MBO提升板块投资价值_滚动新闻_财经纵横

MBO提升板块投资价值

http://finance.sina.com.cn 2004年03月01日 10:52 证券日报

　　天同证券高峰

　　MBO为企业发展铺路

　　西方MBO起源于母公司业务或子公司的分拆，其目的是为了实现经营权和所有权的统一，降低委托代理成本。中国已实行的MBO大多来自于国有中小企业和集体企业的改制，其

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目的是为了明晰产权，解决“所有者缺位”问题。

　　1、MBO的我国特色

　　1)买方：西方的MBO的收购主体多是目标公司部门经理以上的高级管理人员，所以才称为管理层收购。而在国内，多数MBO的收购主体除了管理人员外还包括普通职工，并采取职工持股会这种形式，由职工和经理共同出资进行收购(其中管理层持股比例较高)，所以应该是MEBO。如在四通的MBO收购中，616名员工共同出资5100万元，组成四通职工持股会，其中核心层16人拥有职工持股会的过半股份。

　　2)卖方：西方MBO主要来源于大公司的分拆，在英国，60%的MBO来源于母公司的分拆，25%来源于家族或私人公司，10%来源于破产接管，来源于国有企业的私有化的MBO占了5%左右。而在中国，多发生国有企业和民营企业的改制，以解决历史所遗留的产权不清问题。

　　3)融资提供方：在国外，正是由于管理层具有良好的融资渠道，MBO才大行其道。而在中国，由于法规限制和金融工具的缺欠，使得MBO很难通过正规渠道从银行、保险公司等金融机构获得必要的资金支持。

　　4)中介机构：在国外，几乎每个MBO都有中介机构的深度参与。中介机构的参与，不仅降低了交易的实施成本、保证交易的顺利进行，而且促使MBO在发展中不断创新。但从国内已实施的MBO案例来看，中介机构的参与程度不深。

　　2、MBO在我国的意义

　　1)通过MBO实现“国有企业抓大放小战略”和“国有资本战略性退出”。

　　十五届四中全会指明国有经济要进行战略性布局调整，国有经济要从一般竞争性行业中退出。那么退出的国有股权就要寻找到适合的买家，这时企业的内部人尤其是经营者群体(经理人员和主要技术骨干)就是最合适的买家之一。通过MBO的方式转让给企业经理层及员工，既回收了国有资本，实现了国家抓大放小战略，同时也为企业带来了一次制度变革，保证了企业良性持续发展。

　　2)通过MBO解决民营企业的历史遗留问题。

　　由于历史原因，许多民营企业带有集体企业的红帽子，集体企业产权不清，极大地束缚了企业的进一步发展。通过MBO方式恢复民营企业的产权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。

　　3)通过MBO实现企业家多年以来被低估的企业家价值。

　　在中国原有的体制框架下，许多企业家的价值都被严重低估，其对企业的贡献与其所得到的报酬严重不符，通过MBO实现企业家对企业的所有权，实现其应有的价值，从而更大程度地激励经营者发挥企业家才能。

