让工业原材料价格降温？还是让粮食价格降温？还是一同降温？这是在2004年对中国经济宏观调控一种考验。我们认为，投资拉动型经济是以工业原材料上涨、能源紧张为主要特征，并且其价格会呈现出短涨长缩局面，这是因为初级产品生产在当今科技生产力条件下极易出现产能过剩情况，因此工业品价格增长后续力量显然是不强的。这种情况很可能在今年第四季度就会发生。

　　物价传导作用仍然需要进一步观察

　　从2003年初级产品与最终产品价格走势来看(见表1)，只有石油产品形成价格明显传导，其他产品并没有形成价格递进特征，说明需求与供给基本形成了平衡。最终产品是靠庞大的交易量抵消了初级产品涨价因素。但是进入2004年，虽然初级产品涨价势头没有停止，但是我们已经注意到了，近期一些金属原材料流通企业有囤积产品现象，而初级产品交易额却出现了明显减少的情况。由此初级产品价格已经到了“虚脱”和“搏傻”的阶段，可以预见如果一旦市场出现供需形势转换，那么价格出现大幅回落是可以想象的。至于居民物价走势，主要看粮食供给面是否有所缓解。在我们观察初级产品向最终产品价格正向传导的同时，在2004年也不能忽视价格可能的反向运动带来的影响。特别这是由于需求变化所引起的震荡。

　　初级产品物价降温的措施已经开始

　　由于此次物价回升，初级产品是主要方面，并且它们快速上涨引起了对经济过热的担忧。同时也造成了能源和交通全面紧张。让它们软着陆，已经是经济调控主要方向。由此央行在2003年下半年上调了银行存款准备金。今年第一季度也将要进一步审查和清理相关热门行业信贷投放状况。政策调控效果已经开始显现，货币供应量连续5个月呈下降趋势(见图2)。可以相信，随着货币调控目标的实现，物价上涨进一步动力会自然的减弱。

　　目前调高利率

　　将再次助长游资大量进入中国

　　由于海外对人民币升值预期始终不能消除，去年以来外汇储备增幅一直保持着快速增长的势头(见图3)。在美元还没有进入加息行动前，对于已经高于美元利率的人民币而言，如果此时为了刚刚预期通胀就提高人民币利率，将会使得更多海外套利资本更大量进入中国。本来预想遏止通胀反而由于货币供应量不断在外汇占款中流出变得前功尽弃。同时也鼓励和奖励了先前进入套利资本。

　　国债发行市场去年出现了“流标”的现象，同时国债二级市场进入熊市，其中原因之一是与市场对通胀预期有相当关系。今年发行的首期凭证式(一期)国债发行利率悄然上升了0.2%。令人容易产生未来整体利率上升的遐想。但是我们认为，如果考虑到国债市场稳定，在国债市场没有期指交易情况下，提高人民币利率将进一步地打击已经脆弱不堪的国债二级市场，使得以银行为主的投资者蒙受巨大损失。

　　另外，今年是下调出口退税率的第一年，出口商品成本压力将逐步显现，需要一个整体消化的过程。如果在人民币升值问题还没有彻底解决同时，又再提高人民币利率，对于出口行业来说，则是雪上加霜。近日香港本地银行相继开办了面对当地居民的人民币存储业务，如果人民币利率很快地调整，也将会使得在港币近乎零利率背景下，资本流动发生异常的动荡。内地任何形式货币政策变化对于周边市场和地区影响，在政策制订前必须应加以考虑。

　　经济调控不需要利率调整做出提前量

　　作为宏观调控组成部分之一的货币政策，在目前中国信贷环境只有软约束，没有硬约束条件下，我们认为调控还无法使用利率杠杆发挥它应有的作用。因此加强银行信贷纪律和调控银行存款准备金率，则是一个现实的手段。

　　而在贷款逐步市场化的今天，企业贷款实际利率已经超过名义利率50%。中国企业间接融资其实成本并不低。去年央行上调银行存款准备金，并非简单理解为对过热经济降温的提前量，而是面对银行过分松弛信贷行为的警告。如果今年这种情况还不能有所改变，不能达到M2增长17%的目标，那么央行再次提高银行准备率可能性是非常大的。

　　我们认为，今年经济出现实际负利率局面已成定局，政策并不需要马上给予改变，只要城乡居民收入增长能够略高与经济增长率即可。虽然负利率的情况下，对于刺激消费不会有什么实质性帮助，但是如果利率上涨一定会改变消费预期则是显而易见。

　　在投资增长率必须软着陆的情况下，消费必须保持一定增长以带动中国经济在2004年稳健增长。除非物价增长连续三个月达到或超过同时期经济增长率水平，人民币利率需要即刻做出调整。否则利率应该保持基本稳定。而且利率调控更没有必要走在可能还是在飘忽不定的通货膨胀的前面。