人民币汇率与债券投资（那博士专栏）

　　那复祺（美国）

　　我们可以看到近日来中国政府与外国官员们就外汇政策的协调一事展开了一系列的会议。2月17日，美国财政部的官员们抵达北京与中方就人民币的汇率调节问题作技术性的探讨。与此同时，国内外的交易员们则对这一系列的会议都非常的关注。

　　事实上，至2月24日，NDF折现率已经升到了4700基本点左右。十天前，这个折现率还只是在3800基本点徘徊。显然，这是个非常大的变化。NDF折现率显示的是市场对人民币兑美元汇率将会提升多少的一个希望值。所以，2月17日市场上估计人民币兑美元汇率将会在一年内到达7.8-7.85的区间内。

　　显然在此刻，市场观察家们对政府是否会改变外汇政策一事就非常的关心了。但是，这里值得一提的是,在未来，如果人民币升值，也许将会影响到国债的回报率。那么，究竟会有哪些方面的影响呢？短期而言

　　经济学的理论是可以帮助我们分析利率和汇率之间的变动关系。但是，这些理论通常都是非常的抽象，且只能就一些长远的问题作些有效的分析。对于短至一两天，长至几个月的市场变化，这些经济理论就不太能说清楚究竟汇率的调整将会如何影响利率了。

　　政策决策者们和政府官员们通常是关注于长期的经济效应。然而，市场的参与者们则是对短期的操作更感兴趣，一般很少会考虑到几个月后的事。对他们而言，最重要的是人民币的重新估值一事件将会对利率有何立即的影响。在这里，我们可以看到影响不只有一个，而是有两个不同的可能性。投机者的反应

　　国际的投资者，如果对人民币重新估值一事持肯定的态度，此类投资者通常被称为人民币资产的“多头”。有几种不同的方式可以成为“多头”。最好的方式是通过借入美元，然后转换成人民币从而买进人民币国债。然后，那些投机者就安心等待机会。如果人民币在12个月后升值了，那么那些投资者就理所当然的赚了。

　　假设人民币的确是被重新估值了3-4%左右，那么此刻，那些投机者又将如何呢,他们的行为对市场又有何影响呢？抛售人民币债券

　　如果人民币真的升值了，那些曾经买入人民币国债的交易员们就会尽量去套现他们的利润。也就说，他们会去抛售那些债券，从而赚回人民币，然后再用这些人民币去买美元。而这些美元则是用来去还他们原来借的钱。而同时因为现在人民币更值钱了，交易员们仍旧有的赚。

　　现在，让我们再来看看大量人民币债券被抛售的后果如何。的确，当交易员们开始解仓(unwindeposition)的时候，市场最初的反应是利率上涨。但同时，不要忘记，那些交易员们也想要再买回美元。那么，再来看看，那些美元又是从何而来的呢？央行行动重要性

　　这里，央行所采取的行动就显得非常重要了。在人民币重新估值后，中国人民银行就会要面对不同的美元需求。这可以通过卖出美元，买入人民币来达到。而这些人民币则可以用来购买那些被交易员们抛售的国债。

　　如此，如果在人民币重新估值后，央行可以准确地满足美元需求，那么人民币国债被大量抛售这一现象也不会持久。那些售出的债券很快又会被央行给买回了。如此一来，利率在有了一个飞跃之后就又会跌落至原来的水平。结论

　　从另一个角度来说，如果在人民币升值后，中国人民银行仅仅是满足一部分的美元需求，那么就会产生一个对美元的净需求，随之也就会有个债券的净卖（netsale)现象相应产生。

　　这也就意味着如果人民币被重新估值后，利率可能会稍有上涨，而同时，人民币可能也会放弃一些利润。

　　（徐苑译）

　　《国际金融报》 (2004年02月27日 第十二版)