　　4)股权相对集中于高级管理层降低委托代理成本。

　　股权集中于高管层，实现了所有权和经营权的部分统一，从而降低了由于二者分离所带来的委托代理成本，避免了企业决策短期效应，有效保证了企业可持续健康发展。

　　5)职工股份参与有利于改善公司内部的纵向和横向监督。

　　在我国MBO实施过程中经常伴有职工持股现象，即管理层与职工共同收购目标公司，职工参股形成利益主体多元化，保证了企业内部的纵向和横向监督。

　　6)债权人的监督作用形成了对管理层的有效约束。

　　MBO属于杠杆收购中的一种，在操作中必然形成管理层债务，偿还债务的压力以及债权人的监督都会对管理层的行为形成有效约束。

　　7)MBO有利于增强二级市场投资者的信心。

　　管理层持有本公司股份，并在一定时期内予以锁定，将公司利益与管理层利益捆绑在一起，这有助于增强二级市场投资者对公司股票的信心。

　　MBO发展障碍重重

　　政策方面：政策态度与监管力度变化的基本考虑来自于两个方面：一是防止国有资产流失，二是对效率与公平的权衡。

　　目前对实施MBO的顾虑集中于几点：一是上市公司MBO是以取得上市公司的控股权为目的所需要收购资金较大而且管理层难以用自有资金进行没有持有自有资金收购价款主要靠融资取得。贷款通则规定融资资金不得用于股本收益性投资因此在现行法律条件下受法律障碍限制管理层没有正常的融资渠道。

　　二是在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下上市公司国有股出售给管理层容易出现自买自卖出现国有资产低价出售的情况容易产生国有资产的流失。

　　三是由于我国证券市场监管机制的不健全不完善。目前上市公司内部人控制现象比较严重大股东侵害小股东利益时有发生。因此MBO的结果不仅是可能继续加深内部人控制情况而且会造成经理层利用信息不对称利用绝对控制上市公司而损害其他股东权益的情况更加严重。

　　法律方面：目前还没有一部专门约束和规范MBO的法律法规，但由于MBO是一种收购行为，并涉及融资、成立新公司等其它行为，所以也就受到相应法规条款的约束，其中一些条款对实施规范的MBO形成了一定制约。

　　首先，对买方形成的障碍。当管理层通过成立公司进行收购时，《公司法》第十二条规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”，这就对以成立“壳公司”来进行MBO形成了障碍。

　　其次，对卖方形成的障碍。当MBO目标公司为国有企业时，由于涉及国有资产转让，所以需要国有资产管理部门的确认和批准，这就增大了收购成本。前述几家上市公司的MBO就是由于没涉及政府审批，所以才能顺利进行。

　　再有，对融资方形成的障碍。2003年年底，国资委颁布了《关于规范国有企业改制工作的意见》，其中对管理层收购提出了明确的要求，经营管理者不得参与转让国有产权的决策严禁自卖自买国有产权。新规定明确实行MBO的资金必须到位，同时收购者不能向被收购企业和其他国有及国有控股企业借款，也不能以被收购企业和其他国有及国有控股企业的产权作为融资担保，更不能向银行贷款。经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。

　　最后，由于审批权限不明确形成的障碍。

　　按照财政部2002年10月发布的《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》，国有股权变性必须由财政部批准。但目前，财政部已不再管理地方企业的改制问题，该项功能已经转交给国资委。不是国家国资委直接管理的企业，似乎地方国资委就可批准该项转让，但目前并无明确的文件。

　　从管理者自身方面：MBO管理层本应在实施收购后对公司进行组织结构重组、业务重组、人力资源重组等手段来改造公司，充分发挥公司的发展潜能和自己的管理才能，使公司业绩有较大提升。

　　未来发展趋势

　　通过上述分析，本文对未来一两年国内企业MBO的发展趋势预测如下：

　　1、监管将更加细致和严格，例如在“宇通”等MBO案中所暴露出的，对上市公司控股股东的监管漏洞必将会引起监管层的注意，国家有关管理部门必将会对收购上市公司控股股东问题作出更加详细的规定。

　　2、未来监管的侧重点集中在两个方面：一是是否造成国有资产的流失；二是是否在提高效率的同时兼顾了公平。目前相继出台的相关法规也正是体现了这两个方面的监管意图，例如“经营管理者不得参与转让国有产权的决策”、“严禁自买自卖”等。

　　3、MBO平均成本将呈上升趋势。2004年1月国资委、财政部联合颁布的《企业国有产权转让管理暂行办法》对企业国有产权转让行为加以规范，以促进企业国有资产的合理流动，防止企业国有资产流失。企业国有产权转让应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。国家法律、行政法规另有规定的，从其规定。第五条企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行。MBO将会更多地以拍卖、招投标等形式进行，竞争的引入必然会提高管理层收购的收购成本。