债券市场幢憬价格全面走强

　　人民币升值预期备受关注——债券市场幢憬价格全面走强

　　人民币升值的预期将吸引投资者将外汇资产置换为人民币资产，待人民币升值后再将人民币资产换为外汇资产以获利。债券类金融资产流动性好、安全性高，且其价格对市场消息和预期较为敏感，因此，人民币升值的预期推动其价格上涨的效应相对较强。

　　国海证券 阳先伟

　　目前，人民币汇率形成机制和人民币汇率重估的问题正受到越来越多的关注。有市场分析认为，人民币官方汇率相对市场均衡汇率低估20％～40％。从长期来看，中国外汇管理体制及人民币汇率形成机制有变革的必然。

　　人民币目前面临的升值压力较大

　　从国内来看，人民币目前所面临的升值压力主要来自于以下方面：

　　首先，相对低估的人民币维持了较高的进口价格和较低的出口品价格，恶化了中国的贸易条件，不利于经济增长质量的提高；其次，相对低估的人民币变相提高了大宗进口原材料的价格；第三，近年来中国外汇储备呈现高速增长，至2003年末已达创记录的4033亿美元，同比增长达40.8％，央行为维持固定汇率不得不被动发行基础货币，困扰了其货币政策操作。

　　从国外来看，中国的持续贸易顺差已引起许多国家的不安。美国、日本和欧盟一直有要求人民币升值的呼声；2月份G7财长会议发表的联合声明更是呼吁汇率不具弹性的国家“提高汇率的灵活性”，其矛头直指中国。

　　从美元的走势来看，受累于美国政府庞大的财政赤字、低利率政策和经济复苏的不确定性，美元从去年开始持续走软，未来仍然有继续下跌的空间。人民币如果仍保持与美元现有的固定比价关系，将不得不跟随美元的贬值而相对其它主要货币贬值，进一步加大国际上要求人民币升值的压力。

　　人民币汇率形成机制的改革具有必然性

　　在固定汇率制度下，一国的货币供应，很大程度上取决于外国资本流入情况，相应的，该国货币政策不得不根据维持固定汇率的需要进行调整，往往不能适应本国经济发展的需要（如被动地输入通货膨胀或通货紧缩）。中国本身有庞大的市场，内需和国内投资占有GDP的较大份额，国内的经济周期带有自身鲜明的特征。中国经济的上述特点决定了货币政策有必要保持较高的独立性，以便对经济进行结构性调控和反周期操作。因此，人民币自由兑换基础上的浮动汇率制度从长远来看更切合中国实际。

　　汇率浮动的条件正在积极落实

　　人民银行在汇率体制变革的问题上一直持渐进式改革的态度。2003年9月3日的《人民银行行长周小川就人民币汇率问题答记者问》中对汇率实现充分浮动提出了三个前提：一、贸易放开经营大体比较充分，服务贸易比较开放；二、资本项目过度管制得到消除；三、中国国有商业银行的改革大体迈出步伐，主要问题初步得到解决。

　　目前来看：一、在中国加入WTO后，根据WTO的《服务贸易协定》，中国的服务业的对外开放正在落实，外资银行、保险等进入国内市场都已取得突破；二、资本项目的管制正在放松，具体表现为居民和企业持汇购汇限制的放宽、QDII的探讨和研究等；三、四大国有商业银行的改革目前已明显加快了步伐，改制上市、发行次级债等配套具体方案正在加紧研究准备之中，未来一至两年内也可能会取得突破。

　　由此可见，“汇率实现充分浮动”所需满足的三项条件虽然还不能完全得到满足，但目前都已在进行积极的准备和落实，并有较大的进展。

　　升值预期推动债券价格上涨

　　1、人民币升值预期吸引外资流入人民币资产。

　　人民币升值的预期将吸引投资者将外汇资产置换为人民币资产，待人民币升值后再将人民币资产换为外汇资产以获利。债券类金融资产流动性好、安全性高，且其价格对市场消息和预期较为敏感，因此，人民币升值的预期推动其价格上涨的效应相对较强。

　　另一方面，在目前较为严格的资本项目管制下，境外资金进入境内套利还有一定难度，通过各种非正规渠道进行的外汇资本流动显然又增加了额外的成本。因此，人民币升值预期的实质性的影响还主要取决于资本项目开放的程度以及资本管制实施的力度。

　　2、人民币升值有利于减缓国内通胀压力，降低债市升息预期。

　　首先，2003年末中国目前进出口总额已达8512亿美元水平，超过GDP总额的60％。人民币升值可能抑制出口、鼓励进口，造成本国部分消费需求转向国外市场；同时，人民币升值后外国对华投资成本增加，国内海外投资成本降低，也会在一定程度上抑制本国的总投资。因此，人民币升值可能抑制总需求的扩张，有利于预防总需求推动的通胀。

　　其次，人民币升值可能降低粮食和大宗工业原材料的进口价格，并对国内粮食和原材料价格产生影响，从而有利于抑制成本推动型的通胀。

　　从以上两方面来看，人民币升值对国内物价上涨有一定抑制作用，有利于缓解市场对央行加息的预期，可能会促进固定利率债券走强。