企业债有望走出发行困局

　　04首旅债在一级市场获得良好反响———企业债有望走出发行困局

　　华夏证券 邹迎光

　　在刚刚过去的2003年下半年，我国的企业债券市场经历了前所未有的震荡。企业债券由人见人爱的香饽饽变成了烫手的山芋，企业债券的收益率水平也出现大幅度上升，其中部 分10年期企业债券收益率上升幅度接近120ＢＰ。

　　在这种状况下，企业债券的发行面临前所未有的困难。发行人被迫修改条款，包括上调利率，缩短发行期限，增加浮动利率债券比例等等。到2003年年底，华能债和电网债的发行由于增加了浮动债券的比例，发行困难的情况开始出现缓解。进入2004年，首都旅游债券作为新年的第一只企业债券，以全比例浮动利率企业债券的崭新形象亮相，在一级市场得到良好的反响，机构投资者认购积极。

　　第一只企业债券的热销是否预示着2004年企业债券市场已经出现拐点，企业债券将再度成为市场的宠儿呢？笔者认为，04首旅债的热销是因为发行人充分考虑了市场投资者的需求，在发行方案的设计上高度重视了投资者的投资偏好的结果，还不能代表整体市场形势的彻底转变。这是由于，2004年的债券市场依然面临较大的不确定因素。

　　首先，机构投资者对2004年债券市场走势的看法仍得不到统一。去年以来，居民消费价格指数出现逐渐攀升的局面，由年初的0．4％增至年底的3．2％。今年一月份仍然保持了3．2％的增长。从人民银行工作会议的情况看，防止通货膨胀已经成为央行工作的主要目标。其次，在企业债券发行方面，新的企业债券管理条例有望在今年出台。可以预见新规定将加大企业债券的发行规模。

　　另一方面，发行利率、发行条件和募集资金使用方向等方面的变化将促进企业债券品种进一步多样化，这其中又孕育着机会。品种创新可以有效地帮助发行人和投资者规避市场风险，将成为2004年企业债券市场的一个亮点。在品种上，浮动利率债券作为投资者熟悉的品种，将继续扮演重要的角色。考察去年下半年以来浮动利率债券的走势，我们看到这些债券经过振荡后，价格逐渐趋于稳定，始终站在面值之上，平均利差水平稳定在150－160ＢＰ。而且近期发行的四只浮动利率企业债券均出现热销，受到机构投资者的广泛欢迎。预计2004年还将有更多的浮动利率企业债券及其衍生品种推出。

　　另外，在充分考虑投资人的利率风险和发行人的资金成本的基础上，选择权债券、利率掉期债券、利率风险补偿债券也将是不错的选择。与固定利率债券相比，投资人选择权债券赋予投资人在约定条件下以一定价格回售债券的期权，可以在一定程度上保护投资人的利益。而利率掉期债券可以让投资人在约定的时间或利率水平下，将固定利率转换为浮动利率，从而在一定程度上规避利率风险。利率风险补偿债券则是在一定条件下，由发行人给予投资人一个固定的利息补偿，以减少投资人的风险，这在去年的可转换债券发行中曾经得到普遍应用。

　　总之，在市场面临一定压力的时候，创新的动力也在加大，发行人将越来越重视投资者的意愿。就像2002－2003年的可转换债券市场，在经历了市场的洗礼后，开始一次意义重大的革命。2004年的企业债券市场正在积极创新的力量，其中孕育的投资机会也将等待投资人去挖掘。