创新将成市场主旋律———2004年银行间债券一级市场展望

　　2003年银行间债券一级市场共发行新债7625亿元，其中国债3305亿元，金融债4320亿元。从2003年国债和金融债的承销情况看，银行间市场的承销主体仍是商业银行。由于跨市场发行国债数量的增加，证券公司的承销量也有比较明显的提高(见图)。

　　预计2004年银行间债券一级市场新债的供需将呈现基本均衡的格局，发债体将会加大创新力度，一级市场将呈现更加丰富的内容，迎来更大的发展。

　　一、新债的供需将呈现基本均衡的格局

　　2004年预计国债的发行总量将达7000亿左右，金融债的发行总量将保持在4000亿左右。全市场新债余额的总供给量预计为5000亿元左右。

　　受资本充足率要求的影响，商业银行，特别是国有商业银行和股份制商业银行，在2004年贷款资产扩张的规模将受到限制，用于债券投资的资金可能会增加。2003年金融机构的存贷差约为9000亿，2004年这一数字有扩大的趋势。考虑到法定存款准备金和备付金以及其他资产配置需求，预计可用于债券投资的资金为3000-4000亿左右。市场机构普遍认为今年债市格局总体偏弱，资金运用渠道相对较多的保险公司以及证券公司用于债券投资的资金估计将下降。而邮储将成为银行间债券市场新的投资大户，基金规模的扩大也将增加对债券的需求，特别是对短期债券和浮动利率债券需求。

　　受宏观经济环境和金融形势影响，市场机构在债券认购上将更加理性，为了规避通胀风险和利率风险，3年期以下的短期债券和浮动利率债券将是市场机构相对偏好的品种，而中长期固定利率债券收益率仍有上行压力。在这种情况下，发债体出于成本考虑，将扩大短期债和浮动利率债券的供给，相应减少中长期债券的发行量，从而迎合市场需求偏好，使得各个期限品种的供需也将呈现大致均衡的状况。

　　二、市场创新的速度和深度将进一步提升

　　预计2004年将是一级市场的创新年，国开行及财政部都将以积极的姿态推动创新，促使一级市场向纵深发展。

　　1、跨市场发行国债数量显著增加，银行间和交易所国债市场联动性将进一步增强。2002年财政部在债券发行面临困境时创造性地推出了跨市场品种，这在一定程度上保证了国债的顺利发行，在客观上也起到了打通交易所和银行间国债市场的作用。2004年财政部将继续扩大跨市场国债发行数量，预计将达到3000亿左右，期限品种也更趋多样化，届时交易所和银行间的国债收益率曲线将会更加趋近。

　　2、短期国债发行以及跨市场期限品种的增加将使国债基准利率曲线更加完整和成熟。从国外金融市场的经验看，国债作为无信用风险、流动性较强的债券资产，其收益率曲线是市场其他品种定位的基础。在我国，一方面国债发行没有实现余额管理，导致市场上的国债以中长期品种为主，3年以下，特别是1年以下的品种较少，无法形成涵盖短、中、长各期限的完整利率曲线。另一方面，银行间市场流动性相对较差，形成的收益率存在一定的滞后性；交易所国债市场流动性相对较好，市场的反应更为灵敏，但国债品种相对较少。2004年利率市场化改革的加速要求尽快形成国债基准利率曲线，作为金融体系中其他金融产品的定价依据。今年国债发行的余额管理有可能出台，短期国债的发行量将进一步增加。跨市场国债发行量和期限品种的增加，将使得关键期限国债品种的收益率更加真实可靠，有利于进一步形成完整的国债基准利率曲线。

　　3、债券预发行的推出将进一步强化一级市场的价格发现功能。债券预发行一直是一级市场上为人关注的一项重大创新措施。受制于开放式回购以及远期交易的尚未推出，预发行的出台面临着许多现实的市场制约。今年开放式回购和远期交易极有可能推出，从而将会为预发行的实施奠定基础，使预发行的出台更为顺理成章。

　　4、以回购利率为基准的新型浮动利率债券将为市场提供真正意义上规避利率风险的债券品种。现行浮动利率债券的基准是1年期定期存款利率，目前我国存款利率受政府管制，其调整往往滞后于宏观经济以及市场利率的变化。以更为市场化的回购利率为基准的新型浮动利率债券在过去的两年里已经经过市场机构比较充分的讨论。在利率市场化的进程中，备付金利率的逐步下调将成为趋势，回购利率将逐渐脱离备付金利率的制约走出独立的行情，这在去年年末、今年年初已有所体现。在这种情况下，以回购利率为基准的新型浮动债今年极有可能获得批准出台试点，从而将丰富市场债券品种，增加市场机构规避利率风险的选择。